Investerar du i aktier? Då är du högst sannolikt en förlorare…

Att aktivt handla med aktier är förödande för din förmögenhet. Indexfonder är det bästa förslaget...

Jan Bolmeson

10 april, 2015

Med risk och syfte att provocera dig som läsare att tänka till, så sticker jag här ut hakan och påstår att investera i enskilda aktier, s.k. stockpicking inte fungerar. I alla fall inte för över 99 % av spararna och definitivt inte för över 99.9 % av befolkningen. Artikeln belyser också misstagen som de flesta gör, helt omedvetet.

Jag köpte mina första aktier redan 1994 som 14-åring, mycket till följd av min dåvarande flickväns pappa som visade mig hur det fungerade. Jag har sedan dess varit mer eller aktiv på marknaden och jag har testat det mesta. Jag påstår dessutom att jag kan mer om marknaden än de flesta, jag har läst nästan alla böckerna, jag har använt både fundamental och teknisk analys. Jag har ägt det mesta – jag har slagit index många gånger och jag har fått stordäng av Mr. Market minst lika många gånger. Så pass mycket att jag periodvis tänkt ”Börsen är inte till för mig…”…

Den smärtsamma insikten – jag är sämre än genomsnittet…

Problemet är att när jag har analyserat min historik över 10-20 år så har jag inte varit bättre än genomsnittet. Jag har varit en medelmåtta och misslyckats med att över dessa 10 – 20 år slå index. Det här insikten var en oerhört smärtsam upplevelse. Den kom i samband med att vi hade en aktieklubb som gick skitbra. I flera år. Ända fram till 2010 då vi förlorade i värde och jag kunde inte motivera för våra medlemmar att ha pengarna i aktieklubben i förhållande till den då lanserade indexfonden Avanza Zero. Vi slog ju inte Avanza Zero, trots över 100 års samlad erfarenhet av aktiehandel i aktieklubben.

Är det något man lär sig på teknisk fysik i Lund så är det pragmatism, att analysera och fatta beslut på data från verkligheten. Datan var tyvärr helt otvetydigt. Hur jag än vände och vred på det så var jag sämre än genomsnittet för marknaden – index. Än idag tar det emot – framförallt för mitt eget ego – att erkänna det. Det vår då jag valde att börja nysta i det här, för jag kan ju inte vara ensam om den här upplevelsen. Det var då jag började investera enligt de principer som jag följer idag kring RikaTillsammans- och nybörjarportföljen, som utgår från att det inte går att slå index och att det viktigaste är en riskjusterad avkastning.

Jag har skrivit om temat många gånger utifrån perspektivet aktiv förvaltning och fonder. Men med tanke på de senaste dagarnas diskussioner i kommentarsfälten, inslag på Aktuellt och inte minst bloggrannars lovsånger till aktier så tänker jag att nu får det vara lite nog. Där finns nämligen ingen vetenskaplig eller statistisk substans i de flesta åsikter. Det handlar mycket om tyckande och anekdotiska bevis.

Målet med den här artikeln är att lämna anekdoter som ovan om mig själv och titta på det utifrån ett vetenskapligt perspektiv – till min disputerade frus stora förtjusning. Syftet här är inte att såga aktiesparande generellt för det har en massa fördelar, det är roligt, det är spännande, det är viktigt och jag kommer alltid att rekommendera det – men utifrån ett strikt perspektiv att tjäna pengar så är de flesta som aktivt handlar med aktier förlorare.

Effektiva marknadshypotesen

I grunden kommer hela den här diskussionen ner till huruvida man tror på den ”Effektiva marknadshypotesen” som Eugene Fama fick Nobelpris för 2013¹. Wikipedia ger en bra sammanfattning av den:

Effektiva marknadshypotesen (EMH) antar att finansiella marknader är effektiva, vilket innebär att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information och att priset därmed är riktigt i den meningen att det återspeglar den kollektiva analysen hos alla investerare. Hypotesen säger därmed att det inte är möjligt att konsekvent vinna över marknaden genom att använda någon information som marknaden redan känner till, förutom möjligen genom insiderinformation. Wikipedia

Eugene Fama visade i flera artiklar^(2,3,4) genom empirisk forskning hur marknaden faktiskt beter sig i verkligheten till skillnad mot ekonomiska modeller. Hans forskning lade grunden till flera andra artiklar, citerade nedan, som visar hur just den här hypotesen gör det väldigt svårt för fondförvaltare, daytraders och institutionella investerare att kontinuerligt slå index och på samma gång utesluta att det bara handlar om tur. Om inte dessa proffs, med alla sina resurser slår marknaden, hur ska vi amatörer någonsin kunna göra det?

Det finns en del kritik mot den effektiva marknadshypotesen, t.ex. att individuella aktier kan vara felprissatta, att marknaden för mindre och underanalyserade bolag inte är effektiv. Så är det naturligtvis också men min poäng är inte att argumentera för huruvida EMH är 100 % korrekt eller ej. Det får akademikerna göra. Min poäng är mer pragmatisk, nämligen att för den absoluta majoriteten av investerare inkl. stora delar av den finansiella världen (läs: banker och fonder) så är marknaden tillräckligt effektiv. Framförallt på längre tidsperioder. Sen om den är det till 80 %, 90 % eller 95 % är ointressant påstår jag för konsekvenserna är tydliga i alla fall.

Således, resten av artikeln bygger på antagandena att:

• Tidsperioden är riktigt lång såsom för långsiktiga pengamaskiner, pensions- eller barnsparande minst 5-10 år, helst 10-25 år.
• Att man inte har resurser såsom superdatorer för högfrekvenstrading eller stora analysavdelningar (det är ändå ingen garanti)
• Att man har ett annat jobb än att förvalta sitt eget kapital, dvs. viss begränsning i tid

Under sådana förutsättningar tror jag på att ingen kan på ett hederligt sätt ha ett informationsövertag över alla investerare på en marknaden över så lång tid. Återigen – notera att jag pratar för den absoluta majoriteten av investerare – jag pratar inte om de så kallade outliers såsom Warren Buffet. Mer om dessa senare.

Eugene Fama, nobelpristagare i ekonomi i SVT Rapport

Det enklaste är att låta Eugene Fama förklara det själv, som i videoklippet från Rapport i samband med att han fick Nobelpriset nedan:

Om inte det här är en sågning så säg. Han visar att hans och andras forskning visar att de flesta fonder slår inte index, genomsnittet för hur det går på börsen och de som slår index – ja, då kan man inte utesluta att det var turen av att befinna sig på rätt plats vid rätt tid.

Mindre än 1 % av alla fonder slår konsekvent sitt index

I en berömd artikel⁵ visar de tre professorerna Laurent Barras, O. Scaillet och Russ Wermers hur mycket aktiva investerares avkastning kommer från tur och hur mycket som kommer från skicklighet. På ekonomispråk definierar man det här som alpha, ett övervärdet mot det genomsnittliga indexet. Man mätte helt enkelt hur mycket bättre fondförvaltare i sina fonder var än det motsvarande indexet (genomsnittet för marknaden).

På sidan två i sin artikel skriver de det, som enligt mig är sprängstoff:

Our decomposition of the population reveals that 75.4% are zero-alpha funds—funds having managers with some stockpicking abilities, but that extract all of the rents generated by these abilities through fees. Further, 24.0% of the funds are unskilled (true α < 0), while only 0.6% are skilled (true α > 0)—the latter being statistically indistinguishable from zero. Barras, sid 2

Vad de säger är att av 2 076 amerikanska fonder, analyserade under perioden 1975 till 2006 så är:

• 75.4 % av aktivt förvaltade fonderna betedde sig som index och hade ingen överavkastning
• 24.0 % av de aktivt förvaltade fonderna var sämre än index
• 0.6 % av fonderna slog indexet konsekvent

Det är den sista meningen som är helt galen. Läs den gärna igen för vad den säger är att:

Mer än 99 % av alla professionella investerare – som till och med anförtros hela fonder – slår inte konsekvent sitt index!

Då pratar vi professionella investerare, med långa utbildningar på handelshögskolor, år av erfarenhet, med team av kollegor, med tillgång till alla experter och prenumerationer på tidningar, analyser, verktyg som de kan önska, kraftfulla analysapparater – de slår fortfarande inte index efter avgifter. Den uppenbara frågan, i alla fall för mig, blir då:

Om inte 99 % av proffsen inte klarar det, hur ska jag ens ha en tillstymmelse av chans?

Det är den här frågan som gjorde sig så smärtsamt påmind 2010 när vi la ner aktieklubben. Jag insåg nämligen att sannolikheten för att jag ska lyckas är så försvinnande liten att det inte ens är lönt att spela spelet. Om man inte kan vinna, varför ens vara med? Då behöver man ändra spelreglerna så att man får oddsen till sin egen fördel.

Dessutom, man kan ju bara spekulera i hur resultatet ovan hade sett ut om man hade inkluderat åren sedan 2006… Särskilt med kriserna 2008 och 2010.

Investerarnas faktiska avkastning över tid

Där finns ett bolag som heter Dalbar som varje år släpper en rapport kring hur spararnas faktiskt avkastning ser ut i förhållande till det amerikanska SP500-indexet, inflation och obligationssparande. Följande tabell kommer från deras 2014-rapport (sid 3):

Det vill säga att den genomsnittlige investeraren har inte slagit något index på någon tidsperiod – inte ens det korta 12-månadersperspektivet. Dalbar skriver vidare att trots att man gissade rätt 3 av 4 gånger under 2013 så slog man fortfarande inte marknaden.

Sidospår – om höga fondavgifter

Något som gör mig galen är många gånger bankers höga fondavgifter, för något som enligt ovan uppenbarligen är skit. Jag har skrivit om det många gånger här på bloggen inte minst i artiklarna:

• Indexfonder - fonder som inte slår index... - ...men som slår 9 fonder av 10 och är perfekta för din pengamaskin
• Kalkylator: Jämför två fonder med olika avgifter

Från Barras artikeln igen:

We also observe a large reduction in the proportion of unskilled funds when we move from net alphas to pre-expense alphas (from 24.0% to 4.5%), indicating a big role for excessive fees (relative to manager stockpicking skills in excess of trading costs) in underperforming funds.

Although industry sources argue that competition among funds has reduced fees and expenses substantially since 1980 (Rea and Reid (1998)), our study indicates that a large subgroup of investors appear to either be unaware that they are being overcharged Christoffersen and Musto (2002)), or are constrained to invest in high-expense funds (Elton, Gruber, and Blake (2007)).Barras, sid 3

Vad de säger här är att om man istället tittar på överavkastning mot index innan avgifter så ser siffrorna något bättre ut. Framförallt för de fonderna som är sämre än index. Det vill säga att då är det bara 4.5 % som är sämre istället för 24 %. Jag påstår att det är ju inget konstigt. Om det är svårt att slå index och index hamnar på 8 % och jag dessutom ska ha 2 % i avgift, då blir det ju ganska naturligt att 8 % – 2 % ≠ 8 %.

Det naturliga blir ju att argumentera för att en enskild investerare då visst kan slå index innan avgifter. Man har ju som privatperson inte samma kostnadsmassa som en fond, men jag tror att det är att lura sig själv. För det första betalar även privatinvesterare per transaktion för direktinvesteringar i aktier, har ofta också omkostnader om inte annat i sin egen arbetstid, något som fonderna mer tydligt redovisar.

Var det bättre förr? Ja, det var det…

Barras et al. fortsätter i sin artikel:

We observe that the proportion of skilled funds decreases from 14.4% in 1990 to 0.6% in 2006, while the proportion of unskilled funds increases from 9.2% to 24.0%. Thus, although
the number of actively managed funds dramatically increases over this period, skilled managers (those capable of picking stocks well enough, over the long-run, to overcome
their trading costs and expenses) have become exceptionally rare. Barras, sid 2

Vad de säger här är att 1990 så slog 14.4 % av alla fonder sitt index men drygt 26 år senare har den andelen sjunkit till 0.6 %. Under samma period ökade andelen förvaltare som inte slog sitt från 9.2 % till 24.0 %. Det visar entydigt att det har blivit mycket svårare att investera sig till en överavkastning mot marknadens genomsnitt. Dessutom är 0.6 % ett så extremt litet värde att det knappt statistiskt sett går att skilja från noll.

Det har spekulerats mycket i förklaringen till det här, men den gängse förklaringen tenderar att vara Internet, högfrekvenstradingen och mängden personer och kapital på marknaden. MIT-professorn Andew Lo, uttryckte det så här i en intervju med Institutional Investor⁶:

No corner of the financial market is undiscovered country.

Det vill säga att alla har idag tillgång till samma information och lika lite som det finns outforskade länder i världen så finns det outforskade områden på finansmarknaden.

Motargumentet som jag brukar få här är att det finns möjligheter på smålistorna såsom First North, Aktietorget och Alternativa – ja det finns det, för där finns inte all information tillgänglig på samma sätt. Det vill säga att man kan skaffa sig ett temporärt informationsövertag mot marknaden. Det kan leda till en potentiell överavkastning på kort sikt, men i förhållande till risken och likviditeten på de marknaderna så påstår jag att det är ogörbart som strategi på lång sikt. Tänk: Northland Resources t.ex.

Kompetensparadoxen ökar slumpens inflytande

Marknaden har på bara några decennier gått från ett lite sömnigt ställe dominerat av individuella investorer till professionella aktörer med enorma resurser i ryggen. Det här är ju inget ovanligt – det är samma sak i alla områden. När spelarna i ett spel blir bättre och bättre för att till slut vara på samma nivå, då ökar slumpens inverkan på utfallet. Det gäller likaväl idrotter, poker till investerande.

Ibland brukar man benämna det här som ”kompetensparadoxen” (eng. paradox of skill) i fri översättning. Det är ett koncept som först definierades av biologen Stephen Gould men beskrevs i boken ”The Success Equation (annonslänk)” av Michael J. Mauboussin. Det kan enkelt förklaras som att den absoluta mängden färdighet ökar, men relativt sätt minskar färdigheten vilket ökar slumpens påverkan. För oss på marknaden innebär det i klarspråk när de flesta investerare blir bättre minskar sannolikheten att slå index och därmed erhålla α.

Det här kan mätas på flera olika sätt, bland annat genom att mäta standardavvikelsen på överavkastningar. Enligt Goulds teori så ska den här minska – det vill säga att resultaten ska skilja allt mindre från varandra över tid eftersom spelarna blir bättre. Mauboussin visar det här med följande graf:

På bilden ovan ser man hur standardavvikelsen har en tydligt nedåtgående trend. Mellan 1967 och 2012 har standardavvikelsen halverats från ca 16 % till 8 %. Det betyder att de flesta investerares resultat över tid hamnar närmare och närmare varandra, ju bättre alla blir. Det här ju samma princip som t.ex. med mobiltelefoner – när iPhone lanserades var det stor standardavvikelse mellan hur telefoner såg ut. Efter iPhonens intåg ser nu de flesta telefoner ut likadant och skiljer sig knappt i funktion. Alla har blivit bättre på bekostnad av spridningen.

Du tävlar mot superdatorer programmerade av civilingenjörer som doktorerat…

Enligt den amerikanske investeringskonsulten Charles Ellis⁷, som bl.a. skötte Yales investeringar, så har den amerikanska marknaden har gått från att bestå av 90 % privatpersoner till 90 % institutioner på 50 år. För många år sedan var det alltså andra privatpersoner som man handlade med, det är det inte längre idag. Professor Terrence Odean på Berkeley beskriver hur det hela ser ut idag i en artikel i Wall Street Journal från 2013⁸:

It used to be another human being on the other side of the trade when an individual bought or sold a stock. Now it’s a supercomputer you’re competing with. Individuals are no longer playing against Grandmasters; they’re playing against Deep Blue. Terrance Odean, Wall Street Journal

Han refererar naturligtvis till den berömda schackmatchen mellan IBMs dator Deep Blue och stormästaren Kasparov. 1997 fick människan stordäng. Idag har samma företag konstruerat en dator med så pass bra AI att den slår alla tävlande i Jeopardy i realtid med upplästa frågor⁹. Då ska man dessutom komma ihåg att frågorna i Jeopardy inte ens är formulerade som entydiga frågor. I en tävling som handlar om att analysera och fatta beslut på komplex information kommer vi alltid att förlora. Vi människor är inte skapade för det.

En parentes på det här. Jag läste som sagt teknisk fysik på LTH och jag kan säga att jag har aldrig träffat så smarta människor som jag träffade där. En stor del av mina kursare gick vidare och doktorerade, många inom finansiell matematik och statistik. Det är dessa personer som brukar benämnas som quants – supersmarta människor som programmerar superdatorer med artificiell intelligens för att hitta och agera på små möjligheter på marknaden. Det är dessa som du och jag står ansikte-mot-ansikte mot när vi handlar på börsen. I och med att jag känner dessa personer, så gjorde det också beslutet lättare att acceptera att jag är medelmåttig – jag har faktiskt ett ansikte på de människorna som jag tävlar mot och de är smarta. Grymt smarta. (och det värsta av allt, många var dessutom galet socialt kompetenta också…:-)

Vi är bara människor…

En annan nobelpristagare Daniel Kahneman¹⁰ visade i sin bok ”Tänka, snabbt och långsamt (annonslänk)” att människan konsekvent och utan undantag förlorar när komplexa beslut ska fattas. Han gick genom över 200 studier gjorda under 50 år och resultatet var entydigt. Jag har skrivit om både den boken och några av de här mentala misstagen vi gör i artiklarna:

• Mental bokföring - Varför smarta människor gör dumma saker i sin privatekonomi
• Vad är viktigast? Vinna eller inte förlora? - Hur vi ofta fattar fel ekonomiska beslut under risk

Just här blir vi människor också lurade av matematiska illusioner om kausalitet och korrelation. Det är t.ex. bevisat att en dålig rådgivare med högre än medel-sannolikhet kommer att prestera dåligt. Illusionen blir då att samma sak gäller omvänt – att den duktig rådgivare / fond / bloggare kommer att prestera över medel. Men det är inte sant, det enda som sannolikheten faktiskt säger är att man ska undvika en dålig rådgivare.

Men Warren Buffett då? Han har lyckats, eller?

Det ultimata motargumentet mot allt jag påstår i den här artikeln brukar vara den bäste investeraren genom tiderna – Warren Buffet. Jag har för mig att han har avkastat över 20 % per år i snitt under flera decennier. Han måste ju vara beviset för att det går att slå index.

Här vill jag förtydliga en sak – jag har aldrig påstått att det inte går att slå index. Jag säger att för de flesta av oss så är det extremt svårt. Jag gillar Buffett själv och äger aktier i hans bolag. Det är faktiskt i princip den enda direktägda aktien som jag har, normalbegåvad/förlorare som jag är… :-)

Men jag tror att man stirrar sig blind på Buffet. För det första – tillräckligt stort statistiskt underlag så kommer du alltid att hitta så kallade outliers som klarar det osannolika. Det andra som egentligen är mer väsentligt är att Buffets är inte en ren investerare trots att han ofta beskrivs som det.

Buffet investerar inte på börsen som vi andra

Han köper nämligen ofta upp hela bolagen och utvecklar dem i lugn och ro med ett otroligt långsiktigt perspektiv. Att göra 20 % om året i helägda bolag är inte enkelt, men det är betydligt lättare än att investera sig till 20 % per år i bolag som du inte har något inflytande inom (läs: köpta via börsen). Han spelar ett helt annat spel och att jämföra oss med honom är som att jämföra äpplen med päron.

Buffet använder hävstång och har ”gratispengar” till sitt förfogande

Dessutom har han orättvisa fördelar i tillgång till finansiering till priser som vi andra bara kan drömma om och så är han en grym förhandlare. I sitt aktieägarbrev från 2013¹¹ skriver han:

Property casualty insurers receive premiums upfront and pay claims later… This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums—money we call “float”—that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume.Warren Buffet, 2013, sid 7

Slutsatsen av det här kan jag inte skriva bättre än bloggaren Snåljåpen:

Berkshire Hathaway kan alltså “låna pengar” av sina kunder och använda dessa till investeringar som ger avkastning. I en studie så bedöms Berkshire’s “lånekostnader” ha varit i snitt 2,2 % mellan 1989-2009, vilket är 3 % lägre än vad USA’s regering fick betala för kortsiktig finansiering under samma period. Det är nu vi kommer till det magiska; Om man kan låna pengar billigare än till den normala marknadsräntan och bara följa index så kommer avkastningen på eget kapital per automatik att slå index.

Läs gärna hela artikeln på Snåljåpens blogg:

• Warren Buffett – en medelmåttig investerare

Buffet själv rekommenderar indexfonder

För det tredje, vilket jag egentligen tycker är mest intressant är att Buffett flera gånger har rekommenderat indexfonder. Sidan 20 i hans aktieägarbrev från 2013¹¹:

My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard’s.) I believe the trust’s long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors – whether pension funds, institutions or individuals – who employ high-fee managers. Warren Buffet, 2013, sid 20

Själv säger att han räknar med att företagens avkastning kommer att ligga i närheten av SP500-indexet över tid.

Varför underpresterar vi sparare mot index?

Barber och Odean skriver vidare i sin artikel:

The majority of the empirical evidence indicates that individual investors, in aggregate, earn poor long-run returns and would be better off had they invested in a lowcost index fund. This evidence of poor performance is particularly compelling when we include transaction costs (e.g., commissions, bid-ask spreads, market impact, and transaction taxes). Barber, 2011, sid 15

Även om en del av underprestationen mot index kan förklaras av avgifter såsom courtage och spreadar, så förklarar den inte den stora skillnaden. Det vill säga varför vi är så dåliga på att välja rätt aktier eller placeringar i det här fallet.

Transaction costs are an unambiguous drag on the returns earned by individual investors. More surprisingly, many studies document that individual investors earn poor returns even before costs. Put another way, many individual investors seem to have a desire to trade actively coupled with perverse security selection ability! Barber, 2011, sid 1

Flera artiklar visar att ett aktiv handlande (köp-och-sälj) av aktier är förödande för en investeringsportfölj. Den mest kända är nog Barber 2000:

Individual investors who hold common stocks directly pay a tremendous performance penalty for active trading. Of 66,465 households with accounts at a large discount broker during 1991 to 1996, those that trade most earn an annual return of 11.4 percent, while the market returns 17.9 percent. The average household earns an annual return of 16.4 percent, tilts its common stock investment toward high-beta, small, value stocks, and turns over 75 percent of its portfolio annually. Overconfidence can explain high trading levels and the resulting poor performance of individual investors. Our central message is that trading is hazardous to your wealth. Barber, 2000, sid 1

Den sista meningen tål att upprepas:

Det centrala budskapet är att ett handlande är förödande för din förmögenhet!

Misstagen som vi investerare gör

Även om jag hittills mest har refererat till fondförvaltare, som ska vara de bästa av de bästa, så gäller samma sak även privata investerare. Om inte annat, så utifrån argumentet; om nu jag som privat placerare är så himla grym och slår index, varför då inte ta anställning som fondförvaltare eller starta en fond? Snabbare sätt att tjäna pengar går ju knappt – med tanke på att bara 0.6 % av fonderna slår index så borde ju investerare kasta pengar över dig. Lite taskigt sagt kanske, men sant ändå.

I artikeln ”The Behavior of Individual Investors” skriver professorerna Odean och Barber följande:

This research documents that individual investors:

(1) underperform standard benchmarks (e.g., a low cost index fund),
(2) sell winning investments while holding losing investments (the “disposition effect”),
(3) are heavily influenced by limited attention and past return performance in their purchase decisions,
(4) engage in naïve reinforcement learning by repeating past behaviors that coincided with pleasure while avoiding past behaviors that generated pain, and
(5) tend to hold undiversified stock portfolios.

These behaviors deleteriously affect the financial well being of individual investors. Barber, 2011, sid 0

det vill säga att vetenskapligt visar att:

• Individuella sparare inte slår index
• Säljer vinnaraktierna och behåller förlorarna
• Influeras av historisk avkastning och är begränsade i sin uppfattning
• Undviker smärtsamma beslut och tenderar göra det som ger lustkänslor
• Har samlat alla äggen i samma korg

Misstag 1. Asymmetriskt informationsunderläge

Som jag har skrivit ovan så kommer vi privata investerare alltid vara i underläge mot de institutionella investerarna, superdatorerna och fondförvaltarna. En förklaring kan då vara att man gör affärer av andra anledningar än att maximera vinsten, det kan handla om ombalansering, skattereducering eller behov av kapitalet av andra orsaker. Till exempel köp av boende eller dylikt.

Förklaringen att vi investerare skulle ha ett sämre resultat just på grund av dessa anledningar, att vi tvingas – av andra orsaker – göra affär med en annan part som är bättre informerad. Problemet med den här tesen faller när man tittar på omsättningshastigheten hos många privata sparare som är ganska hög. I vissa studier med omsättningshastigheter där hela portföljen byts ut en till flera gånger per år.

Frågan att ställa sig då är:

Varför envisas så många privata sparare med att ha en egen portfölj när de skulle kunna få en lägre risk med en högre avkastning i form av indexfonder?

samt;

Varför handlar så många sparare med individuella aktier när det sänker deras förväntade avkastning?

Jag personligen och många med mig tror att det snarare handlar om beteendemönster. Många studier fram till 2000-talet innan Kahneman fick sitt genombrott utgick från att vi människor är superationella och alltid fattar det mest ekonomiskt fördelaktiga beslutet. Det vill säga att vi inte styrs av våra känslor överhuvudtaget och är fullständigt logiska och rationella. Yeah right.

Misstag 2. Övertro på den egna förmågan

Det första misstaget och det som tyvärr kommer att synas i kommentarsfälten nedan är den egna övertron på sin egen förmåga. Det vill säga att det är precis som med bilkörning – 80 % av alla bilförare är rankar sig själva som bättre än majoriteten. Det vill säga att den egna självbilden stämmer inte överens med verkligheten. Jag personligen tycker att det här är bland det svåraste som finns – både att se det hos sig själv, men även att påpeka det för andra.

Investerare som tror sig vara bättre än de är har en högre omsättningsfrekvens än andra. Jag är absolut skyldig till det här misstaget och trillar fortfarande i fällan från tid till annan.

Misstag 3. Söker spänning och kickar

Det andra misstaget som jag har påpekat många gånger här på bloggen handlar om huruvida man investerar för att ha roligt eller investerar för att tjäna pengar. Det vill säga att många sparare ser aktiehandel som något roligt och som en form av underhållning. Det är något som ger direkt feedback och tilltalar hjärnans belöningssystem – särskilt när det går bra. Man är ute efter kickarna.

Av egen erfarenhet kan jag säga att det finns få saker som ger en sådan kick som att genomföra en trade och sedan sitta klistrad vid en realtids ticker som visar utvecklingen. Det är verkligen som en drog som tog mig lång tid att komma över. Man får ha rätt, man får vinna, man får förlora, man upplever rus, sorg, spänning, frustration och en hel mängd andra känslor. Dessutom får man dela dessa ”krigshistorier” med andra frälsta.

Ett ganska roligt bevis som Barber framför på sid 19 i sin artikel är att privata sparares handel tenderar att minska i samband med stora jackpottar på lotto och motsvarande. En finsk studie visade ett samband att personer med många fortkörningsböter tenderade handla mer än genomsnittet.

Misstag 4. Förtrogenhet med det vi känner till

En klassisk sanning som många spelbolag utnyttjar är en övertro på det egna laget eller landet. I samband med t.ex. fotbolls-vm så tenderar fans i det egna landet att satsa mest pengar på att det egna landet vinner mästerskapet – oavsett om oddsen är i favör för det eller ej. På samma sätt tenderar vi investerare att investera i bolag som vi känner till och gärna med lokal anknytning. T.ex. svenska sparare investerar övervägande på den svenska marknaden och i svenska bolag¹² när det egentligen är lika enkelt och smart att investera i globala eller utländska företag. Det här leder till att vi har inte en lämplig riskspridning. Vi lägger alla ägg i samma (marknads)korg.

Professor Harry Flam skriver sin artikel från 2013:

28 per cent of the investors [i PPM-systemet] hold a Swedish equity fund, which means that 13 per cent of the plan’s investments are allocated to Swedish mutual equity funds, a portfolio share much higher than warranted by Sweden’s share of global market capitalization.

Som pekar just på att vi äger oproportionerligt mycket svenska aktiefonder i förhållande till Sveriges andel av den totala marknaden.

Misstag 5. Köper dyrt och säljer billigt

Citat från artikeln i WSJ:

Mr. Odean says some of the poorest performances in his studies were turned in by traders who were the most confident of their abilities. This led them to trade even more often and incur even more risk. This often leads them to do precisely the wrong thing. A series of academic studies over the past decade compared stocks that traders buy with those that they sell, both in the U.S. as well as in some foreign countries. The average stock traders sell goes on to outperform the average stock they buy, he says. Terrance Odean, Wall Street Journal

I artikeln från Barber:

Individual investors have a strong preference for selling stocks that have increased in value since bought (winners) relative to stocks that have decreased in value since bought (losers). Shefrin and Statman (1985) labeled this behavior the “disposition effect”—investors are disposed to sell winners and hold losers. Barber, 2011, sid 19

Illustrerat med en bild baserat på data i Wall Street Journal-artikeln:

Bilden illustrerar skillnaden i utveckling för en aktie som såldes i förhållande till den nya som köptes inom 30 dagar efter försäljningen. Den svarar alltså på frågan hur gick det för aktien som aktiva investerare köpte i förhållande till den som de sålde. I korthet är slutsatsen, som stöds av andra undersökningar av t.ex. Dalbar, är att investerare generellt sätt: ”Köper dyrt och säljer billigt”.

Jag har skrivit ganska mycket om det här i artikeln:

• De 8 vanligaste misstagen jag och andra investerare gör och har gjort - Misstag till följd av psykologiskt beteende "behavioral gap" som kostat mig flera hundratusen
• Vad är viktigast? Vinna eller inte förlora? - Hur vi ofta fattar fel ekonomiska beslut under risk

Misstag 6. För många transaktioner

Dessutom, om inte ovan vore illa nog så har investerare som handlar mycket ytterligare ett stort hinder – avgifterna. Varje transaktion du gör, även om du har bra avtal med mäklarna, kostar dig pengar. Det betyder att i samma stund som du gör ett köp så ligger du back. När du säljer tillbaka värdepappret så gör du en förlust. Några kronor hit och dit, särskilt med vissa courtage på ner emot 1 kr per affär, blir ändå pengar till slut.

The analysis of positions, from a larger sample of investors (78,000 v. 10,000) and a different time period (1991-1996 v. 1987-1993), provides compelling evidence that individual investors self-managed stock portfolios underperform the market largely because of trading costs. Odean 2011, sid 5.

Vidare visar de tydligt att ju aktivare investerare desto sämre resultat:

The 20 % of investors who trade most actively earn an annual return net of trading costs of 11.4 %. Buy-and-hold investors (i.e., the 20 % who trade least actively) earn 18.5 % net of costs. The spread in returns is an economically large 7 percentage points per year. [..] Individuals who trade more perform even worse. The quintile of investors who trade most actively averages annual turnover of 258 %; these active investors churn their portfolios more than twice per year! sid 6

Det här går väl i linje med en rapport som jag inte hittar källa på just nu från en amerikansk mäklare som visade på att fler än 9 av 10 daytraders slutade handla inom 12 månader på grund av förbrukat kapital.

Howard Gold på MarketWatch¹³ sammanfattar det så här:

The more frequently people trade, the worse they do.

Ord och inga visor här inte.

Misstag 7. Betingat lärande

Pavlov visade i ett berömt experiment hur man kan betinga hundar till ett specifikt beteende genom inlärning. Även vi människor lär oss i den enklaste formen genom att göra om beteenden som tidigare har gett oss en skön upplevelse. På samma sätt undviker vi beteenden som har orsakat oss smärta.

I en studie från 2009¹⁴ visade ett par forskare att sparare utgick från sin personliga erfarenhet om en vissa placering när de fattade nya beslut. Det vill säga att sannolikheten för att köpa köpa en aktie som de tidigare tjänat pengar på var större än att köpa en aktie som de tidigare hade förlorat pengar på.

Jag kan själv känna igen mig i det här misstaget t.ex. med Ratos som var en favoritaktie ända tills jag förlorade 50 % på innehavet. Idag ska det mycket till om jag ens ska överväga den. För mycket dåliga minnen och besvikelse. Tittar man sakligt så har den haft en dubbelt så bra utveckling på sistone än index.

I sin rapport från 2014¹⁵ skriver undersökningsbolaget Dalbar:

Attempts to correct irrational investor behavior through education have proved to be futile. The belief that investors will make prudent decisions after education and disclosure has been totally discredited. Dalbar, 2014, sid 3

Det vill säga att det handlar inte om att de behövs mer kunskap, det behövs andra strukturer som påverkar fokus och förväntningar.

Misstag 8. Fokus på det som syns och hörs mest

En annan förklaring som bevisats genom forskning är att vi sparare tenderar att ha begränsad förmåga att fokusera på saker. Därför tenderar vi att investera i det som vi hör talas om mest – oavsett om det är Facebook eller någon obskyr aktie i forum eller bloggsfären. Forskning har till och med visat att t.ex. vi sparare har en tendens att missa mer information på fredagar än på andra dagar. Undrar varför?

Jag själv har gjort det här misstaget många gånger, men börjar faktiskt bli bättre på det. Senaste gången det blev riktigt tydlig för mig var förra året när jag lyssnade på någon podd och läste mycket på alla aktiebloggar om det fantastiska norska försäkringsbolaget Vardia. Jag hörde och läste så mycket att jag ville investera i det trots att jag aldrig hört talas om det innan eller det ens ingår i min strategi. Mycket riktigt gick det som det gick med en ganska stor krasch på nästan 50 % häromveckan.

Misstag 9. För liten riskspridning

Ett annat stort misstag som investerare gör är att ha en alldeles för liten riskspridning (diversifiering). Det finns många sätt att gå fel i en riskspridning, men det absolut vanligaste misstaget som jag brukar stöta på är att man investerar allting i samma tillgångsslag – t.ex. aktier. Andra vanliga fel när det gäller riskspridning är:

• För många bolag i samma bransch
• För många bolag på samma marknad t.ex. geografiskt
• För mycket liknande tillgångsslag som korrelerar
• För få innehav i hela portföljen

Misstag 10. Handlar med saker man inte förstår

Det sista misstaget handlar också om att vi handlar med instrument som vi inte riktigt förstår. Ett vanligt exempel just nu skulle jag påstå är XACT-fonderna Bear och Bull gärna med 1-5 gångers hävstång. Jag påstår (kanske felaktigt) att det här är instrument som ska användas på kort sikt för att hedga en position över en dag eller två. Men idag hör jag skräckhistorier där människor äger dem i långa perioder.

Problemet ligger i hur dessa börshandlade fonder är konstruerade. De byggar på terminer, swappar, optioner och en hel mängd andra derivat. Det vill säga att de som driver fonden måste varje dag balansera om portföljen för att ge hävstången som de utger sig att ha. Den här dagliga ombalanseringen kostar courtage och förluster i bland annat spreadar. Där finns många exempel där dessa hävstångsfonder över tid inte alls har levererat den avkastning som man skulle kunna förvänta sig.

Inte ens om du tillhör de smartaste investerarna är du bättre än index

I Odean-artikeln är där ett spännande stycke:

They show that smarter investors outperform others by about 30 bps per month (or 3.6% annually) both before and after accounting for transaction costs. Smarter investors earn returns net of trading costs that are on par with appropriate benchmark returns; they make good stock picks, but only good enough to cover their trading costs.

Other investors underperform appropriate benchmarks by a bit more than 30 basis points per month (or 3.6% annually) after costs, with about half of the shortfall being traced to trading costs and half to bad stock selection.

Det vill säga att vi förutsätter att du hör till de smartaste procenten, du är bättre än medel, så kommer du med stor sannolikhet inte ha en bättre avkastning än index. De flesta investerare är alltså 3.6 % sämre än marknaden i genomsnitt. Den mer spännande frågan är hur många av dessa smartaste investerarna faktiskt slog index efter alla kostnader. 10 %? 20 %? Enligt Barber, bara ungefär 1 %. Ganska patetiskt faktiskt.

Vad är slutsatsen då? Vad ska man göra?

För att citera Wall Street Journal på samma ämne:

The implication of all this for individual investors is straightforward: Don’t trade. Short-term trading has become so dominated by Wall Street’s computers that individuals—and professional managers—almost certainly will lose out to them over time. The obvious alternative, experts say, is to buy and hold diversified index funds with very low expenses.

The portfolio that is most widely diversified, of course, reflects all publicly traded stocks, both in the U.S. and abroad.

Professor Barras på McGill Universitetet i Montreal är inne på samma linje:

I would cut the actively managed funds you still own to those that actually have produced alpha over the last five to 10 years, particularly aggressive-growth funds with proven track records. The rest of your equity position should be in low-cost index funds or ETFs.

Även om den här artikeln grundar sig på amerikanska studier, visade professor Harry Flam att exakt samma sak gäller i Sverige:

• Inte ens svenska fonder slår index - De svenska fondernas avkastningar är inte bättre än slumpens

Den genomsnittlige investeraren kan inte vara bättre än genomsnittet

Som Dalbar visar i sin rapport så fungerar det inte med bättre utbildning. Kunskap gör helt enkelt ingen skillnad. Istället handlar det om att sätta rimliga förväntningar. Gå inte på säljarnas snack om att överträffa index, det är helt enkelt bara en myt. Tyvärr är den här lögnen så djupt rotad att de flesta i finansbranschen tror på den själva och betraktar den som sann. Om jag dessutom ska ha lite empati med dem, vad har de för ett val annars?

Att erkänna det som jag skriver i artikeln är ju som att dra ner byxorna på sig själv och säga att man har ljugit. Man måste ju kunna slå index annars har man inget existensberättigande. Förnekelse är en oerhört stark drivkraft. Jag själv kan skriva om det då jag har väldigt lite investerat i att slå index – det är inte ens ett mål som jag har. Mitt mål är att göra strax under index på ca 9 % per år över en tidsperiod på 10 år eller mer.

Det går och det är fullt rimligt, särskilt då index faktiskt ligger något högre än det.

Investera enligt Nybörjar- eller RikaTillsammans-portföljen

Det är den här förändringen i strategi som jag har försökt jobba fram och försöker dela med mig av via den här bloggen. Jag tror att vi behöver utnyttja de få fördelar som vi har, som handlar om tid, indexfonder och låga avgifter. Det är hela grundtanken bakom RikaTillsammans- och nybörjarportföljen. Målet är att ha en portfölj där jag utnyttjar de få fördelar vi har till max.

• RikaTillsammans-portföljen - ett sparande som alltid ska gå plus - En portfölj för alla väder som nästan aldrig går back
• En bra portfölj för nybörjaren som vill bygga en pengamaskin - Förslag på hur man kan börja investera pengar i aktier och fonder
• Bästa indexfonderna för 2015 - En uppdatering av fonderna med den bästa avkastningen och lägsta priserna, januari 2015

Om du vill trada för skojs skull gör det med bara en del av pengarna

Om man nu ändå vill handla med aktier för att det är roligt och ger kickar, då tycker jag att man absolut ska göra det – men bara med en del av sina pengar. Se mer här:

• Uppdelning i en långsiktig pengamaskin och en tradingportfölj för skojs skull - Skillnaden mellan att investera och göra affärer

Invändningar mot min artikel och presentation av motargument

I en sådanhär artikel där jag försöker vara någorlunda uttömmande är det viktigt att också presentera den andra sidan av myntet. Det är ju många gånger svårt att göra själv, då även jag faller i fällan av ”confirmation bias” det vill säga att man hittar bevis för det man letar efter. Den här artikeln gav, till min stora förtjusning, en debatt i bloggosfären kring indexfonder. Det bästa jag kan göra är att länka till andra bloggar som tar upp motargumenten mot indexfonder:

• Bloggen Molekylär Ekonomi av Gottodix: ”I snitt slår apan indexfonden…”, 2015-04-10
• Bloggen Lundaluppen: ”Luppen mot indexfonder”, 2014-01-04
• Bloggen Snåljåpen: ”Undvik indexfonder, köp aktier”, 2015-04-08

Jag delar ju naturligtvis inte deras uppfattning (såklart), även om de har vissa poänger. Jag kan verkligen rekommendera att läsa diskussionen i kommentarsfälten, både längst nere på denna sidan men även på deras sidor. Diskussionen är för gångs skull generativ och belyser flera andra perspektiv (tänk att det fortfarande går på nätet :-).

Relaterade artiklar på bloggen

• De flesta tjänar mer på indexfonder än på enskilda aktier - Gästkrönika på Nordnetbloggen om att spendera mer tid på det man tycker är kul och dessutom tjäna mer pengar....
• Inte ens svenska fonder slår index - De svenska fondernas avkastningar är inte bättre än slumpens
• Investera nu eller efter börskraschen? Om finansiell spådomskonst - Genomgång om huruvida det faktiskt fungerar att förutsäga framtiden
• Mental bokföring - Varför smarta människor gör dumma saker i sin privatekonomi
• Vad är viktigast? Vinna eller inte förlora? - Hur vi ofta fattar fel ekonomiska beslut under risk
• De 8 vanligaste misstagen jag och andra investerare gör och har gjort - Misstag till följd av psykologiskt beteende "behavioral gap" som kostat mig flera hundratusen
• Misstag som jag har gjort med mina pengar och förlorat på - Många misstag som de flesta investerare har gjort eller fortfarande gör
• Minska risken i ditt sparande - Ett videoklipp med en förklaring och resonemang kring standardavvikelser för indexfonder
• Undvik singla slant och tjäna mer pengar än proffsen - Bevis för att lång sikt nästan alltid garanterar en positiv avkastning och risken att förlora är minimal

Externa läsvärda artiklar och källor

• Barras, Laurent. et al. ”False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas”, SSRN, 2008-03-05
• Barber, Brad M. et al. ”The Behavior of Individual Investors”, SSRN, 2011-06-27
• Barber, Brad M. et al. ”Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors”, 2000
• Fama, Eugene. et al. ”Luck Versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns”, SSRN, 2009-03-10
• Segal, Julie. ”Beating the Market has become nearly impossible”, Institional Investor, 2013-09-18
• Hulbert, Mark. ”Man vs. Machine: The Great Stock Showdown”, Wall Street Journal, 2013-05-10
• Gold, Howard. ”Almost no one can beat the market”, Market Watch, 2013-10-25
• Choi, James et al. ”Reinforcement Learning and Savings Behavior”, 2009
• Segal, Julie. ”Institutional Investors Bite off More Than They Can Chew in Their Quest for Better Returns”, Institutional Investor, 2013-01-08
• Gold, Howard. ”Individual investors are destroying their wealth”, Market Watch, 2012-10-20
• Gold, Howard. ”Leveraged ETFs: Worst Investment Ever”, Money Show, 2011-10-27
• Justice, Paul. ”Warning: Leveraged and Inverse ETFs Kill Portfolios”, Morningstar, 2009-01-22
• Dallbar, ”DALBAR’s 20th Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior 2014 Advisor Edition”