Fondförvaltare är skickliga men värdet äts upp av avgifterna

En av de mest refererade studierna i debatten kring huruvida det är värt att välja en fondförvaltare som är aktiv vs att välja en passiv indexfond, blev skriven 2010 av professor Laurent Barras. I den noterades att endast 6 av 1 000 fondförvaltare över en 30 års period slog sitt index konsekvent. Slutsatsen för de flesta småsparare är därmed att investera i passiva indexfonder.

I dagens avsnitt – som är lite mer åt det nördiga och vetenskapliga hållet – intervjuar vi professor Barras. Vi pratar både om den gamla studien men även den nya som han släppte i januari 2021. Den tittar närmare på misstaget man länge gjort inom forskningen där man mer eller mindre sagt att en förvaltares skicklighet är samma sak som fondens prestation. Något som han visat inte behöver vara sant. T.ex. har 80 % av alla fondförvaltare ett positivt alfa (=bättre avkastning än index) på den första kronan.

Tvärtom visar Barras att många fondförvaltare har ”skill” (sv. färdighet) men att den inte översätts i ”performance” (sv. fondens utveckling eller prestation) till följd av bland annat fondernas avgifter, struktur eller storlek. Även om det inte förändrar slutsatserna från tidigare rekommendationer (det bästa man kan välja är en indexfond) så gav det i alla fall mig en nya infallsvinklar. Han själv investerade majoriteten av sina pengar i indexfonder också. 🙂

Vi pratar även om fonders optimala storlek, att förvaltare som agerar i områden där marknaden är mindre effektiv (t.ex. nordiska småbolag inom tech, tänk t.ex. TIN NyTeknik) så har de en större sannolikhet att överprestera mot sitt index även om det självklart inte är någon garanti.

Intervjun är gjord på engelska då professor Barras är schweizare som numer arbetar på McGill universitet i Montreal i Kanada. På Youtube är intervjun textad (slå på undertexter) och här på bloggen finns det en översatt transkribering av avsnittet.

I intervjun passar vi även på att ställa en del av era följarfrågor, vi pratar lite om exponering mot sin hemmamarknaden (”home-bias”), skiftet från aktiv till passiv förvaltning som många gör, om invändningarna mot hans studier och vad man som småsparare borde göra.

Min egen reflektion av intervjun så här någon vecka efter inspelningen är främst att verkligheten inte är svart eller vit. Jag tänker bland annat:

• Förvaltare är skickligare än småsparare
• Förvaltares skicklighet omsätts inte till mer pengar i fickan för mig som småsparare
• En indexfond eller fondrobot är fortfarande det bästa alternativet för mig som småsparare
• Hur stor en aktiv fond är spelar stor roll – ju större fond, desto större sannolikhet för underprestation
• Det går inte säga något om skicklighet förrän efter minst 5 – 10 års historik
• Avgifterna spelar en stor roll för den egna utvecklingen (och har bäst prediktiv förmåga)
• Svårt att hitta något vetenskapligt stöd mot en överexponering mot ens hemmamarknad
• En förvaltares fondresultat säger inte nödvändigtvis något om hens skicklighet

Vi hoppas att du gillar den här lite mer nördiga och tekniska intervjun. Nästa vecka är vi tillbaka då vi kommer prata (på svenska 🤣 igen) om misstag som vi har gjort och andra har delat med sig av i RikaTillsammans-forumet.

Tack än en gång,
Jan och Caroline

Transkribering av hela intervjun

Nedan följer en transkribering av hela intervjun. Notera att den både har översatts från engelska och redigerats för läsbarhet. Det innebär att den inte är ordagrann och att vissa lydelser kan ha ändrats.

Jan: Varmt välkommen, Professor Laurent Barras till vårt program. Det är en stor ära att ha dig med eftersom din forskning har påverkat hur vi tänker kring investeringar och många av dina slutsatser har påverkat hur tusentals Svenskar faktiskt investerar i pengar. Så, tack för att du är med oss från McGill University i Kanada.

Laurent: Tack, Jan och Carolin för er inbjudan. Det är fantastiskt att vara med er idag.

Gå på djupet med den genomsnittliga alfan

Jan: Tack! Och, om vi går rakt på sak, år 2010 skrev du en studie som har blivit citerad mer än 800 gånger. Omkring 70% av alla uppsatser citeras färre än 5,7 gånger. Så det är en riktig prestation. Studien fick även en utmärkelse för att vara en enastående uppsats och heter ”False discoveries in mutual fund performance. Measuring luck in estimated alphas.” Skulle du kunna berätta lite bakgrund för de som inte läst uppsatsen, hur påbörjade du denna forskning?

Laurent: Ja. Vi startade projektet när jag var doktorand. Jag tror att det enda beviset vi hade på den tiden angående resultatutvärdering av aktiva fonder var måttet genomsnittliga alfa. (Alfa är ett mått på hur mycket bättre en fond eller en investerare är än sitt jämförelseindex). Så man tittar på hela den aktiva industrin, mäter den genomsnittliga alfan som för det mesta var negativ.

I samtal med forskarkollegor kände vi dock att detta genomsnitt förmodligen inte var tillräckligt informativt i bemärkelsen att man kan ha en genomsnittlig alfa lika med 0, men fortfarande ha ungefär 30 eller 40% fonder med positiv alfa. Vi ville därför gå ett steg längre och tänkte — okej, låt oss bryta ner alfa och se hur den fördelar sig.

Idealet vore om vi kan dela in alla fonder i tre grupper. Alltså, fonder med 0 alfa (=samma som index), negativ alfa (=sämre än index) och positiv alfa (=bättre än index). Att komma fram till denna fördelning vore toppen.

Detta är studiens utgångspunkt. Så, det enda svåra problemet är att man givetvis inte observerar eller kan mäta dessa alfa, för annars hade vi kunnat använda den klassiska ekvationen på en gång. Därför är studiens innovation ganska enkel och jag kan förmodligen ta ett exempel om hockey.

Jag vet att hockey är en stor grej i Sverige och som en schweizisk kille gör det ont att veta hur bra det svenska hockeylaget är. Låt oss anta att du har 100 personer framför dig och vill hitta de 5 bästa spelarna. Du vet inte hur bra någon av dessa personer är så du vill testa dem.

Provet är bara ett straffslag, så du låter dina 100 personer komma in i rinken för att försöka göra mål. Anta att du till slut hittar 5 personer som kunde göra mål på straffen. Din första reaktion kanske är ”Toppen, jag har mina fem spelare, jag har mitt lag så det är bra.”

Men du skulle också kunna tänka, ”Vänta lite. Jag provade 100 personer, så även om alla är väldigt dåliga borde jag kunna anta att 5 av dem kommer göra mål av ren tur”. Målvakten kunde snubblat eller vad som helst. Detta är grundidén. Så inom fondbranschen skulle testet vara att uppskatta om alfan är hög nog, om den är hög nog är det som att göra mål på en straff.

Jan: Ja, eftersom jag var skicklig.

Laurent: Exakt, men sedan måste du komma fram till någon form av turjustering. Så om jag har mina 5 spelare kanske jag borde säga ”okej, av de 5 är kanske 2 eller 3 väldigt bra, men inte alla 5. Alltså, nyckeln i studien är helt enkelt att göra denna justering. Bland dessa fonder som har väldigt högt uppskattat alfa, kommer vi fram till slutsatsen att sedan äntligen kunna klassificera dessa till 3 grupper. Det är grundidén.

Ett resultat måste justeras för tur / slumpens påverkan

Caroline: Men, hur justerar man för tur?

Vad du huvudsakligen behöver göra är för att justera för tur är att bara titta på fonder som har en uppskattad alfa väldigt nära 0. Alltså, du kommer göra turjusteringen genom att endast titta på denna information. Så på sätt och vis hittar du information från kärnan av distributionen för att ta reda på vad som händer i kanterna av distributionen. Kortfattat så är det tanken.

Jan: Och vad var de primära slutsatserna?

Det vi märker är att största delen av fonderna genererar 0 alfa, det vill säga att de inte är bättre än en indexfond och att resten var fonder med negativ alfa, det vill säga sämre än en indexfond.

Vi upptäcker en fördelning nära 0 av fonder med positiv alfa, så det skulle kunna besvara frågan om när du genomsnittligt har 0 alfa i hela fondbranschen så skulle vissa personer kanske säga att det kan finnas bra fonder som man inte ser. Baserat på denna metod hittade vi dessa och därmed positiv alfa (=fonder som slår index).

Jan: En slutsats jag drog från studien är att, ja, det finns människor som kan slå genomsnittet på marknaden, det vill säga skapa ett positivt alfa och slå index. Men det är ungefär 6 människor av 1 000. Problemet är:

Hur ska jag, som småsparare, veta vilka dessa sex förvaltare, av 1 000 möjliga, är på förhand? Det vill säga är de som skapar den här överavkastningen med ett positivt alfa?

För mig var slutsatsen från det att för den icke-professionella investeraren, för mig som investerar mina pengar, att det bästa tillvägagångssättet är att investera i breda, passiva, billiga indexfonder. Är det en slutsats du skulle hålla med om?

Laurent: Ja. Det finns en skillnad som vi måste göra rätt redan från början, och det kanske vi har till till senare, men först måste vi skilja på uppfattningen om ”förvaltarens skicklighet” och ”fondens prestation”. Så, studien vi pratar om berör fondens prestation eller resultat.

Så vi ser saker ur investerarnas perspektiv och säger okej, vad får vi till slut i fickan när vi investerar i aktiva fonder? Det verkar som att vi inte får så mycket. Varför?

För vi är inte i en speciellt bra förhandlingsposition med liknande fonder. Vilket värde som än skapas verkar det inte som att man får ut så mycket i slutändan. Varför? Eftersom vi försöker jaga alla bra möjligheter vi kan få (s.k. peformance chasing).

Det fanns en tid när alfa faktiskt var relativt hög, men det som hände var att många privatinvesterare upptäckte detta och började sätta in pengar på dessa fonder vilket minskade deras förmåga att generera avkastning framöver.

Eftersom småsparare i allmänhet försöker jaga dessa möjligheter så försvinner de. Till slut har du förmodligen rätt. Tillslut, om du inte har möjlighet eller tid till att leta efter dessa guldkorn är det rimligt att dra slutsatsen att investera passivt.

Detta ska du undvika som småsparare

En annan slutsats från studien är att inte glömma de 20% av fonderna som genererar negativ alfa (=inte ens når upp till sitt index) och jag tror att mitt första tips till icke-professionella investerare är att undvika dessa. Så, i motsats till att fokusera på den positiva delen, borde vi redan be alla att vara försiktiga med alla överdrivna avgifter, i det långa loppet har avgifterna en stor inverkan på din slutliga förmögenhet.

Det finns faktiskt ett lätt sätt att hitta dessa fonder. Du behöver inte komma med sofistikerade resultatmått eller liknande, ibland bara genom att titta på handeln, ha en aning om fondens handelskostnad, ha en uppfattning om kostnadskvoten, så är det bra nog för att komma fram till: hallå, om jag investerar i denna fond kommer jag troligen förlora pengar.

Jan: Finns det något sätt för en småsparare att kunna bedöma vilka fonder som är de riktiga guldkornen skiljt från de som bara hade ren tur?

Laurent: Det är en väldigt svår fråga. Jag skulle säga att det är en svår uppgift. Per definition måste det vara svårt. För om det vore enkelt skulle förmodligen många av oss hitta dessa och investera i dem. Det måste vara en kombination av noggrann utvärdering och en ordentlig titt på fondens tidigare resultat. Det finns några studier på detta ämne. Det är dock väldigt svårt att göra och analyserna är många gånger bristfälliga.

Om jag skulle göra detta skulle jag förmodligen börja titta på nyare fonder för att se vilka strategier de använder och i hur stor omfattning de kan gå upp i framtiden. Denna typ av skalbarhet är ett mycket viktigt begrepp som för tillfället är mycket debatterat i den akademiska världen. Ett problem man har är att nyare fonder saknar historik och gamla fonder är för stora.

Vi försöker komma fram till ett bättre mått på dessa skalbarhetsproblem och det verkar som att investerare ibland har svårare att utvärdera skalbarheten. Det skulle vara ett annat sätt för att hitta dessa gömda diamanter. Det är ett dynamiskt spel som uppenbarligen inte är så enkelt.

Caroline: Jag förstår inte varför skalbarheten och storlek på fonder är så viktig. Kan du förklara det lite närmre?

Prestationen förändras beroende på fondens storlek

Laurent: Skalbarhet är väldigt viktigt. Det är något jag undersökte i min senaste publicerade artikel ”Skill, Scale and Value Creation in the Mutual Fund Industry” som jag skickade till er. I den första studien vi precis pratade om, ser vi allt ur investerarnas perspektiv och frågar oss; vad får småspararen i slutändan?

I den här nya studien tar vi istället fondernas perspektiv för att försöka se hur de investerar, vilken färdighet förvaltarna har och hur avkastningen förändras när fonderna växer. I den aktiva världen skulle man kunna förvänta sig stordriftsfördelar.

Man kan anta att, till exempel, om du investerar i små fonder eller små aktier så kommer det bli svårare för dig att utnyttja dina investeringsidéer desto mer du växer. Du börjar röra priser till din nackdel, du är inte lika agil, det är svårt att komma in och ut ur positioner. Vi har vetat detta under en lång tid men det fanns fortfarande lite tvister kring omfattningen av stordriftsfördelarna.

Vad vi visar i vår studie är att när du gör en analys på individuell fondnivå och tillåter den typen av parametrar så tillåter du både förvaltarens färdigheter och fondens skalbarhet att vara specifik för varje fond. Alltså, du grupperar inte alla fonder tillsammans, och då får vi bevis för att skalbarheten och storlek är ett stort problem.

Carolin, du undrade varför det var viktigt. Så, anta att jag är en investerare och ser en fond som gjort väldigt bra ifrån sig de senaste tre eller fyra åren. När jag räknar ut hur mycket jag vill investera så bör jag förmoda att andra investerare kommer göra likadant och jag behöver ha en tanke på skalbarhetsproblemet.

Om fonden har 20% mer, kommer fonden då behålla samma prestanda eller kommer den försämras? Jag tror inte att detta är en lätt sak att utvärdera för en småsparare. Så, kanske är investerare som är bättre än andra på att identifiera dessa skalbarhetsproblem bättre rustade för att hitta guldkorn och undvika fallgroparna.

Jan: I studien skred du även även en förklaring att investerare tenderar att överskatta en fondförvaltares förmåga och fondens prestation. Betyder det att de underskattar skalbarhetsfaktorn? Tänker de då att allt handlar om bra avkastning, att allt handlar om förmåga och inte om storlek. Vill du berätta kort om den andra studien, och hur det hänger ihop?

Laurent: Efter den första uppsatsen kan man tänka, okej, alfa är oftast nära 0 och några fonder genererar negativ alfa. Så en uppenbar fråga är ”Varför det är såhär?”. Varför genererar 20% av fonderna negativ alfa och därmed underpresterar mot sitt index?

I studien kanske man antar att vi menar att dessa bara är okvalificerade fonder, att de inte alls vet hur man investerar och är hopplösa fall som borde försvinna och inte investeras i. Vi tänkte lite mer på detta och jag tror att det är lite förhastat eftersom man kan ha fonder som är väldigt bra, de har bra idéer och filosofi, det är bara att de blev för stora.

Det kan vara anledningen till varför nettoalfa äntligen är negativ. Det är inte alls för att de är dåliga, det är inte för att de inte kan identifiera bra aktier utan att de bara växte för mycket. Det är ju delvis till följd av att investerarna som kanske lade för mycket pengar i dessa fonder. Om investerare inser detta skulle storleken kunna minska och fonderna skulle kunna generera åtminstone 0 alfa framöver, minst (det vill säga gå som index).

Skillnaden mellan förmåga och prestation

Laurent: Så jag tror återigen att det är skillnaden mellan förmåga och prestation (=avkastning). Detta var därför vi inledde den andra studien, för att vi ville se saker från fondernas perspektiv. Vi ville undersöka hur bra de är och hur storlek och skalbarhet påverkar i praktiken.

Är det en stor grej eller är det bara ett teoretiskt koncept som vi inte ser i datan? Så vi tittade på avkastningen — fondernas bruttoavkastning och försöker se hur avkastningen har förändrats under tiden fonden växte i storlek.

Det som vi såg var ett mycket förvånande och intressant resultat. Det vi märkte var att de flesta fonderna faktiskt är skickliga.

Vad menar jag då med skickliga? När vi mäter skicklighet i denna studie säger vi, okej, kan fonden eller förvaltaren komma med bra idéer på papper, alltså utan handel. Anta att jag sitter framför dig, framför min dator utan att förvalta pengar och bara tänker fram investeringsidéer. Vilken aktie är på rätt värderad just nu och om jag skulle köpa den utan handelsbegränsningar eller problem med skalbarheten, hur mycket skulle jag få?

I uppsatsen kallar vi detta för ’alfa på den första dollarn’, så det är bruttoalfa på fondens första dollar. Så när du är väldigt liten, fångar det bara dina investeringsidéer.

vad som är överraskande är att mer än 80 % av alla förvaltare har positiv alfa på fondens första dollar. Dessa personer har idéer, de kan identifiera case som är värda att investera i. Överavkastningen var dessutom relativt stor, i genomsnitt 3% per år. Det var en överraskning.

Samtidigt såg vi även att storlek och skalbarhet var väldigt viktigt. Fler än 85% av alla fonder har stått inför denna problematik. Så fort du lägger till mer pengar kommer bruttoalfan sjunka relativt snabbt, vilket också var något som visade sig väldigt starkt i uppföljningen av all data.

Intressant nog hittade vi även ett samband mellan dessa två. Det finns ett samband och det är ganska intuitivt och jag är säker på att förvaltare som lyssnar på oss kommer säga att det är väldigt logiskt. Det finns också en liknelse mellan denna förmåga och skalbarheten.

Exempelvis, om jag investerar i småaktier, kommer jag förmodligen — i dessa aktier handlas det med mer sällan, de är svårare att värdera och därmed kan man förvänta sig den högsta felprissättningen i den här typen av aktier – skicklighetsfaktorn att synas med. Om jag kan identifiera felprisade småaktier kommer jag kunna få ganska hög alfa på min första dollar.

Samtidigt har denna strategi inte så stor skalbarhet, du kan inte lägga in flera hundra miljoner dollar i dessa strategier av anledningar som antalet tillgängliga aktier, likviditet och handelskostnader. Dessa och andra faktorer kommer att ta bort alla fördelar du får. Vi finner därför en stark relation mellan dessa faktorer.

Överlag visar denna studie att det finns mycket skicklighet men andra utmaningar ställer till det. Så mängden pengar du sätter in och fondens fondförmögenhet är väldigt viktig.

Den negativa alfa (=sämre avkastning mot index) som investerare kommer därmed i första hand på grund av att fonder har växt för mycket. Det är en stor skillnad mot att bara säga att förvaltarna är oskickliga.

Så det jag tycker vi sett under de senaste åren är en progressiv justering av storleken. Vad jag förmodligen förväntar mig de kommande åren är en minskning av den negativa distributionen eftersom människor nu inser att under kanske de senaste 10, 15 åren satt vi bara in för mycket pengar på dessa fonder och när man då minskar storleken på dessa fonder kommer vi mest troligt minska några av våra fonder med negativ alfa.

Hur stort är för stort?

Caroline: Finns det någon magisk siffra på hur stor en fond kan vara?

Laurent: Det är intressant. Om du tar en enkel modell som den kända Burke and Green modellen så finns det en optimal storlek för fonden. Det finns alltså en storlek som maximerar vinsten, en sweet spot.

Det är samma sak med de aktiva fonderna. Om jag är en aktiv fond och har förhandlingsstyrka över mina investerare eftersom jag är väldigt skicklig och har ett bristfälligt utbud, kommer jag aktivt förvalta precis rätt summa så att jag maximerar min nytta och tillslut kommer investerare att få noll-alfa och inte ett positivt alfa.

Återigen, om du är en aktiv fond och tror att du har förhandlingsstyrka, att du är den skickliga killen, så är det som överallt annars: När du har skicklighet i bristfälligt utbud kommer personen som har skicklighet ta fram sin fördel och det syns när du kombinerar de två studierna.

Den första studien från 2010 visar att fonder genererar negativ alfa och, på samma gång, visar den nya studien att det finns mycket skicklighet där ute. Förvaltare verkar skapa ett stort värde genom att utnyttja sina investeringsmöjligheter.

För mig är den enda logiska slutsatsen att vi har en miljö där privatinvesterare inte har speciellt stor förhandlingskraft vid sidan om att vara den aktiva förvaltaren. Vad jag skulle förvänta mig i framtiden är en minskning av negativ alfa, ja, för det är uppenbarligen en förlorarposition för icke-professionella investerare och de borde undvika detta till varje pris.

Vi kommer få positiv alfa, för i slutändan, oavsett om vi ser positiv alfa eller inte så beror det på förhandlingskraften mellan de två grupperna. Datan visar att just nu ligger mer makt hos fonderna och förvaltarna än hos småspararna.

Det här ska du som småsparare göra

Jan: Så, vad kan en privatinvesterare göra för att utvinna detta värde, eller för att öka förhandlingsstyrkan, skulle du säga?

Laurent: Jag tycker att fondindustrin är intressant eftersom de säljer en massprodukt. Om du tittar på USA t.ex. möter någon ute på gatan, är det 50% chans att ni båda har pengar i samma fonder. Så det är verkligen en massprodukt. Jag är inte direkt förvånad över att förhandlingskraften kanske hänger mer på fonden än investerarna, med tanke på hur lätt det är att köpa dessa produkter.

Man kan förvänta sig att några investerare kommer ha mer makt i att förhandla (t.ex. pensionsfonder), men även då måste de göra en noggrann undersökning för att vara säkra på att de förstår vad dessa värdepappersfonder gör. För att locka investerare skulle dessa värdepappersfonder behöva — när de genererar en paj, skulle de förmodligen behöva ge en bit till investerarna.

Jan: Du sa också att det visade att nästan 80% av fonderna visade lite skicklighet och det var, alltså, för fondens första dollar var den till och med ganska stor på 3%. Om jag antar att aktiemarknaden är ett nollsummespel, vem är då på motsatta sidan skulle du säga? Vem är förloraren, vem förlorar pengarna de tjänar?

Laurent: Självklart tittar vi bara på en del av de aktiva investerarna vilket är den aktiva fondbranschen. Det kan vara så att det finns andra investerare där ute, det kan finnas privatinvesterare som självklart kan göra misstag ibland. De kan vara på andra sidan av handeln, tvinga bort priserna från dess fundamentala värden och då finns det tillfälle för de aktiva fonderna att korrigera denna felprisning.

Även den passive investeraren är ju med på marknaden

Något intressant med teorin om nollsummespel är att den fungerar när passiva investerare aldrig handlar. Så, när de passiva investerarna aldrig handlar blir det ett spel utan summa mellan de aktiva investerarna. Om jag tjänar, om vi båda— om vi alla tre handlar och tjänar något, då är du aktiv.

Om du är på andra sidan, då måste du förlora. Många antar helt enkelt att passiva investerare aldrig handlar, men de passiva måste handla åtminstone en gång för att ta sig in på marknaden och kanske till och med mer. Detta eftersom varje gång vi har en börsnotering, varje gång du återinvesterar pengar som du får som lön och kanske har likviderade blankningar eller vad som helst.

Så även de vi kallar för passiva investerare behöver handla. Jag säger inte nödvändigtvis att så är fallet för den aktiva fondbranschen, men den aktiva industrin spelar också en stor roll i att tillhandahålla likviditet vilket är något vi tenderar att glömma.

Denna likviditetsförsörjning kan mest troligt stå för en del av den positiva alfan vi ser att aktiva investerare genererar. Det korta svaret är att de är på andra sidan.

Du kan ha osofistikerade investerare, men det är inte nödvändigtvis ett nollsummespel på grund av handeln som även passiva investerare behöver göra.

Jan: Vi har intervjuat många fondförvaltare och de säger alltid att vår prestanda motsvarar vår skicklighet. Jag vill inte misstro dem, men kan man på något sätt tänka att det bara var tur? Eftersom ingen kommer erkänna att allt bara handlade om tur. Så vad gör man när någon säger att de har klått marknaden de senaste fem åren?

Jag är säker på att du har vänner som lägger sådana kommentarer. Jag är fantastisk, jag har gjort bra ifrån mig… Då tänker jag, jag har gjort detta i 20 år, förlorat alla mina pengar två gånger, liksom, du har precis upplevt 10 år på en uppåtgående marknad. Så, hur skulle man tänka på det på ett bra sätt? Finns det någon heuristik? Hur kan man bryta ned den? Vad tror du?

Du behöver mellan 5 och 10 års historik på din sida

Laurent: Det är sant att det finns en stor diskrepans mellan vad vi tycker är ett resonabelt antal observationer i den akademiska världen och vad studenter, privatinvesterare eller praktikanter fokuserar på. Det är en väldigt stor skillnad här. Om du tittar på fondfaktablad för aktiefonder så är det väldigt vanligt att ha utveckling över det senaste året och de senaste 3 åren.

Jag är aldrig bekväm med att diskutera dessa siffror eftersom det är så mycket brus. För att ge dig ett väldigt simpelt exempel, anta att jag tittar på en fondförvaltare och den här personen har genererat en alfa på 3% under de senaste 3 åren.

Om du bara tittar på siffrorna så är det jättebra. Du skulle säga wow, 3%. Tänker du istället på värdeökningen, på premien du hittar på marknaden, aktiemarknadspremien, så är den ungefär 5% per år om man tittar på en relativt lång period. Problemet är att på korta tidsperioder, som med 3 års data så kommer även en oskicklig person med 25 % sannolikhet generera en överavkastning på 3 % på ren tur.

Det är alltså en fjärdedel av observationerna. Det är något folk brukar glömma. Du vet, även med 3 års data, säger det inte så mycket. Och jag skulle säga att de minsta du behöver för att utvärdera prestandan är mellan 5 och 10 års historik. Det är siffrornas verklighet. Självklart förstår jag att det kan skapa andra problem gällande stilen av hur fonden förändras. Förvaltarna kanske byts ut eller liknande, men jag ser ingen väg ut ur detta. Att fokusera på 1 eller 3 års data är inte alls logiskt enligt mig.

Caroline: En vanlig fråga som vi ställer till våra gäster handlar om hur de själva investerar sina pengar. Hur tänker du när du investerar i dina egna besparingar? Hur investerar du i dina besparingar och känner, ja, jag gjorde mitt bästa.

Jan: Jag såg på Goldman & Sachs att de hade ett icke-lönsamt techindex, det ökade med 400% på 12 månader. 🤣

Hur investerar professor Barras själv?

Laurent: Du vet, jag gör väldigt grundläggande saker som går hand i hand med vad jag tror och min erfarenhet som forskare. Som du kanske kan tänka dig är jag inte jätteförtjust i aktiv förvaltning, åtminstone i fondbranschen, så större delen av min förmögenhet är placerat i olika indexfonder och börshandlade fonder (ETF:er).

Jag försöker luta lite mot vad industrin kallar för “smart beta strategies”. På en del sätt skiljer sig min ekonomiska situation lite från den vanliga investeraren. Exempelvis, som akademiker är min lön ganska platt och linjär. Jag måste motverka det på marknaden så jag måste ta lite mer risker med mitt eget kapital. När jag väljer att bli aktiv så försöker jag titta på flera alternativa investeringar som reflekterar min tro att, kanske, kan det finnas mer förhandlingskraft för investerarna i detta alternativa utrymme.

Jan: Kan man också säga att för mer nischade marknader, som småaktier, om jag skulle säga nordiska småaktier, att marknaden är mindre effektiv i det området eftersom det är litet och alla inte är intresserade i dessa aktier och värdepapper är enklare för fondförvaltaren att vara skicklig och generera alfa där än en S&P 500 fond.

Laurent: Ja. Det är ett slående resultat vi har i den senaste studien. Vi upptäckte att små aktiefonder genererar en mycket högre alfa på fondens första dollar än stora aktiefonder. Så den överensstämmer med observation. Vi såg också att strategierna i småbolagsfonder är mindre skalbara.

Så om du specialiserar dig på dessa småbolagsaktier kan du skapa bara avkastning. Samtidigt vet du att du kommer ha begränsningen gällande hur mycket du kan skala upp. I slutändan är fondens värdeskapande en produkten mellan de två, så det är en empirisk fråga om huruvida den ena är större än den andra. I uppsatsen ser vi att det är större för småbolagsaktier.

Kritik och motargument mot Barras artiklar

Jan: En av invändningarna när jag presenterar dina uppsatser är nästan pinsam att berätta. Jag försöker kopiera dina fynd men en av invändningarna jag fick, vilket troligen är den svåraste att besvara, är att de säger att studien håller om du äger fonden under en lång tid, men om du är aktiv och hoppar rund mellan fonder baserat på prestanda, då gäller det inte mig i stort sett. Det vill säga att om jag bara byter till en ny och bättre fond när fonden börjar gå dåligt, vad tänker du om det?

Laurent: Det är en mycket bra fråga. Vi kan faktiskt gå tillbaka till denna studie. Jag hade två mål med den, det första var att skapa en fördelning populationen i de tre grupperna vilket vi redan pratat om. Det andra målet var precis det du sa.

Om vi tittar på fonderna som ser ut att gå bra kan vi komma på en smart strategi och investera i dem. Såklart, ju längre tiden går kommer denna portfölj vara ombildad, så vi hittar konstant nya fonder medan vi letar efter de tursamma fonderna.

Tanken var att komma fram till en bra portfölj med aktiva fonder och vi är säkra på att en stor majoritet av dem är väldigt bra på att generera positiv alfa. Vi verkställer denna strategi i uppsatsen och det finns en väldigt bra graf på slutet där vi visar att om du skulle verkställa denna strategi mellan 1975 och tidigt 90-tal skulle du generera en nettoalfa nära 4% per år. Det vill säga att du skulle slå index med nästan 4 % om året.

Det fanns en tid, uppenbarligen, när det var möjligt att göra detta. Du kunde bara titta på datan och komma med den simpla, men relativt smarta, strategier för att hitta bra fonder och det hade fungerat.

Vad som förändrade detta var det sena 90-talet. Det som skedde mellan 1990 och 2000 var att mängden pengar som flödade in fonder exploderade. Det vi ser väldigt tydligt är att när mängden pengar ökar så minskar alfan. En sådan strategi slutade helt enkelt att fungera. Detta går tillbaka till vår tidigare diskussion. Det är inte menat att vara enkelt, det är inte omöjligt men per definition måste det vara svårt. Om vi skulle göra detta nu så säger jag inte att det är omöjligt, bara att det är väldigt svårt.

Om vi skulle göra detta nu skulle man förmodligen titta extremt noga på de olika för att försöka få extra information om fonden som andra investerare kanske inte har. Tittar man på skalbarhetsproblemen så kanske det är en grej många investerare inte gör just nu. Om jag behövde designa en aktiv strategi för att finna dessa fonder så skulle jag göra något likt detta men med vetskapen att det skulle vara extremt svårt.

Är det värt att vara aktiv?

Jan: Detta är intressant eftersom jag förstår att det även akademiskt sett inte är omöjligt, men svårt. Men du vet, någon som lyssnar, det är svårt som ”Jag lägger en extra halvtimme varje kväll” eller är det svårt som i ”Jag behöver säga upp mig från mitt jobb för att göra detta på heltid i 10 år”. Vad är svårigheten? Vad menas med att det är ”svårt”?

Laurent: Det relaterar till frågan, du vet, den mer generella frågan: om jag är en privatinvesterare, är det värt att vara aktiv? Så du kan vara aktiv genom att försöka hitta de rätta fonderna eller vara aktiv genom att försöka hitta rätt aktier vid rätt tidpunkt.

Återigen, vissa verkar glömma att konkurrensen är väldigt stark där ute och, samtidigt, om du går in på YouTube hittar du alla dessa annonser som påstår hur enkelt det är att bli rik på aktiemarknaden. Jag tycker att det är väldigt svårt och jag forskar på det här.

Det finns väldigt talangfulla personer som spenderar hela dagar och år för att göra det du försöker göra under kvällar och helger. Jag vill inte avskräcka privatinvesterare, men det är sant att många av de kommer hamna på fel sida av handeln.

Du vet, köpa och sälja vid fel tillfällen och dra på sig höga handelskostnader. Jag tror att om du vill göra det, för detta är en passion för vissa, så är det något de gillar, de är intresserade av aktiemarknaden. Jag tror att ett bra sätt att göra detta på är att verkligen bygga på sin styrka.

En bra fråga att ställa sig är: Så i vilka områden skiljer jag mig från genomsnittet? Var har jag en orättvis konkurrensfördel? Du kanske känner en industri väldigt bra, kanske känner dina lokala aktier bra, har kontakter som ger dig möjligheten att hantera information på ett särskilt sätt eller så är du datorkunnig och kan hitta ytterligare information med hjälp av kodning eller liknande.

Du måste hitta något speciellt och det finns många områden man kan vara speciell inom. Men för mig, om detta bara är någonting man gör snabbt på kvällen utan en tydlig plan, utan tydliga regler, så tror jag att det är mest troligt att man misslyckas.

Jan: Jag kommer ihåg en intervju jag gjorde med professor Paolo Sodini som är på Stockholms universitet. Han sa “när jag gör affärer tänker jag oftast på personen som sitter i andra änden och ser allt jag har från motsatt håll, för annars skulle affären inte gå igenom”.

Han sa också att ”9 gånger av 10 så är de andra förmodligen smartare än mig, en rysk astrofysiker eller liknande”. Men jag tänkte att vi de senaste åren sett en ökning av fonder i index eftersom folk inser att det är väldigt svårt att välja aktiva fonder eller göra detta själv. Ser du några risker eller problem med dessa passiva strategier?

Människor skiftar från aktiv till passiv förvaltning just nu

Laurent: Det är ett väldigt aktivt område inom forskningen just nu. Man försöker förstå varför vi ser denna rörelsemängd skifta. Det är sant att flödet utåt från den aktiva fondbranschen mot den passiva branschen har varit enastående de senaste 10 åren.

Det är förmodligen första gången i fondbranschens historia som man ser ett sådant skifte. Vi försöker förstå varför det är såhär och såklart även konsekvenserna det har på priserna. Jag tror att utifrån rörelsen vi ser så är det bara dessa effekter av lärandet som vi tidigare pratade om.

Privatinvesterare inser att för mycket pengar gick in i den aktiva fondbranschen, nettoalfan är negativ för vissa av dem, så vi måste bara justera om detta för att vara säkra på att vi får minst 0 alfa.

Jag tror att detta är bra nyheter. Det betyder att många osofistikerade investerare börjar inse att de har förlorat pengar, och jag tror att det är en bra sak. Nu till frågan om vad detta ger för konsekvenser – det är en subtil fråga.

Du skulle förmodligen förvänta dig någon form av frånkoppling mellan vissa av aktierna som det handlas med i index, kontra de som inte gör det, någon form av prisförskjutning. Detta är intressant eftersom när vi tänker på privatinvesterare så tänker vi på en osofistikerad person framför sin dator som handlar utan baktanke om kvällarna.

Men en del av vetskapen är det vi ser på marknaden, de uppstår på grund av institutionella orsaker. Till exempel, köppressen av indexfonder. Så det som kommer bli intressant i framtiden är hur nivån av felprisning kommer att förändras.

Å ena sidan har vi nu dessa nya institutioner som förmodligen kan orsaka vissa prisförskjutningar och kanske har vi en minskning av störningar för att vissa av privatinvesterarna vi nämnde kanske känner “jag är trött på att handla på egen hand och göra misstag, jag föredrar att bara köpa indexfonder”.

Du kommer mest troligt ha dessa två viljor, och det är inte helt tydligt hur detta kommer utvecklas över tid.

Ett perspektiv kring home bias

Jan: Detta kanske är en fråga som går utanför ditt expertområde men jag provar att ställa den ändå. Eftersom du är från Schweiz och likt Sverige är det en väldigt liten marknad i det globala perspektiven. Totalt börsvärde är, ungefär 1%, av det globala börsvärdet. En stor diskussion vi har haft i vårt forum är att det nästan inte finns någon forskning på hur stor exponering man ska ha mot sin hemma-marknad, dvs. sk. home-bias.

Det finns några studier gjorda på amerikanska investerare, men inte så mycket. Borde man följa det globala börsvärdet, det vill säga ett en svensk investerare bör bara köpa 1% svenska aktier av sin totala portfölj? eller finns det några tankar om detta?

Laurent: Jag är verkligen ingen expert på home-bias men vad jag personligen gör, eftersom min portfölj uppenbarligen är på väg mot denna diversifiering, är att följa textbokens råd vilket är att ha en diversifierad portfölj på ett internationellt plan.

Att ha en portfölj som är något tiltad mot sitt eget land skulle absolut kunna vara logiskt som vi pratade om. Att vara en aktiv investerare som har överlägsen kunskap om sitt eget geografiska område, lokala företag så det är definitivt en självklar anledning till att man kan vilja stanna på en mer lokal nivå. Men vid sidan om detta så tror jag inte att vi ska undervärdera värdet av den internationella diversifieringen.

Caroline: Vad skulle du vilja att fler personer förstod av din egen forskning? Andemeningen liksom.

Laurent: Jag tror att inse att man förlorar mycket pengar på att investera i dessa fonder med negativ alfa.

Om folk bara kunde inse att när de betalar orimliga avgifter, ungefär 2 till 3% per år under 10 till 15 år, så har de en stor påverkan på deras förmögenhet.

Jag tycker att det är väldigt simpla råd men förvånande nog tar det väldigt lång tid för dessa stora fonder att minska i storlek. I studien vi skrev 2010, var vi förvånade över att se vissa fonder generera negativ nettoalfa under 10-15 år i rad.

Det är mycket förutsägbart, så det verkar som att vid någon punkt bör man inse att detta inte är en bra affär. Jag tror att om fler människor kunde ta en titt på sin portfölj och tänka “platsar jag i denna kategori?” så skulle det vara ett bra användande av studiens budskap.

Det kanske är en andra sak vi behöver förbättra oss inom i hela den akademiska branschen, inkluderat mig. Jag tror att uppsatsen från 2010 inte är helt solklar i att skicklighet och prestation är två väldigt olika saker.

Forskningens påverkan på verkligheten

Det är väldigt mycket förvirring i diskussionen kring fonder. Återigen så är det delvis vårt eget fel eftersom vi inte alltid var så tydliga gällande skillnaden på de två. Prestation och utveckling kommer ju från investerarens perspektiv, vad du får i fickan, och är resultatet av förhandlingskraft kontra fondernas skicklighet som verkligen är deras förmåga att identifiera bra, undervärderade aktier på marknaden. Dessa två behöver inte betyda samma sak.

Jan: Jag ville bara fråga om uppsatsen från 2010. Det har blivit citerat många gånger, men har intresset för uppsatsen endast kommit från den akademiska världen eller har det även varit finanspersoner som kontaktat dig för att veta mer – om du förstår vad jag menar?

Laurent: Jag tror att det hade påverkan, jag menar inom finansvärlden men definitivt utanför den akademiska världen då vi blev omskrivna i tidningar. Detta är en viktig fråga eftersom det återigen är en massprodukt. Många av oss har pengar i samma fonder så vi vill veta om vi får någonting eller åtminstone om vi förlorar pengar när vi investerar i aktiva fonder.

Så självklart hade det en viktig påverkan vilket jag var väldigt glad över, speciellt eftersom det ger dig praktiska råd om att du måste vara väldigt försiktig med fonder som har negativ alfa. Självklart drog det också uppmärksamhet bland finansfolk, och de var ju så klart i försvar då det inte var någon superbra marknadsföring för dem.

Men samtidigt ger den andra studien en del upprättelse eftersom vi inte säger att de är dumma, eller att de inte vet hur man investerar. Vi säger bara att det verkar som att de gör ett bra jobb med att förvalta pengar, men de har förhandlingskraften så det verkar som att de behåller avkastningen för sig själva och inte investerarna vilket var vad vi upptäckte.

Avrundande frågor

Jan: Mina två sista frågor. Har du någon tumregel för vad som är en acceptabel avgift på en fond?

Laurent: Om man tittar på en normal aktiefond så har du förmodligen en avgift på 1,5% per år i väst. Handelskostnader kommer i stora drag ligga runt 0,5% per år, så sammanlagt blir det 2%. Vad du skulle betala för passiva fonder är förmodligen omkring 0,2 %.

Så 2% är för mig en slags tumregel som jag skulle vara väldigt skeptisk att gå över. Detta helt enkelt för att jag tittar på marknaden, aktieriskpremien, vilken ger mig 5% per år.

Om man betalar runt 2 procent per år så det är 40% av riskpremien som du får för att investera i aktier. Så en fond med en så pass hög avgift måste vara väldigt bra bara för att kompensera för detta. Så som en tumregel skulle jag säga att när du går över dessa nivåer så har du högre sannolikhet att hamna i den vänstra änden som vi diskuterade.

(Egen kommentar: notera att i Sverige är den genomsnittliga fonden mycket billigare än utomlands. Man behöver således dra av ett antal tiondelar från Barras påstående för att få det rätt med svenska mått mätt).

Jan: En av våra favoritfrågor som vi ställer till nästan alla våra gäster är; vilket det värsta finansrådet du hört inom finansindustrin eller i den akademiska världen?

Laurent: Jag tror inte att jag vill ge ett konkret exempel på riktigt dåliga råd jag hört. Vad jag finner mer förvånande är, du vet, alla dessa annonser man kan se på YouTube som menar att det är så enkelt att vara aktiv, handla, tjäna massor av pengar, köpa bitcoin och surfa på den vågen.

Jag är aldrig bekväm när jag lyssnar på dessa personer. Att investera är väldigt konkurrensutsatt, det är svårt och i detta svåra spel så tror jag att diversifieringen är den viktiga delen av din portfölj. Så, slutresultatet är diversifiering. Tänk på hur du är annorlunda jämfört med den genomsnittlige investeraren.

Till sist, om du verkligen gillar att vara aktiv för att det är din passion, försökt kanske identifiera några områden där du har speciell kunskap eller som du är bra på. Om du kan lägga ihop dessa tre saker så tror jag att man kan undvika dessa hemska råd som man kan höra då och då.

Jan: Perfekt. Jag tycker att det är ett jättebra ställe att sluta på. Tack professor Laurent Barras för att du deltog i vårt avsnitt och för att du delat med dig av din kunskap. Fortsätt forska på det du gör, för vi är många som följer det med stort intresse. Så, tack så mycket.

Laurent: Tack Jan och Caroline, tack snälla för er inbjudan. Det var trevligt att spendera tid med er.

Jan: Tack! Ha en trevlig helg så kan vi i framtiden förhoppningsvis komma tillbaka till dig med några följdfrågor.

Jan och Caroline Bolmeson

2 maj, 2021

Den här artikeln publicerades söndagen 2 maj 2021 klockan 20:49 av Jan Bolmeson i kategorin(erna): Akademisk forskning om sparande, RikaTillsammans-podden.

Ansvarsbegränsning: Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i värdepapper/fonder kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Samtliga analyser och all annan information som tillhandahålls lämnas uteslutande i informationssyfte, för allmän spridning, och ska under inga förhållanden användas eller betraktas som rådgivning, uppmaning eller rekommendation för att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. För undvikande av tvivel noteras att Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller annan liknande lagstiftning alltså inte äger tillämpning på information på RikaTillsammans.

Åsikter och analyser som presenteras är personliga och informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Du bör inhämta råd från andra rådgivare och basera dina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet, vi rekommenderar dessa. RikaTillsammans frånsäger sig därmed ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och övrig information som härrör från RikaTillsammans. Läs mer i de fullständiga villkoren.