Sammanfattning av tråden – vad vi faktiskt diskuterar
Tråden har blivit teoretisk och rört sig mellan flera nivåer. Jag tänkte därför försöka sammanfatta diskussionen på ett mer pedagogiskt sätt, så att det blir lättare att hänga med i vad jag, och flera andra i tråden, faktiskt diskuterar.
Det vi i grunden diskuterar är om en alternativ portföljkonstruktion systematiskt kan ge högre riskjusterad avkastning än marknadsportföljen, och vilka antaganden som i så fall krävs för att det ska vara rimligt.
I bakgrunden finns två teoretiska referensramar som ofta används implicit i sådana diskussioner:
-
Effektiva marknadshypotesen
-
CAPM
De är inte perfekta beskrivningar av verkligheten, men de ger en strukturerad utgångspunkt för hur en marknad i jämvikt kan tänkas fungera.
Syftet med denna sammanfattning är inte att avgöra vem som har rätt, utan att tydliggöra:
-
Vad vi faktiskt diskuterar
-
Hur marknaden fungerar
-
Vilka antaganden olika investeringsval bygger på
Ordlista
Marknaden
När vi skriver marknaden menar vi den samlade investerbara kapitalmarknaden, alltså aktier, obligationer, råvaror och andra finansiella tillgångar där priser sätts genom handel. Det är summan av alla aktörers köp- och säljbeslut. En bred global portfölj med globala aktier och globala räntor fångar en stor del av detta universum, även om den inte är en perfekt representation.
Marknadsportföljen
Den teoretiska portfölj där alla tillgångar viktas efter sitt marknadsvärde.
EHM, effektiva marknadshypotesen
Idén att priser i finansiella marknader i hög grad reflekterar all tillgänglig information. Det betyder inte att marknaden är perfekt, men att systematiska och lättidentifierade överavkastningar tenderar att pressas ned över tid när kapital anpassar sig.
CAPM, Capital Asset Pricing Model
En förenklad jämviktsmodell som säger att förväntad avkastning bestäms av en tillgångs beta, alltså dess känslighet mot marknadsportföljen. I modellen är marknadsportföljen den riskjusterat optimala portföljen i en friktionsfri jämvikt.
Beta
Ett mått på hur mycket en tillgång rör sig i förhållande till marknaden.
Riskpremie
Den extra avkastning investerare kräver för att ta risk utöver riskfri ränta.
Riskjusterad avkastning
Avkastning i relation till hur mycket portföljen svänger, ofta mätt som Sharpekvot.
Friktioner
Strukturella begränsningar som gör att marknaden inte är helt friktionsfri eller perfekt effektiv.
Strukturell
Något som beror på hur systemet är uppbyggt, inte på tillfälligheter.
Systematiskt
Något som upprepas över tid och inte bara sker av slump.
Hävstångsaversion
Strukturella eller institutionella begränsningar i användning av hävstång hos stora aktörer.
Mean reversion
Tendensen att tillgångar som avviker kraftigt från sitt genomsnitt över tid rör sig tillbaka mot det.
Ex ante
Vad vi bedömer innan vi vet hur det kommer gå.
Ex post
Vad vi observerar i efterhand.
Jämvikt
Det läge där priserna har anpassats så att marknaden är i balans.
I teorin innebär det att det inte finns några enkla överavkastningar kvar att utnyttja.
Arbitrage
Att utnyttja en prisskillnad eller felprissättning för att göra en i princip riskfri vinst.
Effektiv marknad
Betyder att priser reflekterar tillgänglig information så att systematiska, riskfria överavkastningar är svåra att uppnå.
Betyder inte perfekt eller alltid “rätt” pris.
Hur sätts priser i marknaden
Priser sätts genom handel mellan aktörer. Det är summan av alla köp- och säljbeslut som avgör var en tillgång handlas.
De aktörer som i hög grad påverkar prissättningen är exempelvis:
-
Pensionsfonder
-
Försäkringsbolag
-
Stora kapitalförvaltare
-
Hedgefonder
-
Systematiska och kvantitativa förvaltningsteam
Många av dessa organisationer har betydande analytiska resurser. De arbetar med omfattande datamängder, avancerade riskmodeller och optimeringsramverk. I många fall finns egna kvantteam med tillgång till sofistikerade statistiska metoder, maskininlärning och AI-baserade verktyg för att analysera samband mellan risk, korrelationer och avkastning. De har dessutom ofta relativt billig finansiering och effektiv exekvering.
Det innebär inte att marknaden är perfekt eller att alla ineffektiviteter omedelbart försvinner. Men det innebär att uppenbara och välkända mönster sällan förblir oexploaterade länge i den del av marknaden som faktiskt sätter marginalpriserna.
I en teoretisk CAPM-värld utan större friktioner skulle marknadsportföljen vara den riskjusterat optimala portföljen. Det är därför marknadsvikt ofta används som referenspunkt i diskussionen.
Marknaden är inte homogen
Marknaden består inte av en enda typ av aktör.
Många stora institutioner är:
-
Regleringsbegränsade
-
Bundna till jämförelseindex
-
Begränsade i hur mycket hävstång de får använda
-
Exponerade för karriärrisk, alltså risken att förlora mandat eller kapital vid långvarig avvikelse från jämförelseindex
Samtidigt finns det aktörer med större frihet, exempelvis:
-
Hedgefonder
-
Kapitalstarka investerare utan benchmarkkrav
Den avgörande frågan är därför om de begränsade aktörernas kapital är så dominerande att deras beteende påverkar prissättningen i jämvikt, eller om de friare aktörerna är tillräckligt stora och uthålliga för att successivt handla bort snedvridningar.
Friktioner i marknaden
I en friktionsfri CAPM-värld skulle marknadsportföljen vara den riskjusterat optimala portföljen. Alla investerare skulle kunna kombinera tillgångar och hävstång fritt, och priserna skulle reflektera detta.
I verkligheten finns olika typer av friktioner som kan påverka hur jämvikten faktiskt ser ut.
En central friktion som ofta diskuteras i samband med riskparitet är hävstångsaversion.
Hävstångsaversion i våra diskussioner handlar inte om att en småsparare ogillar att belåna allvädersportfölj. Det handlar om att många av de institutionella aktörer som sätter marginalpriser är strukturellt begränsade i sin användning av hävstång.
Exempel på sådana begränsningar är:
-
Solvenskrav
-
UCITS-regelverk
-
Kapitalkrav och riskvikter
-
Benchmarkutvärdering
-
Karriärrisk
Utöver hävstångsaversion finns även andra potentiella friktioner, exempelvis:
-
Transaktionskostnader
-
Likviditetsbegränsningar
-
Mandatbegränsningar
-
Beteendemässiga preferenser
Om sådana friktioner är tillräckligt starka och varaktiga kan den faktiska jämvikten skilja sig från en helt friktionsfri CAPM-modell.
Det betyder inte att marknaden är irrationell. Det betyder att marknadsportföljen kan spegla investerarnas faktiska restriktioner och incitament snarare än en teoretisk modell utan begränsningar.
Rebalansering och vad som krävs för att det ska skapa värde
Rebalansering innebär att man återställer portföljen till förutbestämda vikter.
Praktiskt betyder det att man säljer det som stigit relativt och köper det som fallit relativt.
Rebalansering förändrar alltid riskprofilen. Men för att den också ska skapa en extra premie krävs att prisrörelser delvis innehåller överreaktioner, tillfälliga obalanser eller inslag av mean reversion.
Om prisförändringar fullt ut speglar ny och korrekt fundamental information finns ingen extra premie att hämta.
Ex post och ex ante
Ex post betyder att vi tittar bakåt och ser hur det faktiskt gick.
Ex ante betyder att vi bedömer något innan vi vet hur det kommer gå.
I efterhand kan vi ofta hitta portföljer som ser bättre ut än marknadsvikt. När vi redan vet vad som hände är det lätt att välja det som fungerade bäst.
Den viktiga frågan är om den portföljen såg bättre ut redan innan utfallet var känt.
Om marknaden i hög grad är effektiv brukar välkända och enkla mönster gradvis försvagas när fler börjar använda dem.
Risken med att anta att framtiden kommer likna historien
En vanlig fälla är att vi ser tydliga mönster i historisk data och antar att de kommer fortsätta på samma sätt framåt.
Om något har fungerat bra under lång tid är det lätt att tro att det därför kommer fungera lika bra i framtiden.
Men historiska mönster är tillgängliga för alla aktörer. När många börjar agera på samma mönster påverkar de priserna, och då kan själva mönstret förändras eller försvagas.
Det som såg ut som en stabil premie i efterhand kan därför delvis ha berott på en period eller på omständigheter som inte upprepas.
En historisk premie är därför inte automatiskt en framtida premie.
Två investeringssynsätt
Synsätt 1 – Marknadsvikt
Antagandet är att ineffektiviteter är små, instabila eller konkurrensutsatta. Slutsatsen blir att marknadsportföljen är den mest robusta utgångspunkten i en värld som i hög grad liknar en friktionsfri jämvikt.
Synsätt 2 – Riskparitet och allväder
Antagandet är att strukturella friktioner, exempelvis hävstångsaversion, är tillräckligt starka och stabila för att den faktiska jämvikten skiljer sig från den friktionsfria CAPM-modellen. Slutsatsen blir att balansering av risk kan ge högre riskjusterad avkastning.
Den psykologiska dimensionen
Utöver de teoretiska antagandena finns en psykologisk och praktisk dimension.
Marknadsvikt är enkel och billig. Den kräver få beslut över tid och minskar risken för misstag och överoptimering. Man slipper också tydligt avvika från marknaden.
Riskparitet eller allväder är mer komplexa. De bygger på fler antaganden, innebär ofta högre kostnader och större modellberoende, och kräver därför större förtroende för konstruktionen.
Att avvika från marknaden innebär dessutom alltid en risk att underprestera under perioder. Den så kallade tracking error regret kan vara psykologiskt svår, även om den långsiktiga teorin anses hålla.
Båda strategierna kräver disciplin. Skillnaden ligger i vilken osäkerhet man är mest bekväm med:
-
Att marknaden kanske inte är helt optimal
-
Eller att den egna modellen kanske inte fullt ut fångar verkligheten
En strategi man inte klarar att hålla fast vid i praktiken är sällan rätt strategi för den individen.
Kort sammanfattning
Diskussionen handlar i grunden om:
-
Vilken typ av jämvikt man tror beskriver verkligheten bäst
-
Hur starka och uthålliga man bedömer marknadens friktioner vara
-
Hur mycket modellrisk man är villig att acceptera
I slutändan handlar det mindre om vem som har rätt och mer om vilka antaganden man själv bedömer som mest rimliga.
Olika investerare kan väga samma fakta olika utan att någon behöver ha missförstått något.
Det viktiga är att förstå vilka premisser ens strategi vilar på och att kunna hålla fast vid den över tid.
Tack alla som varit med och bidragit i tråden hittills.