Råvarumarknaden är inte helt effektiv, nej, eftersom det finns rent fysisk friktion i hur varorna kan flyttas och lagras:
The well-known arbitrage condition that determines the relationship between spot and futures prices for financial assets rarely holds for commodities. The role of commodities as consumption and processing goods, and the pivotal importance of physical inventories, among other factors, lead to a more complex and dynamic relationship.
(Saxat från Commodity carry | Macrosynergy )
Jag är verkligen inte expert på detta men ska försöka förklara så gott jag kan och så långt jag tror att jag förstår; rätta mig gärna om jag har fel. Allt nedan blir ganska förenklat men jag gör så gott jag kan.
Poängen med de här CMCI-fonderna är inte att spekulera i råvarupriser, och inte ens att spekulera i marknadens förväntan på framtida råvarupriser, utan snarare att spekulera i skillnaden mellan kortsiktiga och långsiktiga förväntningar på priserna.
“Carry” i de här fondernas namn är en finansterm som avser avkastningen man får för att äga en tillgång, förutsatt att man antar att marknadsförhållandena (inklusive priset på tillgången) är konstanta över en tidsperiod. Råvaror i sig har i allmänhet negativ carry, främst därför att de kostar pengar att lagra, men det vi spekulerar i här är råvaruterminer, alltså marknadens förväntningar på framtida råvarupriser.
Om dagspriset för en råvara är högre än vad marknaden tror att det kommer vara i framtiden, dvs jag kan köpa ett terminskontrakt som låter mig köpa varan i framtiden till ett lägre pris än dagens pris, då säger man att varan är i backwardation (googla och läs mer på investopedia för mer info; motsatsen kallas contango). Om man rullar råvaruterminer för en vara som är i backwardation, dvs man köper terminer med en viss löptid, håller dem ett tag och säljer dem sedan igen och köper nya terminer med samma löptid, då tjänar man lite pengar på det, s.k. roll yield (se investopedia igen), förutsatt att varan fortsätter att vara i backwardation. Detta gäller särskilt terminer med längre löptid eftersom detta ger större riskpremie (ju längre fram i tiden man spekulerar om priset, desto osäkrare blir det ju, alltså högre risk, alltså potentiellt större vinst). Vi får lite carry bara genom att äga råvaruterminerna, vi får betalt för att ta lite risk helt enkelt.
Dessa fonder går lång ett index som försöker optimera denna roll yield, och får därmed exponering för långsiktiga förväntningar på råvarupriser. Det är viktigt att lägga märke till här att indexet inte följer de faktiska råvarupriserna direkt; det följer avkastningen av en investeringsstrategi som hela tiden rullar långsiktiga råvaruterminskontrakt.
Samtidigt går fonderna kort ett index som följer en strategi som rullar kortsiktiga råvaruterminskontrakt. Eftersom kortsiktiga terminskontrakt av naturliga skäl ligger ganska nära dagspriserna så ligger detta index ganska nära den faktiska utvecklingen av råvarupriserna.
Kontentan av detta är att man kanske kan säga att fonden spekulerar i en slags skillnad mellan marknadens långsiktiga förväntningar på råvarupriserna och den faktiska prisutvecklingen, plus att man får en viss direktavkastning (roll yield) av rullningen av de långsiktiga terminerna. Om dagspriserna plötsligt faller mer än de långsiktiga förväntningarna så stiger fonden i värde; om dagspriserna plötsligt stiger mer än de långsiktiga förväntningarna så faller fonden i värde. Detta skulle man ju kunna tro är ett nollsummespel i längden, och det kanske det är, men samtidigt finns det ju en direktavkastning i de långsiktiga terminerna. Den direktavkastningen är större när marknaden förväntar sig att råvarupriserna kommer att sjunka (dvs många varor i backwardation).
Avkastningen och volatiliteten i den här strategin är i grunden rätt låg eftersom de här skillnaderna i förväntningar inte är jättestora (marknaden är ganska effektiv). Det är därför fonderna har 2,5x hävstång, annars hade det knappt hänt nåt.
Huruvida råvarupriserna går upp eller ner spelar alltså ingen roll för fondens utveckling. Kolla t.ex. på det kortsiktiga indexet (BCOM); det har legat och vacklat på ungefär plus minus noll det sista året men ändå har UEQC gått plus 8% under samma tid.
För att summera: UEQC och UBF6 kan i mitt tycke bara kallas råvarufonder i en väldigt bred bemärkelse. De följer inte prisutvecklingen på råvarumarknaden; de är finansiella derivat som spekulerar i att marknadens framtidsförväntningar inte stämmer helt med den verkliga utvecklingen. De är bra att ha i en allvädersportfölj därför att den utvecklingen inte är korrelerad med någon annan tillgång. Dessutom verkar det vara så att när det blir börskrasch så blir råvarumarknadens framtidsförväntningar oftast fel på ett sätt som gynnar dessa fonder.
(Senare tillägg): att förväntningarna “blir fel” är inte riktigt rättvisande. Zino formulerade det bättre nedan: