Från tid till annan får indexfonder och sparande i indexfonder kritik i media. Nästan uteslutande kommer kritiken från aktiva förvaltare och inte sällan är kritiken ganska obefogad eller framförallt felriktad. Ironin i det hela är att - givet att de har rätt - så borde de ju välkomna att vi andra gör fel så att de kan ta våra pengar. 
TL/DR och sammanfattning
Nedan följer en sammanfattning av dagens avsnitt som är AI-genererad, men kompletterad av mig. 
I poddavsnittet diskuterar Jan Bolmeson och Caroline Bolmeson kritiken som riktats mot indexfonder på senare tid, bland annat av finansmannen Christer Gardell. Gardell har jämfört indexfonder vid spel på Solvalla och menar att de gör börsen till ett casino.
Jan förklarar att kritiken mot indexfonder inte är ny. Redan på 70-talet liknade investeringsbolaget Fidelity indexfonder vid en ”full jätte” och menade att index bara ger genomsnittlig avkastning – något som aldrig skulle accepteras av investeraren. Kritiken kommer ofta från aktiva förvaltare eftersom indexfonder hotar deras levebröd då pengarna flyttas från dyra aktiva fonder till billiga indexfonder.
För att undersöka om det finns någon sanning i påståendet att indexfonder gör marknaden ineffektiv påminner Jan om att skilja på passivt förvaltat kapital och passiv handel. Även om passivt förvaltat kapital växer snabbt så växer passiv handel långsamt. Indexfonder står för mycket låg andel av den totala handeln på marknaden. De aktiva förvaltarna står fortfarande för majoriteten av handeln.
Jan påpekar att även om passivt förvaltat kapital skulle nå 83% så betyder inte det att prissättningen blir ineffektiv. Om det uppstår felprissättningar kommer det locka aktiva investerare att korrigera felen. Det blir en självreglerande mekanism. Dessutom påverkar även företagen prissättningen genom att ge ut eller köpa tillbaka aktier.
Vidare menar Jan att kritikerna bortser från att indexfonder pressar bort dåliga aktiva förvaltare från marknaden. De duktiga förvaltarna kommer fortsatt konkurrera mot varandra. Även om indexsparandet ökar än mer kommer det alltså inte bli lättare för aktiva förvaltare. Aktiv förvaltning är fortfarande ett nollsummespel. Summan av all överavkastning kommer alltid vara lika med summan av all underavkastning.
Det finns också en myt om att rika har tillgång till bättre investeringar. 58% av Jans följare tror att det stämmer. Jan hävdar att det inte finns några investeringar som är bättre för rika än för vanligt folk. Visst kan man som rik investera i riskfyllda onoterade bolag, men det är inte bättre, bara annorlunda.
Warren Buffett bekräftar att rika sällan följer hans råd att spara i en billig indexfond. De vill ha exklusiv rådgivning som kostar mycket i avgifter. Men en dyr investering är sällan den bästa. Buffett uppskattar att jakten på aktiva förvaltare kostat över 1000 miljarder dollar i avgift de senaste 10 åren.
Sammanfattningsvis avfärdar Jan och Caroline kritiken mot indexfonder som ogrundad. Aktiva förvaltare kommer fortsätta kritisera indexsparande eftersom det hotar deras inkomster, men det finns inga skäl för vanligt folk att avstå från fördelarna med indexfonder. Inte heller finns det investeringar som är bättre för rika än för andra.
En av de absolut tydligaste trenderna inom finans de senaste 10-20 åren har varit att inflödet av pengar till passiva indexfonder och det tillhörande utflödet från de aktivt förvaltade fonderna. Det syns i grafer som nedan från Morningstar och Wells Fargo (källa: Bloomberg) där man ser nettoflödet till och från amerikanska aktivt förvaltade fonder till passiva börshandlade fonder, ETF:er.
Så här ser ökningen förvaltat kapital ut fram till 2018 (källa: FT.com hittade tyvärr ingen nyare bild):
Det här har flera effekter. I avsnitt 302, där vi intervjuade Craig Lazzara, chef på S&P forskningsavdelning SPIVA, pratade vi om att indexfonderna tar pengar från de sämsta aktiva förvaltarna. Det enda sättet för en aktiv förvaltare att slå index är att någon annan underpresterar. Summan av all överprestation är alltid lika med summan av alla underprestation.
Det vill säga att om vi använder metaforen att marknaden är ett bord där marknadens aktörer deltar, så blir en krona i en indexfond en krona som accepterar bordets genomsnittliga avkastning. Det blir en krona som varken kommer att underprestera (och ge de “bra” spelarna en överavkastning) eller överprestera. På det sättet blir det mindre vinst mot index att spela med (=tillgänligt alpha minskar) och det i sin tur tvingar bort de dåliga förvaltarna. Även om det kanske drabbar enstaka personer och team, så är det en utveckling jag inte har något emot - särskilt eftersom jag upplever att finansbranschen tar hutlöst betalt för ett mediokert värde.
Frågan som då uppstår är, vad händer om alla placerar sina pengar i indexfonder?
Min upplevelse är att frågan ofta ställs till fel människor, eller så här, den ställs till människor som kan ge ett svar som man kan göra en artikel av och få uppmärksamhet kring. Svaren resulterar nämligen ofta i rubriker såsom:
“Indexfonder - en berusad jätte som raglar från sida till sida på marknaden”
– Sparpodden #438 med gissa vem … förvaltaren Erik Sprinchorn från den aktiva fonden Tin Nyteknik)
“Sparande i indexfonder är värre än kommunism / planekonomi”
– The Atlantic med gissa vem … finansanalytiker som försörjer sig på att göra analyser
“Indexfonder får underkänt: börsen är rena kasinot”
– Dagens PS 21 aug 2023
“Gardell sågar indexfonder: ingen verkar bry sig”
– Realtid, 21 augusti 2023
“Indexförvaltning är planekonomi, och planekonomi brukar inte vara jätteomhuldat i ekonomiska kretsar”
– Richard Bråse, Börsmorgon 28 aug
“This move to passive is a mistake, People are missing the boat.”
– Peter Lynch
Is Passive Investment Actively Hurting the Economy?
The New Yorker, 9 mars 2016.
Det bärande argumentet i dessa artiklar handlar ofta just om 1) storleken på indexfonderna och 2) att de köper vad som helst till vilket pris som helst. Det sammanfattas väl av Michel Burry (ja, samma Burry som vi refererade till i förra veckans avsnitt som filmen “The Big Short” handlade om och att han har haft fel i rätt mycket sedan dess):
"… and now passive investing has removed price discovery from the equity markets. The simple theses & the models that get people inte sectors, factors, indexes or ETF:s & mutual funds mimicking those strategies - these do not require the security-level analysis that is required for true price discorvery.
– Michael Burry, Bloomberg, 4 sep 2019
eller Christer Gardell i Dagens Industri häromdagen:
”Prismekanismen riskerar att sättas ur spel. Kapitalallokeringsbeslut som är grundbulten i kapitalismen får en allt sämre träffbild. Men ingen verkar bry sig. Innan myndigheter och alla aktörer fattar hur farligt det är, så kommer det att ha gått för långt”, säger han.
Problemet är att det bygger på ganska många felaktigheter.
Stor skillnad på mängden förvaltat kapital “AUM” och mängden transaktioner
Det första som brukar framföras som kritik är storleken på förvaltningen. Det vill säga att det är ett stort inflöde av kapital till indexfonderna och att det är ett problem eftersom då köps vad som helst till vilket pris som helst. Även om det konceptuellt inte är fel, så är det lätt att trampa fel.
Låt oss citera Craig Lazzara på ämnet (min översättning):
En viktig skillnad att göra är att skilja på passiva tillgångar under förvaltning och passiv handel. Även om passiva tillgångar under förvaltning växer, växer passiv handel mycket långsamt och utgör bara en liten del av den totala handeln.
Antar vi en omsättning på 5% på indexfonder och en aktiv fond på 50% så står aktiva förvaltare idag – när index står för ca 30% av allt ägande - för 91% av all handel.
För att handeln hos passiva indexfonder ska överstiga 50% så skulle indexfondernas ägande behöva överstiga 83%. Inte ens då är det säkert att prissättningen skulle sluta vara effektiv. ” In plain English: we are a long way from passive investors controlling trading, if such a level exists.”
Värderingen av de olika delarna i index bestäms i slutändan av aktiva förvaltare (och vissa faktorindex) vars affärer motiveras av deras research.
Han har ritat upp det i en teoretisk modell enligt följande:
Notera att det här inte är någon anturlag eller sanning, utan bygger på antagandet att de passiva indexfonderna omsätter 10% av sitt innehav på årsbasis och de aktiva fonderna ca 50 %. Det rimmar väl med siffror från Vanguard som visade på en årlig omsättning på ca 5% för indexfonder. Just nu är det rimligt att anta att mängden kapital som förvaltas passiv ligger på runt 30-40%.
Lazzara fortsätter:
Hur kommer vi att veta, vid något tillfälle i framtiden, att marknaden inte längre är tillräckligt effektiv? Förmodligen skulle ett tecken vara ett tillräckligt stort antal felprissatta aktier. Då skulle värdet av framgångsrik aktiv förvaltning öka.
Detta är ett troligt utfall. Men kom ihåg: den enda källan till överprestation för dem som presterar över genomsnittet är underprestationen hos dem som presterar under genomsnittet. Aktiv investeringsförvaltning förblir ett nollsummespel.
Även om vi närmar oss toppen av passiv förvaltning kommer därför den aktiva förvaltarens liv inte att bli lättare, och fördelarna med sparande i index kommer inte att minska
Vi kan även se vad Larry Swedroe skriver på ämnet i en väldigt läsvärd artikel på ämnet:
Författaren fortsatte med att notera: ”Tillströmningen av miljarder dollar till passiva fonder (tillsammans med centralbankernas åtgärder) har drivit upp finansiella tillgångars priser genom taket, via massiva köp oavsett pris och fundamentala värden.”
Detta visar en fullständig brist på förståelse. Passiva investerare är pristagare, inte prissättare. Det är de aktiva förvaltarnas åtgärder som driver priserna, inte de passiva förvaltarnas. Om du vill ha mer bevis för det, titta bara på den stora spridningen av avkastning vi ser varje år i aktierna i S&P 500-indexet. Om passiva förvaltare drev priserna skulle alla aktier röra sig med samma procent. Verkligheten är mycket annorlunda.
Som ett exempel, år 2017, var den bäst presterande aktien i S&P 500-indexet NRG Energy (NRG), upp 132%. Den sämst presterande aktien var Henry Schein (HSIC), ned 54%. Det är en skillnad på 186%! Det kan inte förklaras av något annat än de aktiva förvaltarnas åtgärder. Jag tar detta tillfälle i akt att notera att, trots denna typ av bred spridning, vilket är normalt, misslyckades återigen den stora majoriteten av aktiva förvaltare med att överträffa sina jämförelseindex."
Förespråkare för aktiv förvaltning kommer att fortsätta kritisera passivt sparande. I nästan alla fall jag har stött på är dessa angrepp inte bara grundlösa, de är också absurda och lätt avslöjade som sådana. Men det hindrar dem inte.
Anledningen är enkel: Passiv sparande hotar deras försörjning. Därför bör deras beteende inte komma som en överraskning.
Indexfonderna bidrar i vissa aspekter till ökad effektivitet
Ironin är att i vissa avseenden har storleken på indexfonder även bidragit till en ökad effektivitet på marknaden. Ett sådant sätt är t.ex. kring utlåning av aktier för blankning. Det vill säga att indexfonderna sitter på stora mängder aktier som de kommer äga långsiktigt. Ett sätt att tjäna pengar på dem är att låna ut dem till folk som säljer dem idag för att köpa tillbaka dem när de är billigare i framtiden (=spekulation i nedgång, s.k. blankning).
Genom att indexfonderna äger fler aktier så har priset på blankning gått ned. Det är viktigt eftersom de aktiva förvaltarna tjänar pengar på att - genom sin analys - upptäcka felprissättningar och sedan tjänar de pengar på att felprissättningen rättas till. Men att utnyttja en felprissättning har alltid en marginalkostnad. I fallet med blankning kostar det pengar att låna aktierna eftersom indexfonderna vill ha betalt. Om priset på t.ex. blankning minskar, då blir antalet möjliga och lönsamma felprissättningar fler.
Aktiva förvaltare borde vara glada
Jag kan ha otur när jag tänker, men som jag ser det borde de aktiva förvaltarna - givet att de tror på det som det själva säger - vara glada att vi andra lägger pengar i indexfonder. Lite enligt principen: "hindra inte din fiende när denne gör ett misstag… För att citera Swedroe igen:
Så om tillgångarna som investeras i indexfonder ökar till den punkt där felprissättning blir lätt att identifiera och dra nytta av, skulle aktiva investerare återinträda på marknaden tills den marginella nyttan av aktiv investering återigen inte överstiger den marginella kostnaden.
Det vill säga att om nu indexfonderna skulle bli så stora och skapa så mycket fel, så borde ju de aktiva förvaltarna få fler möjligheter. Dessa möjligheter kommer att attrahera fler aktörer. Dessa kommer göra reklam och attrahera kapital - t.ex. från indexfonder. Det här kommer att ske till det uppstår en ny balans.
Men, för att citera Lazzara igen:
Hur kommer vi att veta, vid något tillfälle i framtiden, att marknaden inte längre är tillräckligt effektiv? Förmodligen skulle ett tecken vara ett tillräckligt stort antal felprissatta aktier. Då skulle värdet av framgångsrik aktiv förvaltning öka.
Detta är ett troligt utfall. Men kom ihåg: den enda källan till överprestation för dem som presterar över genomsnittet är underprestationen hos dem som presterar under genomsnittet. Aktiv investeringsförvaltning förblir ett nollsummespel.
Även om vi närmar oss toppen av passiv förvaltning kommer därför den aktiva förvaltarens liv inte att bli lättare, och fördelarna med sparande i index kommer inte att minska.
Indexfonder är fortfarande rekommendationen
Jag tänker således att svaret är precis som vanligt:
- Just. Keep. Buying.
- Sitt still i båten givet att du har en bra båt.
- Spara brett, billigt, passivt och globalt.
Eller för att citera Swedroe:
För de investerare som söker en avkastning bättre än marknadens är svaret inte att engagera sig i aktiv förvaltning. Även om det är möjligt att vinna det spelet, är chanserna att göra det så dåliga att det helt enkelt inte är ett klokt val.
Istället är svaret att söka en exponering mot unika, oberoende faktorer som visar en historisk premie som har varit stabil över tid och olika ekonomiska klimat, beter sig likadant runt om i världen, är robust mot olika definitioner, är implementeringsbar (vilket innebär att de överlever transaktionskostnader), och har intuitiva risk- eller beteendebaserade förklaringar till varför du borde förvänta dig en premie framöver.
Sök dessa större exponeringar genom lågkostnadsfonder som är väl diversifierade och passivt förvaltade.
Myten om superinvesteringarna
I samband med ovan vill jag även kasta ljus på “myten om superinvesteringarna”. I förra veckans avsnitt pratade vi om myten om superinvesterarna. Vi vill så gärna tro att det finns någon magisk kula och därmed faller vi så lätt för tron att gräset är grönare på andra sidan. Vi kopierade Ramit Sethis fråga:
Har rika människor tillgång till bättre investeringar?
Och precis som i hans community svarade en majoritet både i forumet, på Instagram och på Twitter “Ja” på frågan. Vi pratar om det här redan i avsnitt 277:
där vi kommer fram till ett väldigt tydligt “Nej” på svaret utifrån vår egen erfarenhet. Vi (eller mest jag) har gjort massor av misstag, fel och dumma investeringar. Jag har nog testat det mesta som man kan lägga pengar på - onoterade inveteringar, alternativa investeringar, pre-IPO:s, SPV, enskilda aktier, fonder, krypto, guld, silver, vin, valutor, derivat etc och min slutsats är att jag anser inte att något är värt det.
Jag blir gärna utmanad, men jag påstår att det finns INGEN anledning - utifrån ett nyttomaximerande perspektiv - att investera i något annat än en kombination av:
-
Bankkonto
-
Breda billiga, passiva och valutasäkrade ränteindexfonder beroende på syfte
-
Breda billiga, passiva och globala aktieindexfonder
Sedan kan man absolut komplettera med andra investeringar (tänk: lek / spekulationshink) utifrån andra behov eller önskemål - t.ex. att bidra till en god sak, försöka slå marknaden, stödja en viss utveckling eller liknande. Men inte om man vill sikta på att ha en nyttomaximerande riskjusterad avkastning.
Jag tror mig ändå ha sett det mesta som finns att erbjuda i investeringsväg i Sverige tack vare RT och de möjligheterna som de har gett. Jag har varit i många av de “fina salongerna” men min upplevelse är att det många gånger när det gäller kvaliteten på investeringar är omvänt proportionellt. Ju mer pengar man har, desto större mängd dåliga investeringar blir man insåld på ett bättre sätt. Jag kan ha fel, men det går i linje med vad t.ex. Buffett skriver på ämnet i sitt brev till aktieägarna 2016.
Genom åren har jag ofta blivit tillfrågad om investeringsråd, och i processen att svara har jag lärt mig mycket om mänskligt beteende.
Mitt vanliga råd har varit en lågkostnadsfond baserad på S&P 500-indexet. Till deras förtjänst har mina vänner, som bara har blygsamma medel, vanligtvis följt mitt förslag. Jag tror dock inte att någon av de superrika individerna, institutionerna eller pensionsfonderna har följt samma råd när jag gett det till dem.
Istället tackar dessa investerare mig artigt för mina tankar och går sedan för att lyssna på den förföriska sången från en högavgifts-förvaltare eller, i många institutioners fall, externa eller interna konsulter och specialister.
Denna professionella konsult står dock inför ett problem. Kan du föreställa dig en investeringskonsult som säger till sina klienter, år efter år, att fortsätta lägga till i en indexfond som replikerar S&P 500? Det är ett karriärmässigt självmord. Stora avgifter går dock till dessa konsulter, särskilt om de rekommenderar små förvaltningsförändringar varje år eller så.
Det rådet levereras ofta i esoteriskt svårbegripligt språk som förklarar varför moderna investerings-“stilar” eller aktuella ekonomiska trender gör förändringen lämplig. De förmögna är vana att få den bästa maten, skolgången, underhållningen, bostaden, plastikkirurgin, bästa biljetterna och allt annat. Deras pengar, känner de, borde köpa dem något som är bättre jämfört med de mindre bemedlade får.
I många aspekter av livet ger ett högre välstånd verkligen bättre produkter eller tjänster. Av den anledningen har den finansiella “eliten” - förmögna individer, pensionsfonder, universitetsstiftelser och liknande - stor svårighet att blygsamt anmäla sig för en finansiell produkt eller tjänst som också är tillgänglig för människor som investerar bara några tusenlappar.
Denna ovilja hos de rika råder normalt även om produkten i fråga - på en förväntad basis - klart är det bästa valet. Min beräkning, som jag medger är väldigt grov, är att elitens sökande efter överlägsen investeringsrådgivning har lett till att den, sammanlagt, har slösat bort mer än 1000 miljarder kronor under det senaste decenniet.
Räkna på det själv: Även en liten avgift på några miljarder i AUM blir pengar. Självklart, varje investerare som lade pengar i dyra fonder för tio år sedan har inte haft sämre än avkastning än index. Men jag tror att min beräkning är konservativ. […]
Framförallt så kan jag inte göra annat än att hålla med om hans avslutning:
Vi människor tenderar ha någon pervers egenskap där vi ska göra enkla saker svåra.
Tänk om det är så enkelt. 
Tack för att du hänger och orkar med mina rants.
//Jan
Titta, lyssna eller läs hela artikeln
Avsnittet finns även att läsa på bloggen. Podden finns där poddar finns, eller via denna länk.
Du som är medlem på Patreon kan som vanligt se det utan reklam via denna länk . Du bör även ha fått det som utskick via Patreon , med bildspel, mp3:a och hela paketet. Notera att du även då slipper reklamen i forumet.
Relaterade länkar
Ämnen i forumet och bloggen:
-
Sparande i indexfonder lär ha bäst odds även i framtiden | Intervju med SPIVA #302
-
Indexfonder livsfarliga? | Gardell i mediaräd mot indexfonder
-
Indexfonder - En berusad jätte som raglar från sida till sida
-
Om indexfonder inte är en berusad jätte… vilken kritik finns det mot dem värd att ta på allvar?
-
Passivt sparande i indexfonder | Sammanställning för artiklar, studier och liknande
Externa länkar:
.
