Om småbolag vs storbolag, momentumstrategier & belåning

Idag intervjuar vi Christian Lundström Tjurhufvud som skrev sin doktorsavhandling på momentumstrategier med belåning. Det blir ett samtal om andra aspekter inom forskningen än de vi brukar ta upp, värdet av småbolag, missuppfattningar kring belåning och lite mer avancerade strategier.

Christian har en lång bakgrund i finansbranschen där han arbetar som analytiker, kapitalförvaltare oh fondförvaltare. Han har även arbetat som rådgivare på finansdepartementet och som fondutvärderare. En av riktigt få personer med både en bakgrund både som teoretiker och praktiker. Hans avhandling, särskilt den första delen som ger en god översikt av forskning, är väldigt läsvärd.

Ett av våra mål med bloggen är att ge olika perspektiv på sparande. Det finns inte ett rätt svar och även inom forskningen finns det olika syner. Vår stående rekommendation är att investera i alla bolag i hela världen så billigt, regelbundet och långsiktigt som möjligt. Vi försöker inte prioritera någon typ av bolag över något annat och avråder från direktinvesteringar i aktier och marknadstajming. För den stora majoriteten kommer det att ge bäst odds och bäst förutsättningar för ett långsiktigt sparande.

I dagens samtal vänder vi på kakan. Christian hjälper till och skapar ett tankespjärn kring att t.ex. prioritera små bolag på bekostnad av stora. Det som brukar kallas för ”småbolagsfaktorn”. Något som även flera personer i RikaTillsammans-forumet brukar argumentera för. Över lång tid (mer än 10 år) så har småbolag överpresterat med mellan 1 – 4 procent, beroende på tidsperiod och marknad. Över en 10 års period bör små bolag överprestera i ungefär i 7 fall av 10. Dock finns det inga garantier och andra faktorer (t.ex. värde vs tillväxtbolag) som också borde överpresterat, har underpresterat de senaste 10 åren.

Enligt resonemang som ovan kan man också argumentera för att det över lång tid är relativt lätt att slå index. Det är ju dock en stor skillnad mot så kallad stock-picking som går ut på att välja ut enskilda aktier som ska gå bättre än andra i framtiden och välja en risk-faktor eller belåning. Något vi diskuterar i avsnittet.

Vi pratar även en del om momentum, det vill säga att aktier som går bra tenderar fortsätta att gå bra, i alla fall under en period. Det hänger ihop med observationer som på t.ex. svenska börsen att ett rekord tenderar att följas av uppemot 40 nya rekord. Inte så konstigt eftersom det är ”naturligt” för börsen att faktiskt ligga på rekord.

Jag själv är skeptisk till att det går att identifiera och utnyttja momentum-effekten i någon större utsträckning även om Christian argumenterar för att den går att identifiera i enskilda aktier (och inte i fonder). Vi är dock väldigt överens om att det inte är något som är enkelt och bör göras av gemene man.

Vi avslutar att prata med om misstag som även proffs gör, belåning och lite andra kul ämnen. Om du har frågor, så kan jag försöka ta upp dem med Christian.

Tack för denna veckan,
Jan och Caroline

Transkribering av hela artikeln

Jan: Varmt välkommen Christian Lundström Tjurhufvud! Du har en bakgrund som kapitalförvaltare, du arbetar på pensionsmyndigheten, du har jobbat som analytiker, doktorerat vid Umeå universitet och har 6 publicerade artiklar.

Utöver det har du arbetat som senior rådgivare på finansdepartementet, fondförvaltare på Carnegie och fondutvärderare. Det ska bli jättekul att prata om forskning och finans i allmänhet.

Christian: Vad kul att vara här!

Jan: Är det något du vill lägga till i presentationen?

Christian: Nej det var nog ganska sammanfattande.

Jan: Vi blev sammankopplade via en gemensam kontakt, Jonas Brodd, som också har jobbat som kapitalförvaltare. Du skrev i ett av mejlen till mig och frågade om vi kunde börja med frågan, kan man slå index? Jag tänker att det är en fantastisk utgångspunkt.

Caroline: Får jag först fråga om ditt namn Tjurhufvud, är det ett gammalt släktnamn som har hängt med länge?

Christian: Det är inspirerat av namn som vi har haft i släkten tidigare. När jag och min fru gifte oss funderade vi på nya efternamn, vi tog en variant av gamla namn från våra släkter och satte ihop det.

Det är framförallt ett egenskapsnamn som beskriver vår inställning till livet och i mitt fall även till börsen och investeringar där envishet är någonting bra.

Caroline: Kul! Då kan vi ta din fråga Jan. Säg om frågan.

Kan man slå index?

Jan: Kan man slå index?

Christian: Det är en jättespännande fråga som jag tycker att det finns en del missförstånd i. Det beror på vad man menar med index, svaret ligger någonstans där. Om man menar den konventionella meningen av vad index är så är det nog ganska lätt att slå index.

Det är nog ganska vedertaget i akademin att det är lätt att slå index. Ofta har fonder mer än bara marknaden, de kan exempelvis ha riskpremier också.

Jag tänker framförallt på den vanliga modellen som exempelvis Fama French tre- eller fem-faktor-modellen eller Carhart-modellen. Ett vanligt index för en fond är ofta en marknadsviktad genomsnittlig sammansättning av aktier som anses vara i närheten av vad den gör.

Det kan finnas faktorer som inte kommer med, exempelvis om du har en ”small-cap bias” det vill säga att du köper småbolag i en storbolagsfond, en ”all-cap sverigefond” kommer över tid slå index om man nu litar på Fama French 3-factor där du har en riskfaktor/riskpremie av att hålla småbolagspremien som över tid ska överträffa ”large-cap”.

Caroline: Det blev lite mycket termer här nu.

Jan: Det vi pratar om är att alla fonder jämför sig med ett index. Vi har haft den här ”value faktorn”, att enligt Fama French ska värdebolag gå bättre än tillväxtbolag men de senaste 10 åren har vi inte sett någon tendens till det.

Caroline: Kan vi få ett exempel på värdebolag?

Jan: Det är klurigt, hur definierar man värdebolag vs tillväxtbolag, hur tänker du?

Christian: Det finns ungefär lika många faktorer som det finns forskare som tittar/lyssnar på det här avsnittet. Just ”small-cap” faktorn har visat sig stark över tid, även ”momentum” faktorn har visat sig stark över tid. ”Value growth” också, det går i cykler det där. Det är alltid frågan om hur lång tid det behövs för att det här ska synas, tänker man 100 år eller 10 år? Det finns inga givna svar.

Du får betalt för den risken du tar

Jan: Min upplevelse när jag pratar med andra forskare är att det verkar finnas konsensus kring att ”The jury is still out there”.

Det är svårt att säga om något beror på att man har hittat en faktor i forskningen och sen har massa pengar sökt sig dit och då har det över presterat för att det har varit stora inflöden. Man påverkar systemet genom sin forskning.

Christian: Ja absolut. När en faktor blir känd så kommer pengar attraheras dit. Om man tror på finansteorin så kommer avkastningen för en sådan strategi att falla eftersom det pressas in mer pengar och premien minskar. Den faktorn kan absolut finnas.

Jan: Om vi hoppar tillbaka till frågan om man kan slå index så säger du egentligen såhär att om man gör en avvikelse från index då kan man slå den. Tar man småbolag så har man ändå oddsen på sin sida givet att den faktorn fungerar.

I början av din doktorsavhandling så tycker jag att du har en fantastiskt fin sammanfattning av olika studier. CAPM som är en av de mest kända modellerna som säger, så som jag tolkar det, att varje avvikelse från att äga alla aktier i hela världen ger dig en risk som du egentligen inte får betalt för.

Därför är det smartaste man kan göra att äga hela marknaden, vissa aktier kommer gå bra, andra dåligt men i genomsnitt kommer man fånga hela marknadens utveckling. Vad är din syn på det?

Christian: CAPM är en teoretisk modell ska man säga också. Riskfaktorerna ser jag som en utveckling av CAPM, den vanliga prissättningsmodellen där du har andra riskfaktorer beroende på vilka bolag du håller.

Det man ska komma ihåg är att CAPM säger att du får betalt för den risken du tar. Tar du en ökad riskfaktor så får du en högre risk men du kan samtidigt slå ett index.

Index är svenska ”Large-cap”, om du tar småbolagspositioner i det så tar du en högre risk, därför får du en högre avkastning över tid om det är riskpremien du får betalt för. CAPM är grunden och sen har du påbyggnaden av arbitrage pristeori osv där du lägger till olika faktorer och får betalt för att hålla dem.

Breda globala billiga indexfonder, hiss eller diss?

Jan: Folk kommer ofta till mig och visar en bra fond som är helt gratis och täcker hela stockholmsbörsen. Då brukar jag säga att ja visst det är en indexfond, den är jättebra om man vill rikta sig mot Sverige men den innehåller bara 30 bolag och världen består av kanske 50k noterade bolag.

Sverige är kanske 0,8% av världsbörsen, då har du bara 30 bolag av 0,8%, det är en försvinnande liten del. Jag är en varm förespråkare för breda globala billiga indexfonder. Hiss eller diss?

Christian: Då får jag väl sticka ut hakan lite och dissa. Det känns som att man sätter risken före möjligheten att få avkastning i ett sådant resonemang.

Om du är en svensk småsparare som många är så tror jag att man ska fundera på vad man ska göra med pengarna i förlängningen, sparar du för pensionen och vill bli oberoende och ska leva i Sverige så tycker jag att det motiverar en större allokering mot Sverige.

Svenska bolag är ganska internationaliserade, det är inte bara svenska BNP som kommer in, du får in andra delar av världen ändå. En större del av intäkterna från svenska bolag kommer ifrån affärer utomlands.

Jan: Vi har haft en ganska stor diskussion på vårt forum om en ”home-bias”, vad är egentligen rätt exponering mot Sverige. Fondroboten Lysa tror jag ligger på 20% och Opti tror jag ligger på 10%.

Den svenska börsen presterar bra

Jan: Jag tycker att 20% mot Sverige känns jättejobbigt, det är en avvikelse från forskningen. Men du skulle säga att det inte är en avvikelse från forskningen då?

Christian: Man ska tänka på att forskningen är en teori och sen ska du applicera den. Dels har den svenska börsen gått bra, det har varit en av de bästa börserna i väldigt många år. Jag tror att om man har tänkt att pensionera sig i Sverige så kanske man ska hålla en större andel svenska bolag.

Caroline: Jag förstår inte kopplingen mellan de två sakerna. Om man ska bo i Sverige i resten av sitt liv varför ska man få investera i fler svenska bolag? Vi är ju i en globaliserad värld.

Christian: Jag tänker att saker och ting kan hända i omvärlden, det kan hända saker i USA eller andra delar av världen.

Vi leker med tanken att svenska bolag går väldigt bra som de har gjort hittills de närmaste 30 åren, då skulle du halka efter om du har en liten andel riktad mot Sverige. Om du sen pensionerar dig och Sverige har gått bättre än omvärlden så har du halkat efter i din relativa förmögenhet.

Jan: Den vanligaste invändningen i det är att vi ändå har en stor exponering mot Sverige via lön, pension och boende. Det skulle då vara smartare att diversifiera i den lilla delen som man kan diversifiera.

Christian: Jag tror att det landar någonstans i vilken preferens, risk och diversifiering du har. Är du en sådan som gillar säkra kort, du kanske tycker börsen är lite jobbig, då tror jag att du gör rätt i att sprida dina risker. Ska du få en väldigt god avkastning så tror jag att man mycket väl kan titta på Sverige som ”home-bias”.

Köper du utländska aktier så får du även valuta-effekten som en del av det. En amerikansk investerare har redan 50% ”home-bias” i marknadsvikt, eftersom den personen tjänar pengar i amerikanska dollar blir valutarisken mindre för den personen.

Jag tror att (CAPM) och den delen är gjord mer för en amerikansk småsparare som ska försöka hålla någonting annat än USA.

Caroline: Det låter rimligt.

Jan: Följer man amerikanska bloggar så tjatar de alltid om att man ska köpa internationellt.

Den enda gratislunchen är diversifiering

Caroline: Jag tänkte fråga en sak, du sa att CAPM var grunden som man bygger på och sen kommer det olika teorier in på det. Hur ska man som småsparare förhålla sig till det? Om man är som jag och kanske inte är superintresserad av ekonomi, jag vill bara få så mycket avkastning som möjligt fast inte till ett för högt pris i risk.

Christian: Jag brukar säga att den enda gratislunchen är diversifiering i finans. Om man tänker på Markowitz portfölj och teori så handlar det mycket om att du ska blanda olika tillgångar med olika rörelser för att få en portfölj. CAPM säger att du får betalt för att hålla vissa risker men du får inte betalt för att hålla alla risker.

Man pratar om idiosynkratiska risker som finns i en del bolag som du kan få bort genom att konstruera en portfölj med o-korrelerade tillgångar. Sen kan du lägga på olika riskfaktorer, du bara får den avkastningen vars risk du tar, du får ingen avkastning om du inte tar risk.

Jag tror att man som sparare ska fundera på vilken risk-aptit man har. Börja med tillgångsslag, ska allt vara i aktier eller vill du ha in räntor, råvaror eller bitcoin? Sen kan man fundera på vilken geografi man ska ha. Är man nybörjare tycker jag att man ska köra indexfonder, gärna globala fonder.

Om du är mer intresserad och du vill göra mer avkastning tycker jag att man ska titta på exempelvis Sverige. Tror man nu att Sverige går bra så finns det ingen anledning att hålla ”large-cap” alls, då kan du lika gärna hålla ”small-cap”.

Om Sverige nu skulle gå omkull så kommer både ”large-cap” och ”small-cap” gå dåligt. Tror man på att Sverige kommer gå bra över tid så är ”small-cap” bättre.

ag har exempelvis ingenting i ”large-cap” utan allt i ”small-cap”. Jag trivs med den risken, det är inte alla som gör det. Tar du fel placering så kommer du sälja i precis fel tid när börsen har fallit.

Caroline: Jag tänkte på det du sa med att man måste komma fram till vilken risk man vill ta, hur kom du fram till din risk-aptit? Vi har pratat om det innan i podden att det är svårt att veta vilken risk-aptit man har innan man har varit med om att det har smällt till. Då märker man när man vill dra sig ur.

Hur ska man resonera kring risk?

Christian: Det är insikter man får först när man har testat, det är svårt att ha en förkunskap om det. Mitt råd är att börja väldigt försiktigt, efter några år kan du bygga på eller ta bort risk beroende på det man upplever det. Mina första 3 examen tog jag när jag var 26 år, sen började jag jobba som fondanalytiker.

När jag var 27 år blev jag fondförvaltare och då blev det ganska påtagligt med risker för sen när jag blev 28 år kom subprime-kraschen, det blev avgörande för vilka risker man ska ta.

Jan: Jag tycker att det är svårt även om man pratar om risk. Risk är klurigt för man kan prata om det som risk kopplat till volatilitet, man kan prata om risk utifrån perspektivet att man kan förlora allt. Du brukar prata om att om det kostar ens nattsömn så är det för dyrt. Hur ska man resonera kring risk om man är en vanlig småsparare?

Christian: Jag kan tycka att akademin ofta är uppbyggd kring volatilitet enbart som risk men det finns såklart många andra risker. Det finns exempelvis emittentrisk och kreditrisker, det är inte säkert att du kan sälja dina innehav alls.

Antar man att volatiliteten är huvudrisken så tycker jag nog mer att man ska fokusera på nedsidan snarare än uppsidan, jag har aldrig hört någon klaga när det går uppåt väldigt snabbt. Hur skulle det kännas om man satsade X kronor och man tappar hälften av det?

Sådana scenarion kommer hända med nästan 100% sannolikhet om du är en småsparare som sparar över lång tid. Du ska bara satsa det du är beredd på att förlora.

Passivt eller aktivt förvaltad fond?

Jan: Nu hoppar vi tillbaka till frågan om man kan slå index. Jag läste något som en professor hade skrivit, han skrev att man egentligen kan bryta ned alla strategier till två frågor.

Den ena frågan lyder ”Kan jag förutse marknadens rörelser bättre än andra?” och den andra lyder ”Kan jag göra bättre analyser än andra?”.

Hedgefonder hade svarat ja på frågorna men jag hade svarat nej, för mig blir en passiv indexfond därför ett ganska naturligt val. Hur tänker du?

Christian: Om man säger nej på de två frågorna, att man själv inte tror på att man kan hitta undervärderade bolag bättre än de som jobbar med det. Då är inte svaret att du ska välja passiva indexfonder, det är nog det viktigaste tillägget jag vill göra.

Det finns inte alltid passiva alternativ att välja, om du är beredd att bortse från globala investeringar kan du investera i en småbolagsfond, då kanske det inte finns en passiv fond. Det kanske kostar lite mer men om riskfaktorn får genomslag så tjänar du på det.

Passiva strategier mot ”market-cap” finns inte alltid. Man har inte lyxen av att välja bort alla aktiva fonder. Om den aktiva fonder bär på en sådan riskfaktor som du vill åt så tror jag att man ska överväga att köpa den.

Jan: Får jag argumentera emot lite där? De flesta faktorer kan jag idag komma åt via en passiv indexfond. Vill du ha en exponering mot svenska småbolag så finns det en passiv indexfond för det. Jag väljer hellre en indexfond än att jag väljer en aktivt förvaltad fond.

Att generera alpha

Christian: Det du säger är egentligen att om du har rätt index på en indexfond det vill säga att indexfonden tar in alla riskfaktorer och följer den precis som den ska göra finns det då ett alpha? En riskfri vinst som förvaltaren lägger till i sin förvaltning. Det är inte riktigt samma sak som att slå index nödvändigtvis.

På frågan om det finns ett alpha så är jag mycket mer skeptiskt. Om du korrigerar för alla riskfaktorer som kan finnas i aktivt förvaltade fonder så tror jag att det är väldigt få som slår sitt index.

Man ska inte säga att det inte går, det kan säkert inträffa. Jag tror att det är väldigt få som slår sitt index konsekvent med sitt alpha.

Jan: En stor ögonöppnare för mig var när vi gjorde en intervju med professor Laurent Barras, för 10 år sedan gjorde han en studie där han visade att det bara är 0,6% av alla fondförvaltare som över en 30 års-period genererar alpha.

Han skrev en uppföljningsstudie 10 år senare där han konstaterade att man måste skilja på om det är förvaltarens skicklighet att genererar alpha vs om jag får ta del av det alphat som sparare. Majoriteten av aktiva fondförvaltare är skickliga men sen blir de för stora, då kanske effekterna försvinner eller så är avgifterna för höga.

Värdet som den aktiva förvaltaren skapar hamnar inte i småspararens ficka.

Christian: Det finns absolut sådana faktorer i aktiv förvaltning att vissa strategier kan bli för stora, likaså kan vissa fonder bli för stora. Förvaltare som skapar en väldigt bra avkastning de första 10 åren och sen lite sämre sen finns.

Man ska också problematisera kring passiva fonder, ett index är bara en teoretisk konstruktion. Att ha en passiv fond innebär ändå att du måste arbeta aktivt för att följa det indexet. Oftast har du även en avgift på passiva fonder, det enda du vet med en passiv fond är att du tjänar mindre än vad indexet är.

Caroline: Den övergripande känslan som jag får i diskussionen är ”Fear of missing out” FOMO, på avkastning. Om jag som småsparare lyssnar på dig och hör att det är svårt med det ena och de andra så känner jag att jag inte riktigt orkar sätta mig in i alla de här andra faktorerna jag ska veta så att jag inte ska missa avkastning.

Fear of missing out

Caroline: Jag känner mig väldigt bekväm med mina indexfonder, de kommer ändå ge en viss avkastning över tid. Jag är allergisk mot känslan av ”Fear of missing out”, att jag kommer missa någonting om jag inte sätter mig in i vilka extra komponenter jag ska ha i min portfölj för att jag ska få 2% till i avkastning.

Det känns som att det kostar mig så mycket i energi. Hur gör man detta enkelt?

Christian: Farhågan är sann i ”Fear of missing out”, jag kan köpa det. När man jobbar med placeringar och forskar i det så är det klart att man vill ha in lite faktorer där. Är man inte så intresserad så orkar man kanske inte göra det, det förstår jag.

Det bästa man kan göra då är att gå passivt, man kan köpa passiva globala indexfonder men kanske sprida sina risker på ett antal förvaltare. Jag tror att ”large-cap” är ganska onödigt, man kan köra på bara ”small-cap”. Givet att man gillar en region så ser jag ingen anledning till att ha ”large-cap” alls.

Jan: Skulle du lägga till någonting mer?

Christian: Personligen och vad jag själv hittar i min forskning är framförallt småbolag och momentum.

Investmentbolag

Jan: Något som är väldigt populärt men som jag tycker är klurigt är investmentbolag.

I Sverige har investmentbolag uppenbart överpresterat de senaste 30 åren men tittar man på investmentbolag i Tyskland eller USA så har man inte alls samma överprestation.

Har du någon bra tes till varför investmentbolag har varit en uppenbar faktor i svensk börs?

Christian: Jag ser investmentbolag som fonder mer eller mindre. Ser du ett bra investmentbolag ska du ha det i din portfölj också. Investor har gått betydligt bättre än den svenska börsen exempelvis, många andra också.

Anledningen till att det har gått väldigt bra är att de har en viss del riskpremier som inte uppenbart kommer fram. Exempelvis finns småbolagsfaktorn delvis i Investor men även i bolag som Latour. Deras riskfaktorer är inte breda börsen i Sverige. Jag betalar gärna för en bra fond eller investmentbolag istället för en passiv variant.

Vad är momentum?

Jan: Jag tänkte att vi skulle prata om momentum, mycket av din avhandling handlar om just det. Du har undersökt olika strategier även i samband med daytrading, dessutom har du undersökt hävstång. Jag tycker att detta är superspännande. Kan du inte ge en introduktion till momentum?

Christian: Ja absolut. Avhandlingen är egentligen två delar i huvudsak, den ena är momentum och det andra är hävstänger.

Dels har vi ett väldigt accepterat momentum i CAPM världen. En riskfaktor som är ett momentum är en som är marknadsneutral, du köper bolag som har gått väldigt bra. Då är tanken att de som har gått väldigt bra över tid fortsätter att gå bra, de som går dåligt fortsätter att gå dåligt.

Faktorn man lyfter in i momentum-fonder måste man gå lång i det ena och kort i det andra. Ur det utvecklades något som heter tidsserie-momentum som kom lite senare.

Det handlar egentligen om att du går lång i vissa delar och kort i andra utan att det är en marknadsneutral strategi, det är något du kan få i en viss typ av hedgefonder. Den typen av momentum kan du eventuellt tjäna pengar på som investerare eller som daytrader.

Caroline: Kan vi förenkla detta?

Jan: Vinnare fortsätter vinna, och förlorare fortsätter att förlora. På börsen brukar man väl säga att ett nytt rekord tenderar att följas av 42 nya rekord. Om du har en häst i kapplöpning som har förlorat de senaste 30 loppen då lär den förlora det 31a också.

Momentum, inte en strategi för amatörer

Jan: Jag har jättesvårt för det där Christian, man pratar alltid om att historisk avkastning inte är en garanti för framtida avkastning.

Sedan kommer folk till mig och säger att min strategi med indexfonder är skitdålig, de säger att de går in på Morningstar och köper de fonder som har gått bäst de senaste 3 månaderna och säljer de som har gått sämst. Jag har svårt att se det som en sund strategi, men det kanske det är, det kanske är jag som är fel ute.

Christian: Det är en sund strategi om man får tro på forskningen i alla fall.

Du kan tjäna pengar på det sättet. Man ska komma ihåg att momentum framförallt handlar aktier och på instrumentnivå, inte i fonder. Jag har hört liknande att man ser strategier i att köpa de fonder som har gått bäst de senaste 3 månaderna.

Jan: Jag har både sett rapporter från forskare och från pensionsmyndigheten där slutsatsen är att i vissa perioder kan en sådan strategi gå bra men det finns väldigt många perioder då det inte går bra. Pensionsmyndigheten rekommenderade inte det som strategi. Hur vet man om en aktie är i ett momentum?

Christian: Det som har gått bra historiskt fortsätter att gå bra. Det är en massa tidsperioder man ska hålla koll på, exempelvis hur länge det ska ha gått bra? Hur bra är bra? Hur länge ska man hålla den sen?

De parametrarna som tycks fungera generellt är ofta kvartalsvis. Som i alla andra strategier finns det tidsperioder då det går väldigt dåligt. Det är ingen strategi som jag skulle rekommendera till en amatör.

Saker är ofta inte så enkla som man tror

Caroline: Om man är intresserad av ekonomi och sätter sig in i alla de här grejerna så märker man nog när man är mogen för den typen av strategi.

Jan: Börsen har en tendens till att göra en ödmjuk men jag tänker ofta ”Don’t try this at home”. Jag tror att det var Robur som hade en momentum fond som gick spektakulärt dåligt så man la ner den efter ett tag. Nordnet gjorde en liknande grej.

Caroline: Vad jag har lärt mig under de åren som vi har poddat är att saker ofta inte är så enkla som man tror. Det är så många faktorer till varför något går bra eller dåligt.

Christian: Även om det var en strategi som var vinstgivande över tid så kommer du även ha långa perioder när det går dåligt. Du kommer ifrågasätta din modell. Det finns hela hedgefondsindustrier som är uppbyggda på momentum, där de kan göra pengar enbart på momentum i alla tillgångsslag.

Jag tror att det finns någonting där om man är beredd. Nackdelen med momentum på aktier är under nedgångar som exempelvis 2008, det kan bli lite svårt. De aktier som kommer upp snabbast från fallet är inte alltid de som fortsätter att gå bra. Om man är intresserad tycker jag att man ska testa på med en liten del av sin portfölj.

Momentum innebär en ökad risk

Jan: Det finns en professor i Asker som jag har glömt vad han heter som har gjort mycket forskning på momentumstrategier. Jag tror att han skrev att en vanlig missuppfattning om momentumstrategier är att folk tror att det är låg risk men hög avkastning. Han menar att momentum strategiersnarare innebär en låg risk och låg avkastning.

Christian: Det är ju hög risk med momentum. Om man går till Carhartmodellen så säger den att momentum är en extra riskfaktor, det innebär en extra risk mot marknaden. Det innebär en högre risk men man kan också förvänta sig en högre avkastning om du gör det rätt.

Köper du de två bästa aktierna på stockholmsbörsen så får du nog en portfölj som svänger en hel del. Väljer du däremot de 30 bästa aktierna tror jag att man får en mycket mjukare portfölj där man också får betalat för risken.

Jan: Om man tror på den här momentumfaktorn kan en ETF, börshandlade fonder, som har en viss momentuminriktning, vara ett alternativ? Man kanske inte vill hålla koll själv utan tar istället en global momentumfaktor-fond.

Christian: Ja det är ett bra sätt om man är småsparare men ändå lite intresserad.

Jan: När vi pratade med Barras så frågade jag hur lång tidsperiod jag behöver utvärdera mig för att se huruvida momentum fungerar bra för mig eller inte. Han svarade att det tar minst 5–10 år innan man kan utvärdera sin strategi.

Om jag tar mina första 10 år som investerare så bytte jag nog strategi 100 gånger.

Caroline: Man kanske inte har 10 år heller.

Jan: Forskningen säger att man ska göra samma strategi i 10 år, sedan utvärderar man det. Det finns ingen normal människa som kör samma strategi i flera år och sen utvärderar.

Christian: Det ligger något i det. När jag i min egen forskning tittar på daytradingstrategier, då tittar man 20 år tillbaka för att utvärdera hur det har gått. Det är då 20 år av dagsobservationer, det motsvarar flera hundra år om man ska investera som vanligt.

Eftersom alla handlare och fondförvaltare byts ut så är det hela tiden ny marknad. Jag tror att man ska sitta igenom en börscykel i alla fall och den brukar vara 4–5 år.

Fyra av fem daytraders göra stora förluster

Jan: Jag har en kompis som är väldigt duktig, jag frågade honom vad han gör när han tror att han har fel.

Då svarade han att han först samlar data i 2 år och sedan gör en förändring. Tänk att sitta men tanken av att man har gjort fel men att man fortsätter i 2 år till. Jag har inte det i mig.

Caroline: Det är personberoende Jan. Du har inte det tålamodet.

Jan: Det handlar både om man har valt rätt metod och om man har rätt förutsättningar för den. Jag tycker att det är klurigt.

Caroline: Vad kom du fram till i din avhandling om det här med daytrading?

Christian: De studier som finns på daytrading är ofta studier baserade på transaktionsdata, man ser vilka som har köpt och sålt under samma dag, där ser man att ungefär 1/5 daytraders gör en signifikant vinst.

4/5 gör istället en signifikant förlust efter alla avgifter, ibland kan det gå väldigt snabbt att tappa alla pengar. I min forskning gick jag en annan väg, jag tog en känd daytradingstrategi och så testade jag den och såg ungefär hur den fungerade.

Då såg man att börsen inte är helt slump, det finns en viss systematik i börsen, framförallt kring stressade perioder där marknaden faller och volatiliteten är väldigt hög. I sådana situationer går det att göra en signifikant vinst på daytrading men under stora delar av tiden jag tittade på så är det väldigt svårt att göra vinst på daytrading.

Använda sig av hävstång

Christian: Även om du har rätt modell så kan du få fel flera gånger i följd. Investeringar och framförallt strategier är det mest fascinerande man kan göra.

Jan: Du pratar även om hävstång, det tycker jag är spännande för det finns så mycket åsikter kring det.

Caroline: Kan du förklara vad det är för något?

Jan: Hävstång innebär att man använder lånade pengar för att öka sin exponering mot marknaden. Kan du berätta hur du angrep fenomenet hävstång i din avhandling?

Christian: Hävstänger är som du säger väldigt debatterat, det är förvånansvärt mycket falska idéer som finns där ute. Hävstång innebär att man har en högre exponering mot marknaden än vad man har kapital. Det jag har tittat på är exempelvis börshandlade fonder som har en daglig hävstång som är högre än 1.

Om man läser finans på universitet så tänker man sig att om man har en hävstång på 2 och man köper en sådan produkt och börsen går upp 10% då ska man själv få 20% men det stämmer ju då inte. Om du ska hålla en konstant hävstång per dag så kommer du på grund av ickelinjära effekter inte ha samma avkastning, det missar väldigt många människor.

Om man tror på Sverige då kanske man köper en Sverige bull-produkt x3 eller kanske x10, det är en myt att man då skulle få 3 eller 10 gånger pengarna om den går upp. Det kan vara väldigt farligt att använda hävstänger i det sammanhanget.

Kelly-kriteriet

Christian: I min forskning utgick jag från gamla resultat från något man kallar för Kellykriteriet.

Jan: Jag tycker att Kellykriteriet är jätteintressant. Det handlar mycket om att man får statistik och ickeintuitiva resultat.

Christian: Det man ska ta med sig från det här är att det för alla strategier finns det en optimal hävstång. Om du har ett börsindex som går plus över tid så kommer du göra sämre än det indexet om du satsar för mycket med hävstång, du kan till och med tappa alla pengar.

Hävstänger kan man använda för att slå index men man måste veta vad man gör, det är vanskligt. Jag tror att en optimal hävstång är 1,2 eller 1,5 men inte mer. Jag och en forskare från Stockholms universitet har skrivit lite artiklar om hävstänger.

Bland annat tittade vi på någon emerging market ETF där den optimala hävstången faktiskt var mindre än 1. Det är väldigt spännande med hävstång, det kan öppna möjligheter till att tjäna pengar men det kan också innebära att du tappar alla pengar och gör fel.

Att belåna sitt innehav?

Caroline: Om 1,2 är den optimala hävstången, vad innebär det i tal då?

Jan: Att du har 20% belåning på ditt innehav, vilket ska sättas i relation till när folk har belåning på sitt boende, det är ofta 850% belåning. Folk blir helt till sig när man säger att man kan belåna pengar till aktier, sedan har samma person lånat 8 gånger pengarna till sitt boende.

Caroline: Det är väl inte samma sak.

Jan: Det är klart att det är samma.

Caroline: Huset står ju där.

Jan: Ja det är ett hus, på en plats i ett land. Du får vara domare här Christian.

Christian: Jag håller med dig Jan, jag tycker att ett hus kan vara ganska riskabelt också. Man ska vara försiktig med belåning.

Jan: Jag tänker att vi ska börja runda av snart. Vad upplever du är de vanliga misstagen som många gör?

Christian: Det jag fångar upp i alla fall i de sammanhangen där man pratar med småsparare är att de ofta har köpt för mycket risk när det går uppåt. Man tar för stora risker som man inte kan hantera. Då kan man bli så bränd av börsen vilket kan leda till att man bara vill bli av med sitt innehav så att man säljer med förlust.

Då har man förstört mycket av kapitalet som är svårt att ta igen. Jag tror att det är en bra grej med passiva alternativ, jag tror att det finns en marknad för både och. Man ska vara lite öppen och inte låsa sig vid strategier, gå brett men våga tänk lite grann.

Vilka misstag gör proffs?

Caroline: Vad är det för misstag som proffs gör då som du har sett?

Christian: I min roll nu så får man se en hel del innehav av ett antal hundra fonder.

Jag ser att det finns en del fondförvaltare som har bull-produkter med hög hävstång. Ibland ser man att innehavet ligger kvar där år in och år ut, jag kan tycka att det finns en dålig uppfattning om hävstångsprodukter i branschen som inte alltid proffsen känner till heller. Vissa har ett för stort självförtroende, speciellt i jakten mot att slå index.

Jan: Jag upplever att det finns en åsiktskorridor även i fondbranschen. Det är riskabelt för karriären att avvika för mycket från index åt det nedre hållet så det vill man inte. Eftersom du inte ger möjligheten till att avvika från index nedåt finns heller inte möjligheten att avvika från index uppåt. Vad tänker du kring det?

Christian: Det kan finnas sådana delar. Är man anställd som fondförvaltare så är man den som ska ta ansvar när det går dåligt för fonden. Det kan leda till att man tar färre risker, du får din lön ändå. Det gäller att kolla upp så att man inte köper en aktivt förvaltad fond men som i praktiken är förvaltat av en storbank som begränsas av rädslan att förlora kunder om det går dåligt, de vågar inte ta risker.

Tracking error

Jan: Vad tycker du är en bra aktivt förvaltat fond? Vad ska den ha i ”tracking error”?

Christian: En bra aktivt förvaltad fond ska åtminstone ha 3% i ”tracking error”, det är min personliga åsikt.

Caroline: Vad är nu ”tracking error”?

Jan: Hur mycket fonden avviker från sitt index.

Christian: Om du har ett ”tracking error” så kan du avvika från fondens index med 3% ungefär kan man säga.

Jan: Är det en aktivt förvaltad fond som inte har något ”tracking error” så är det en så kallad ”closet index fund”.

Christian: Branschen har blivit väldigt mycket bättre på det, vi ser sällan sådana fonder längre. Titta på ”tracking error”, då har du en bra idé över hur det går.

Det sämsta rådet

Jan: Sista frågan här, vilket är det sämsta rådet du brukar höra i finansbranschen?

Christian: Ibland kan man bli lite less på ”sitt still i båten” som alla drar till med. Det är mycket pengar som har gått förlorade för att folk sitter still i båten.

Jan: Jag tycker sådant här är lite jobbigt, detta är ett råd som jag själv brukar prata om. En finansiell rådgivare sa till mig ”Sitt still i båten, givet att du har en bra båt”. Sitter du i en båt som läcker, lämna den.

Christian: En bra båt är en bra strategi, du ska hitta din strategi som bygger på den riskreferens du har. Om strategin är att sitta still i båten ska du göra det. Har du istället en mer aktiv approach eller om du har momentum som strategi ska du inte sitta still i båten.

Boktips

Jan: Jag hade faktiskt en fråga till. Har du något boktips?

Christian: Den bästa boken jag kan rekommendera just nu är nog min avhandling.

Jan: Jag tycker den är spännande, jag delar den till er lyssnare. Jag gillade specifikt inledningen, jag önskar att jag hade skrivit det. Ett fantastiskt stort tack Christian.

Jag gillade att du pratade om småbolagsfonder. Jag gillade även det du sa om passiva fonder, att den mesta forskningen på passiva fonder gjordes när passiva fonder inte fanns. Det är klart att förutsättningarna har ändrats, det var lite jobbigt att höra.

Christian: Verkligheten är sällan svart eller vit utan grå.

Jan: Tack för att du ville vara med, jag hoppas att vi får återkomma senare när det kommer in frågor från läsarna.

Christian: Tack för att jag fick vara med, ni får gärna återkomma.

Jan och Caroline Bolmeson

11 juli, 2021

Den här artikeln publicerades söndagen 11 juli 2021 klockan 22:01 av Jan Bolmeson i kategorin(erna): Akademisk forskning om sparande.

Ansvarsbegränsning: Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i värdepapper/fonder kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Samtliga analyser och all annan information som tillhandahålls lämnas uteslutande i informationssyfte, för allmän spridning, och ska under inga förhållanden användas eller betraktas som rådgivning, uppmaning eller rekommendation för att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. För undvikande av tvivel noteras att Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller annan liknande lagstiftning alltså inte äger tillämpning på information på RikaTillsammans.

Åsikter och analyser som presenteras är personliga och informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Du bör inhämta råd från andra rådgivare och basera dina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet, vi rekommenderar dessa. RikaTillsammans frånsäger sig därmed ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och övrig information som härrör från RikaTillsammans. Läs mer i de fullständiga villkoren.