Stor uppdatering av avancerade portföljen: tillägg av global makro!
OBS! Investerar du enbart enligt grundportföljen - sluta läs nu. Detta inlägg rör endast avancerade portföljen.
Wow, tack @Jacob_Skj för att du uppmärksammade mig på denna! Hur hittar du egentligen alla dessa alternativa hedgefonder, är det via tips från Rational Reminder? Har gjort lite due diligence nu och denna fond är verkligen högintressant.
Introduktion om global makro
Global makro-investering är en populär hedgefondstrategi som bygger på att systematiskt utnyttja makroanomalier för att generera avkastning.
AQR har skrivit en läsvärd artikel från 2019 på ämnet:
I ovanstående artikel förklarar man hur global makro generellt kan brytas ned i 2 olika typer av delstrategier, som kompletterar varandra:
-
Systematisk makro, som utnyttjar det faktum att marknaden generellt underreagerar initialt på makroekonomisk data. Genom att bevaka makrohändelser och snabbt positionera sig utifrån historiska tendenser kan man generera avkasting. Detta är alltså en trend/momentumdriven strategi.
-
Opportunistisk makro, som utnyttjar det faktum att marknaden generellt överreagerar i längden, och priser avviker signifikant mot fundamenta. Genom att bevaka standardavvikelser från historiska snitt för en mängd tillgångsslag kan möjligheter identifieras. Detta är alltså en värdedriven strategi.
Illustrativ marknadscykel för ett fiktivt tillgångsslag. Vi antar att katalysten är ny makrodata, t.ex. kommunikation om framtida räntebana från en centralbank. Marknadens initiala underreaktion fångas av systematisk makro, och efterföljande överreaktion fångas av opportunistisk makro.
Populära tillgångsslag att handla med för global makro-fonder är främst statsobligationer och valutor, eftersom “korrekt” fundamentalt pris hos dessa tillgångsslag är relativt lätt att räkna ut utifrån nuvarande förräntningstakt, duration, och skillnad i marknadsräntor mellan olika länder.
Exempel på olika positioner en typisk global makro-fond kan ta
Här ser vi exempelpositioner för systematisk resp. opportunistisk makro från 2016, och de signaler som låg bakom positionerna. Notera att majoriteten rör valutapar eller statsobligationer.
När presterar global makro?
Global makro, likt stil, är helt marknadsneutralt och okorrelerat till klassiska tillgångsslag. Det har därmed möjlighet att skydda mot icke-diversifierbara risker (se första inlägget, del 2). Likt trendföljande managed futures-fonder kan man visa att global makro presterar bäst vid extremer gällande tillväxt eller inflation. Detta är logiskt, eftersom möjligheter för priser att avvika från fundamentalt värde blir större ju mer extrem marknaden är.
Bild från mitt tidigare inlägg om stil/trendföljande fonder. Vi ser i tabellen att systematisk makro (här benämnt som “macro mom”) presterar bäst vid extremer gällande tillväxt eller inflation.
I AQRs artikel har man konstruerat ett backtest av en typisk global makro-fond, som kombinerar både systematisk och opportunistisk makro, som tydligt visar hur avkastningen är helt okorrelerad med aktier och gett fina diversifieringsfördelar vid oro på börsen:
Backtest av en global makro-fond (mörkblå) vs. aktieindex (ljusblå), 1993-2017. Staplarna i bakgrunden representerar hur många bevakade tillgångar som avviker med än 2 standardavvikelser från fundamentalt värde - dvs. möjligheter för opportunistisk makro. Vi ser att möjligheterna ökar vid extremer på börsen.
Om BH Macro Ltd
BH Macro Ltd är en aktie som handlas på brittiska börsen, men det enda bolaget gör är att investera sina tillgångar i Brevan Howard Master Fund (BHMF). BHMF är en av världens största hedgefonder (se Wikipedia), som grundades 2002. BH Macro Ltd är alltså en “matar-aktie”, som tillåter oss normala småsparare att få tillgång till en fond som normalt endast institutionella investerare har.
BHMF är en ganska typisk global makro-fond med lång och imponerande historik, men den blandar även in andra perifera strategier:
Ur fondens senaste interrimsrapport. Vi ser att fonden huvudsakligen ägnar sig åt “Directional” trading, dvs makroekonomiska bets åt en viss riktning. Utöver detta allokeras mindre delar till “DM Rates” (opportunistisk makro/värdemöjligheter hos obligationer), “Digital Assets” (värdemöjligheter inom krypto) och “Volatility” (lång volatilitet).
Ffa tillägget av lång volatilitet är intressant, eftersom det inte är typiskt för global makro-fonder. Teoretiskt är det dock attraktivt, eftersom fonden säkerligen ändå bevakar flertalet nyckeltal som korrelerar med risk för förhöjd volatilitet hos tillgångsslagen, och det förbättrar fondens diversifierande egenskaper ytterligare.
NAV kontra aktiepris
Eftersom BH Macro Ltd bara är en “matar-aktie” uppstår ett fenomen likt investmentbolag, där aktien ibland handlas till “substansrabatt” (eller premium). Hemsidan uppdaterar kontinuerligt beräknat NAV (dvs underliggande värde hos BHMF), som man kan jämföra med nuvarande aktiepris:
Vi ser att den 17/10 var beräknat NAV 441 GBX, medan aktiepriset i skrivande stund ligger på 403 GBX - 8,6% substansrabatt!
Studerar man historisk utveckling av BH Macro Ltd kontra NAV (underliggande BHMF) ser man ett intressant fenomen: både uppgångar och nedgångar förstärks. Detta beror sannolikt bara på börspsykologi - uppgångar skapar ett intresse för aktien vilket minskar substansrabatten, medan nedgångar gör att folk säljer av vilket ökar substansrabatten.
Historiska drawdowns hos BH Macro Ltd (ljusblå) vs NAV (gråsvart) vs aktieindex (grön). Vi ser att nedgångar hos aktier (röda pilar) generellt sammanfaller med större uppgång hos aktien BH Macro än underliggande NAV - dvs minskad substansrabatt när fonden går bra. Källa: https://www.trustintelligence.co.uk/investor/articles/fund-research-investor-bh-macro-bhmg-retail-sep-2025/returns
Vi kan även titta på en graf över substansrabatten över tid för att bekräfta detta fenomen:
Substansrabatt/premium senaste 5 åren. Vi ser att det förelåg ett substanspremium på uppemot 20% under 2022 (när BHMF gick riktigt starkt), men att intresset svalnat därefter och aktien handlas i nuläget till substansrabatt på nästan 10%. Källa: https://www.trustintelligence.co.uk/investor/articles/fund-research-investor-bh-macro-bhmg-retail-sep-2025/discount
Notera dock att BH Macro Ltd har en stadga som fastslår att fondandelar i underliggande BHMF kan lösas in om genomsnittlig substansrabatt >8% under ett år. På så sätt kan man som aktieägare garantera att man får ut underliggande NAV. En röstning om detta skedde under början av 2025, eftersom snittrabatten var större än 8% under 2024, men en överväldigande majoritet röstade emot. Styrelsen försöker även aktivt stötta aktiepriset genom återköp när substansrabatten >8%.
Historisk utveckling
BH Macro Ltd har varit en värdefull diversifierare vid oro på börsen - både med tanke på att själva global makro-strategin är okorrelerad med aktier, men även tack vare tillägget av lång volatilitet i fonden. Under fondens livstid har den skyddat väl vid börskrascher:
Utvecklingen av BH Macro (blå), underliggande NAV (gul) och aktieindex (grå), under de 20 värsta månaderna för aktier sedan 2007. Vi ser att BHMF skyddat i 18/20 fall och BH Macro i 15/20 fall. I 11/15 fall har dock BH Macro stigit mer än BHMF! Källa: Should you buy, hold or fold BH Macro? | Trustnet
Ovanstående är ytterligare ett exempel på det vi konstaterade ovan: både uppgångar och nedgångar förstärks.
Lite nyckeltal för BH Macro vs BHMF:
| Värdepapper | CAGR | Volatilitet | Max Drawdown | Sharpe | Aktiekorrelation |
|---|---|---|---|---|---|
| BH Macro Ltd | 6,57% | 13,13% | -28,89% | 0,46 | -0,12 |
| BHMF (NAV) | 6,91% | 8,92% | -7,20% | 0,72 | -0,17 |
Även nyckeltalen bekräftar att volatiliteten är signifikant högre för aktien, men att förväntad avkastning är i princip identisk. Den allra viktigaste parametern är dock korrelationen med aktier, som är lika negativ.
Utöver att vara okorrelerad med aktier tillför även BH Macro diversifieringsfördelar jämfört med de trendföljande CTA-fonder som redan ingår i avancerade portföljen:
Historisk utveckling av BH Macro (blå) vs DJ world (gul) och Lynx Dynamic (röd). Vi ser att fonderna är okorrelerade, där t.ex. volatilitetsexponeringen hos BH Macro gav en explosiv boost vid covid-kraschen mars 2020.
Teoretiskt kan man dock ana visst överlapp, t.ex. under 2022 då både BH Macro och Lynx gick starkt. Kom ihåg att en delstrategi hos BH Macro var momentumdriven systematisk makro (se introduktionen ovan) där positioner säkerligen kan överlappa med trendföljningen i Lynx. Resterande delstrategier skiljer sig dock helt, ffa det värdedrivna opportunistisk makro och lång volatilitet, som är raka motsatser mot trendföljning.
Detta synsätt - att CTA-fonder och opportunistisk makro kompletterar varandra - delas även av ReSolve som skriver såhär om sin “All-Terrain Portfolio” (som nämns i första inlägget del 2):
CTA Trend strategies are complementary to All-Weather portfolios, but expected performance can be further enhanced with the addition of systematic global macro strategies, which take positions in global futures markets based on factors like carry, relative value, seasonality, and a variety of other risk premia and market anomalies.
Both CTA Trend and systematic global macro strategies have low historical and expected correlations with traditional markets and All-Weather portfolios. Since 1990, the monthly Pearson correlation between the All-Weather strategy and CTA Trend is 0.14; between All-Weather and Systematic Global Macro is 0.17; and between CTA Trend and Systematic Global Macro is -0.06.
Avgift
Avgiften är hög men acceptabel - enligt denna artikel betalar BH Macro Ltd 1,5% förvaltningsavgift + 0,5% administrationsavgift + 20% prestationsbaserad avgift. Alltså “bara” 0,5% mer än Lynx Dynamic (1,5% förvaltningsavgift + 20% prestationsbaserad). Kom ihåg att utvecklingen vi ser på Nordnet är efter avgifter.
Backtest
Här följer ett uppdaterat backtest för avancerade portföljen i SEK med BH Macro Ltd, jul 2000 - feb 2025. Jämförelser är gamla avancerade portföljen (utan global makro) och DNB global i SEK (Nordea Global fram till 2010):
Vi ser att ett modest tillägg av denna fond förbättrar alla parametrar signifikant jämfört med tidigare avancerade portföljen: CAGR från 9,16% till 9,40%, volatilitet från 6,32% till 5,98%, max drawdown från -8,16% till -7,68%, Sharpe från 1,14 till 1,24, Sortino från 2,13 till 2,29!
Värt att påpeka är även att jag inte har “overfittat” allokeringen till BH Macro - ovanstående är verkligen det första testet jag körde med den mest logiska placeringen av fonden (allokering tagen från stil samt utökade långvol) - och resultatet blev såhär bra! Det stärker min övertygelse i att teorin matchar praktiken.
Utbud/belåningsgrad hos nätmäklare
Tyvärr skiljer sig utbud och belåningsvillkor för BH Macro Ltd beroende på nätmäklare:
- Avanza erbjuder inte aktien i ordinarie utbud, endast via mäklarbord till extra kostnad.
- Nordnet erbjuder aktien, men endast till 50% belåningsgrad, vilket innebär att den inte kvalar för belåning med ränterabatt.
- Montrose erbjuder aktien och förmånlig belåning på den (alla värdepapper räknas där).
Jag har skrivit till Nordnet och påpekat det ologiska i att en av världens största och mest framgångsrika hedgefonder har 50% belåningsgrad, medan andra hedgefonder (Lynx, SEB Asset Selection), börshandlade investmentbolag (Investor, Berkshire), och t.o.m. enskilda aktier (Nvidia, SAAB) i regel har ≥70% belåningsgrad. Tyvärr har jag fått följande svar:
Ni andra som har portföljer på Nordnet får också gärna skriva till dem, så kan vi förhoppningsvis få dem att ändra sig framöver.
Slutsats
Sammanfattat har jag länge varit intresserad av “tillgångsslaget” global makro, en alternativ hedgefondstrategi som bygger på att systematiskt utnyttja makrodata-anomalier på marknaden. Denna strategi är okorrelerad med övriga tillgångsslag i avancerade portföljen, och förespråkas av flertalet framstående riskparitetsförvaltare (ReSolve, AQR).
Tack vare @Jacob_Skj har jag äntligen hittat en global makro-fond som platsar i portföljen - BHMF via “matar-aktien” BH Macro Ltd. Aktien har högre volatilitet än underliggande fond pga marknadspsykologi, men det är bara positivt för allvädersportföljen, eftersom ombalanseringspremien förstärks. Vi har dessutom chansen att köpa till en historiskt hög rabatt just nu. Den enda nackdelen är volatiliteten kräver högre tilltro och disciplin, men det är vi allvädersnördar redan hårt drillade i.
Som om inte ovanstående vore nog innehåller BHMF även lång volatilitet som en delstrategi. För er som inte vill hålla på med taktiska VIX-köp är alltså en buy-and-hold-allokering till BH Macro Ltd ett utmärkt alternativ eller komplement.
Tyvärr kan aktien inte handlas via ordinarie utbud på Avanza och är inte godkänd för ränterabatt på Nordnet, men förhoppningsvis kan vi ändra detta om vi ligger på kundtjänst på respektive plattform. Jag anser dock att aktien är värd sin plats i en belånad portfölj på Nordnet trots detta - diversifieringsfördelarna är så stora.
Detta innebär:
- Uppdaterad avancerad portfölj i del 3a (kommer framöver)
- Uppdaterade backtester i del 3b (kommer framöver)
- Uppdaterad exempelportfölj i del 4 (kommer framöver)
- Uppdaterad tidslinje
Det har skett stora förändringar i avancerade portföljen under året och jag planerar en stor översyn av hela första inlägget inom kort, framförallt för att separera diskussionen från grundportföljen.
Tack för ert intresse, jakten på den “ultimata” allvädersportföljen fortsätter!