Går det att konsekvent slå börsindex?

Del 4 i serien: Vad säger forskningen om sparande och investerande?

När en investerare slår index – genomsnittet för hur marknaden går – beror det på en av två faktorer. Skicklighet och eller tur. I dagens artikel fördjupar vi oss i frågan: ”Går det att slå börsindex och vara bättre än genomsnittet över tid?” både utifrån ett småsparar- och professionellt perspektiv. Artikeln är del 4 i vår serie ”Vad säger forskningen om sparande och investerande?”

En av de stora skiljelinjerna mellan olika investerare är tron på huruvida man själv har förmågan att få en högre avkastningen än marknaden i genomsnitt. I grunden handlar det om att svara JA på minst en av följande frågor:

  1. Har jag en förmåga att hitta fel/undervärderade bolag?
  2. Har jag en förmåga att tajma marknadens rörelser?

Dessutom handlar det om att kunna visa att man kan göra det konsekvent över tid så att man eliminerar slumpfaktorn. I dagens avsnitt tittar vi på forskningens slutsatser i ämnet. Både utifrån ett småsparar och professionellt perspektiv.

Det som har förvånat mig i många år är hur tydlig forskningen är i ämnet. Flera studier pekar på att det finns människor som presterar bättre än genomsnittet över tid. Problemet är att dessa är extremt få. En känd och omfattande studie visade att färre än 6 av 1 000 professionella fondförvaltare konsekvent överpresterade mot index (Barras 2010). Studien återupprepades i Sverige 2014 av Flam som skrev:

Sammanfattningsvis finns det väldigt få bevis för att svenska fondförvaltare kan välja aktier som ger ett positivt nettoresultat.

Harry Flam, professor Stockholms Universitet

Den uppenbara följdfrågan blir då; om inte hur proffsen klarar det, hur ska en småsparare som gör det här vid sidan av jobb, familj och andra åtagande klara det? Proffsen gör det dessutom på heltid, de gör de i grupp och har tillgång till alla upptänkliga hjälpmedel. Forskningen går till och med så långt och visar att det är en matematisk omöjlighet för den dyre snittförvaltaren att slå den billige snittförvaltaren.

Rådet som de flesta forskare ger är:

Sluta försöka tajma marknadens rörelser eller väja de bolag som ska gå bättre än andra imorgon. Köp alla bolag i hela världen i ett marknadsviktat index. Det vill säga det som en indexfond eller en fondrobot gör åt dig.

Det som jag finner ännu mer intressant är att det är ett råd som ges ÄVEN av de forskare som t.ex. Pedersen 2019, som invänder mot resonemangen att det inte går att slå index.

Vårt förslag på slutsats att ta med sig från dagens avsnitt är att om du har en fondrobot som LYSA (annonslänk), har majoriteten av dina pengar i indexfonder och har en bra balans i ditt sparande med vår ”Fyra-hinkar-princip” då har du ett sparande som går så mycket i linje med forskningen som det går.

Betyder det att du kommer ha det bästa sparandet ett enskilt år? Sannolikt inte. Men över en lång sparhorisont och sparkarriär kommer du ha gett dig själv de bästa oddsen och med en hög sannolikhet ha en bättre avkastning än de flesta andra. Passa därför på att ge dig själv en klapp på axeln och fira lite. ?

På återseende nästa söndag!
Jan och Caroline
Senast uppdaterad: 200419

PS. Vi sköt upp det här avsnittet när Corona-krisen slog till, så vi hoppas att du uppskattar det även om det är lite sent. DS.

Sammanfattning i ett par punkter (TL:DR;)

Studier har visat att:

  • 99 % av alla professionella investerare slår inte index (Barras 2010, Fama, 2010)
  • Samma sak gäller även studier av svenska professionella fondförvaltare (Flam 2014)
  • Alan Sharpe visade redan för 30 år sedan matematiskt att en dyr genomsnittlig förvaltare inte kan slå en genomsnittlig billig förvaltare (Sharpe 1991)
  • Även kritiska forskare delar uppfattningen om rådet till småsparare om indexfonder (Pedersen 2019)
  • De flesta småsparare är sämre än index (Dalbar 2019, Meyer 2012)
  • Professionella fondförvaltare som slog index, bytte jobb, underpresterade efter jobbytet (Goyal 2008)
  • Förändringar som nya professionella förvaltare genomförde bidrog endast i 2 av 18 år till ett mervärde (Stewart 2009)
  • Inte ens riskkapitalbolag, så kallade VC eller Venture Capital-bolag, slår ett småbolagsindex (Mulcahy, 2012)
  • Inte ens private equitybolag, så kallade PE-bolag, slår amerikanska börsen över tid (Kaplan, 2003)
  • Teori och praktik kring indexsparande är inte samma sak – man kan misslyckas även med indexfonder (Pedersen 2019, Bhattachary 2012)

Slutsatsen för en vanliga småsparare:

  • Spara långsiktigt och regelbundet i en billig, passiv och global indexfond (eller fondrobot) med låga avgifter
  • Sluta försöka förutsäga marknaden och framtiden och sluta lyssna på experter som gör förutsägelser
  • Sitt still i båten och låt pengarna jobba åt dig över tid

Tack och lycka till med ditt sparande!

Lyssna på artikeln som ett poddavsnitt

Precis som vanligt så kan du lyssna på hela den här artikeln som ett poddavsnitt via din poddspelare. Avsnittet finns där poddar finns t.ex. iTunes, Acast, Spotify eller SoundCloud. Du kan även titta på den tillhörande videon via Youtube.

Bläddra i det tillhörande bildspelet

Under inspelningen av det här avsnittet använde vi ett bildspel. Du kan bläddra genom bildspelet om du vill få en snabb överblick över innehållet. Du kan även bläddra genom det i samband med att du lyssnar på avsnittet som podd.

Transkribering av hela avsnittet

För dig som hellre läser än lyssnar eller tittar på avsnittet följer nedan en komplett transkribering:

– START TRANSKRIBERING –

Jan: Idag är det dags för avsnitt #145 och jag tänkte att vi ska fortsätta på vår serie om vad forskningen, studier och vetenskapen om sparande och investerande. Man behöver inte lyssna på de tidigare avsnitten, för de är fristående. Det är lite som CSI eller X-files, men vissa lyssnare kanske inte vet vad X-files är. Vi kanske är lite för gamla. Det här är en genomgång av de viktigaste och mest inflytelserika vetenskapliga studierna. Det är också egentligen detta som är grunden till vår investeringsfilosofi och mycket av det vi pratar om.

Och detta är roligt, att när vi bloggar och poddar så får man ibland lite speciella mail, eller lite bajsmail. Men man får också skilja på ris och ris. Det är väldigt många som kommer med väldigt bra, konkret feedback. I förra avsnittet så hade vi kallat det här med marknadstajming som betingad sannolikhet när man multiplicerade 0,7 x 0,7. Då var det någon som hörde av sig och sa att hen var doktorand i statistik och att det inte var betingad sannolikhet, utan unionen av sannolikheter. Då är det feedback så att man lär sig någonting.

Caroline: Man lär sig, absolut. Jag visste inte vad betingad sannolikhet var förut. Jag måste säga att det har flugit över huvudet på mig.

Jan: Sådan feedback är bra och det tackar vi för. Men sedan får man också feedback om hur dålig jag är, hur mycket bajs allting är och så kommer den sista, fantastiska avslutningen på det här mailet: ”Och sedan allt detta om att det ni säger är ingenting som ni har hittat på själva. Det är ingenting som man inte kan läsa i någon annan bok eller på något annat ställe på nätet.” Och i min värld är det en bra grej. Nej, vi har inte hittat på någonting själva, utan man kan läsa om detta i andra studier.

För några av er kommer det här vara lite repetition, speciellt om man har hört oss länge. Vi kommer även ha med lite nya grejer i det här avsnittet också, men det handlar mycket om att få referenser till de här vetenskapliga studierna. Så man kan kolla upp det själv.

Caroline: Ja, det är lite så där att slå på källkritiktrumman, att visa att det här har vi inte hittat på själva och så här säger de ursprungliga studierna.

Jan: Som vi också pratade om i den första delen – avsnitt #138 – att fördelen med akademiska studier är att de granskas av andra och sedan skriver man andra artiklar. Vi jämförde det mer som att man skriver en studie och lägger ut den på Kolosseum, sedan får den vara där och fajtas med andra studier.

Caroline: Ja, den får fajtas med andra forskare inom samma fält, som kan lika mycket, och som ifrågasätter hur de kan komma fram till sina slutsatser.

Jan: Precis. Så detta avsnitt är en fortsättning på #138, #140 och #142. Det är de tidigare avsnitten. Men som sagt, man kan lyssna på detta, och sedan kan man gå tillbaka och lyssna eller titta på de andra om man vill.

Fokus på studier som undersöker om det går att slå index

Jan: Detta avsnitt kommer att handla om det går att slå index och alla studier som har gjorts på det. Sedan kommer det också att handla om hur duktiga småspararna är som grupp och hur duktiga proffsen är som grupp. Då jämför vi alltid med index, genomsnittet hur marknaden går, och det kommer vi också bryta ned matematiskt idag också.

Caroline: Och det kan man höra på A-Ekonomi och så. De pratar om det som om alla vet vad index är, men alla vet inte det.

Jan: Nej, precis. Och nu när vi spelar in detta är det 10:e mars och vi har haft en nedgång på 20% från toppen 19:e februari på den amerikanska börsen, på grund av Coronaviruset, oljepriset och så. Det är ganska intressant för jag skrev ett bonusinlägg på bloggen här om dagen, som hette ”15 bra frågor att ställa sig”. Jag läste ett memo som skickades ut via en finansiell rådgivningsfirma och de skrev en ganska intressant grej att statistiskt, det som har hänt under de senaste veckorna, har en sannolikhet på mindre än 0,1% över en 100-årsperiod. Så det är onekligen spännande tider.

Caroline: Samtidigt så tänker jag att saker händer och det är så liten sannolikhet, att först kommer Coronaviruset, sedan kommer oljepriset gå ner. Osannolika händelser, men de sker. Det vet vi.

Börsen är väldigt svår att förutsäga

Jan: Ja, och framförallt på börsen tenderar osannolika händelser att vara mer sannolika.

Caroline: Det är så konstigt!

Jan: Nej, det är inte konstigt. Det är snarare så att sådana händelser överdrivs på börsen. Det är egentligen det vi pratade om i avsnittet med Eric Strand, om den här med svansarna (tail risk). Att börsen är ju normalfördelad till 95%. Avkastningen samlas runt medelvärdet. Men sedan kommer de där slagen åt sidorna. Jag tänker att börsen går i genomsnitt kanske 0,5% upp per dag, backar 0,4% eller så.

Men vi har också de här dagarna då börsen plötsligt inte går minus 0,5% utan den går minus 7%. Att den går minus med ett helt års avkastning på en enda dag – på samma sätt som börsen kan gå upp 4-5% utan problem. Så man har en normalfördelning men sedan sticker den upp i svansarna, både på vänster och höger sida. Det är det man menar, att osannolika händelser är väldigt mycket mer sannolika på börsen.

Människor är irrationella, det är det vi kommer prata om idag också. När vi får panik så är vi sunda. När det blir panik så blir vi irrationella och då vill vi bara komma ur den där situationen. Vi hade en sådan diskussion här om dagen med en av våra vänner som ska skilja sig. Den relationen är dålig och då kände hon att hon var villig att ge honom allt, bara han flyttade ut. Irrationellt, liksom. Och när man är irrationell då vill man bara bli av med den där skiten och det får kosta vad det kosta vill. Man bryr sig inte längre.

Det är det som händer på börsen också. Som vi skojade; jag loggade in på vårt Avanzakonto och vi har förlorat pengar som en liten personbil. Då kan man bli känslosam.

Caroline: Men det som gjorde att jag inte kände att jag förstod det där som du sa, att statistiskt osannolika händelser har en tendens att ske. Då undrar jag om det är så himla statistiskt osannolikt då? Det var det som bara snurrade runt i mitt huvud då, men vi behöver inte gå in på det mer. Jag tror jag fattar och jag hoppas att ni där ute fattar också.

Jan: Ska man bli väldigt teknisk så handlar det om att normalfördelning inte är en fantastisk fördelning för att simulera börsen. Man behöver andra fördelningar som kallas för fat tail-fördelningar. Då är vi inne på statistiskt nörderi.

99,4% av alla professionella investerare underpresterar mot index

Jan: En av de mest refererade studierna, som jag refererar till väldigt, väldigt ofta, det är en studie som gjordes av Laurent Barras, Olivier Scaillet och Russ Wermers 2010, som heter ”False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas”. Den här studien gjordes då mellan 1975 och 2006 där man tittade på över 2 000 fonder och man tog hänsyn till fonder som hade dött eller likviderats. Du kommer ihåg avsnittet vi gjorde med Morningstar, där vi berättade att 50% av alla fonder inom en 15-årsperiod läggs ner.

Så de tog hänsyn till detta och så konstaterade de att när en fondförvaltare får en avkastning som är bättre än genomsnittet så kan det bero på två saker. Antingen beror det på skicklighet eller på tur. Antingen hade man tur och valde bra aktier eller så beror det på att man var skicklig och valde ut rätt aktier. Då använde de faktiskt en metod som jag tror kommer från medicinsk forskning, där man ville separera slump från det som var statistiskt signifikant. Så de var de första som gjorde att man kunde urskilja skicklighet från tur.

Det de kom fram till var ganska trist, kan man säga. De konstaterade att 75% av alla fondförvaltare eller alla proffs hade exakt samma avkastning som index, det vill säga att det var samma avkastning som om man bara hade köpt alla aktierna. Vissa företag hade gått bra och andra hade gått dåligt, men i genomsnitt hade det gått som genomsnittet för alla de här företagen. Så de skapade inget mervärde.

Så 75% – tre av fyra – skapade inget mervärde. 24% underpresterade mot index, så de var alltså sämre än om jag bara hade köpt alltihop via t.ex. en fondrobot. Endast 0,6%, det vill säga 6 av 1 000, var konsekvent bättre än index.

Det man kan konstatera, om man spinner budskapet lite annorlunda, så kan man säga att 99,4% av alla professionella investerare slog inte index. 99,4% av alla proffs. Definitionen av proffs är att du gör det på heltid och du får betalt för det. Detta är ganska tragiskt, skulle jag faktiskt säga.

Caroline: Men det är också skönt, på något vis, med tanke på vad vi brukar prata om. Man behöver inte lita på ett proffs. Vi pratar om att man kan göra det här själv. Man kan följa index med sitt sparande och man behöver inte ta hjälp av ett proffs.

Jan: Då frågar folk om det är omöjligt att slå index; nej, 6 av 1 000 personer kommer att slå index. Men som vi kommer komma till, problemet är ju hur jag ska kunna identifiera de här sex personerna i förväg om vi ställer upp 1 000 personer.

Har svenska fondförvaltare bara tur eller otur?

Caroline: Men är de olika från år till år eller finns det någon som alltid gör det?

Jan: I deras studie så var det 6 av 1 000 som gjorde det hela tiden. Konsekvent. Sedan, som vi har pratat om tidigare, så är det som så att en studie ska kunna återupprepas eller replikeras i ett annat område eller på en annan marknad för att man ska vet att det är signifikant. Då gjorde professorerna Harry Flam och Roine Vestman på Stockholms universitet en liknande studie två eller tre år senare, efter Barras-studien. Jag tror att de gjorde denna för att 2013 fick Eugene Fama Nobelpris för en liknande studie, som vi pratade om i avsnitt #138.

Då gjorde de om Eugene Famas och Barras studie i Sverige på svenska fonder, för det andra var gjort på amerikanska fonder. Då kallade de detta för ”Swedish Equity Mutual Funds 1993-2013: Performance, Persistence and Presence of Skill”. Detta tog mig lite tid att fatta; persistence handlar om frågeställningen: Jag är duktig ett år, är jag då persistent nästa år? Så det är därför just persistence är nyckelordet i det här. Så man gjorde om den 2014 och deras slutsats har jag citerat direkt från studien:

”In conclusion, there is practically no evidence of true stock picking skill among managers of Swedish equity mutual funds, including managers that have achieved the highest average gross excess returns.”

Harry Flam och Roine Vestman

Jan: Så han säger att vår sammanfattning är att det finns i princip inga bevis på att det finns någon förmåga att välja ut aktier bland svenska fondförvaltare. Inte ens bland de som har överpresterat mot index.

”Gross excess returns at both ends of the distribution can be obtained by good and bad luck, and not by superior and inferior skill.”

Harry Flam och Roine Vestman

Jan: Då pratar de egentligen om svansarna. De säger att över- eller underavkastning på både sidor av distributionen – alltså både de som var riktigt dåliga och de som var riktigt bra – så går det inte att dra någon slutsats om huruvida det var skicklighet eller jävligt kassa förvaltare. Utan att det snarare kan handla om tur och otur. Då kommer de också med en rekommendation till investerare. Jag tycker det är ganska skönt, för det ska ändå ganska mycket till för att en professor ska våga komma med en rekommendation, upplever jag.

Caroline: Absolut, för man brukar säga att man sitter där i sitt ivory tower liksom, frånkopplad från verkligheten. Det är det som jag tänker, att hur kan han komma här och säga vad vi ska göra. Han har aldrig tagit hand om en fond, liksom. Men då har han i alla fall rekommendationer.

Jan: Jag tänker ibland att många rapporter slutar typ ”resultaten verkar lovande, men de är inconclusive och mer forskning behövs”. Men det är inte så de här studierna avslutas!

”Investors wanting exposure to the Swedish stock market through mutual funds should be aware of the lack of persistence in fund returns and choose a passively managed fund with low or no fees rather than an actively managed fund.”

Harry Flam och Roine Vestman

Jan: Jag vill bara klappa händerna.

Även Harry Flam rekommenderar en passiv strategi

Caroline: Gillar du Harry Flam?

Jan: Jag gillar honom, men jag vet inte om han gillar mig, dock. Vi var i SVT debatt för många år sedan för att debattera bostadsbubblan. Men jag har jättestor respekt för honom och hans forskning. Han är jätteduktig. Sedan kan vi ha lite olika åsikter.

Caroline: Men hittills har ju han vunnit. Det har inte blivit någon bostadsbubbla ännu och du trodde att det skulle bli det snart. Men han sa nej. Vi hoppas att Harry Flam lyssnar på detta. Vi är ändå på din sida.

Jan: Ja, jag är ett fan. Framförallt så är jag ett stort fan också för det var någon som citerade en annan av hans studier som bevis för att man skulle välja aktivt förvaltade fonder i en tidningsdebatt. Då går Harry Flam ut och skriver väldigt diplomatiskt, väldigt snällt, att jag tror du har misstolkat min studie. Du kan inte dra de slutsatserna från det jag har skrivit. Jag tyckte att det var så buschaka. Vad pinsamt. Tänk att citera en studie och så kommer upphovsmannen och säger att man har gjort fel.

För att återgå, vad Harry Flam säger här är att om man är en investerare och vill äga svenska aktier, så ska man då inte välja en aktivt förvaltad fond, för det finns inga bevis för att det finns någon skicklighet i detta. Utan man ska hellre välja en passivt förvaltad fond med inga eller låga avgifter, istället för den här aktivt förvaltade fonden.

Detta går helt i linje med det som vi alltid pratar om med fondrobotar, passivt sparande, regelbundenhet, så billigt som möjligt, låta pengarna vara, inte ha någon som försöker vara aktiv och välja ut vilka bolag som kommer gå ut i framtiden. Så Harry är väldigt kul att följa. Han gör mycket forskning.

Det finns en dansk professor som jag också kommer att citera. Men min husgud bredvid Ray Dalio är Eugene Fama, som vi har varit inne på. Han producerar mycket. Han gjorde en sådan här artikel tillsammans med Kenneth French. Det var de som gjorde den här Tre Faktor Principen. Det var han som pratade om att värdebolag är bättre än tillväxt, små bolag är bättre än stora bolag, aktier går bättre än räntor och hög lönsamhet går bättre än låg lönsamhet.

Caroline: Ja, det låter helt logiskt, men han har visat att det är så på riktigt.

Slumpartad överavkastning efter avgift

Jan: Ja, så han gjorde en studie 2010 som heter ”Luck versus skill in the cross section of mutual fund returns”. Återigen, efter man kom på den där metoden hur man kan särskilja tur från skicklighet med hjälp av den forskningen som gjorts inom medicin, så är det ganska många som har gjort den här studien på olika grejer. Där gjorde man också en liknande grej där man undersökte över 3 000 aktiva fonder mellan 1984 och 2006. Vi kan läsa deras slutsats också, tänker jag.

”Fond fund investors, the simulation results are disheartening. The net excess returns after fees of the active fund management community were no better than what would be expected by random chance.[..] They concluded that the net excess returns (after fees) of the active fund management community were no better than what would be expected by random chance.”

Fama & French

Jan: Så han säger att för investerare som sparar i fonder är resultaten nedslående, för överavkastningen efter avgift, alltså det som ska gå bättre än index, ger inte ett bättre resultat än vad man skulle förvänta sig om man singlade slant, alltså helt slumpartat.

”If there are some skilled managers who can produce enough risk-adjusted outperformance to cover their costs, they are hidden by the mass of managers with insufficient skill.”

Fama & French

Caroline: Jag måste säga att nu när jag försöker skriva skönlitteratur så kan jag verkligen uppskatta en vacker mening och detta var fint skrivet.

Jan: Ja, så de säger egentligen samma sak, att om det finns förvaltare som är duktiga, som kan leverera en bättre avkastning än genomsnittet – än index – och att de kan leverera det här värdet riskjusterat efter sina avgifter, så är de liksom dolda i den här massan av förvaltare som inte levererar det här värdet. Det vill säga, liksom Barras var inne på, att 6 av 1 000 är mer lönsamma, är bättre. Men hur ska du hitta de där 6 av 1 000 bland de 994 som inte gör det?

Det här är faktiskt en ganska intressant grej. Jag var med i en debatt i början av 2020 som pågick i media. Det började i Dagens Industri att Fondbolagens Förening gick ut och sa att det är bättre att ha aktivt förvaltade fonder i sitt PPM-sparande, tror jag att det var. För det har varit mycket diskussion i PPM om vilka fonder som ska vara kvar.

Dyra fondförvaltare har matematiken emot sig

Då blev det en debatt varpå jag skrev en replik på realtid.se och då var det en förvaltare som heter Erik Sprinchorn som förvaltar Core Ny Teknik för Tin Fonder. Det var han som förvaltade Swedbank Robur Ny Teknik Fond, som har gått väldigt, väldigt bra. Då skrev han så här i debatten på realtid.se – jag bara citerat honom rakt av:

”Jag gillar inte pajkastning utan tycker vi ska fokusera på fakta. Det mest intressanta borde vara att försöka förklara varför inte fler aktiva fonder lyckas bättre. De allra flesta aktiva förvaltare är välutbildade duktiga yrkesmänniskor med goda intentioner. De har ofta valts ut i hård konkurrens. Så varför gör de som grupp inte bättre ifrån sig?”

Erik Sprinchorn

Jan: Nu kommer min egen tes. Återigen, det handlar inte om kritik mot Erik på något sätt, utan jag tycker att det är en intressant frågeställning. Men, nu kommer jag från mitt håll och är nördig på statistik och forskning. Jag tänker så här att jag tror att de flesta förstår inte att det är en matematisk omöjlighet för den dyre snittförvaltaren att slå den billiga snittförvaltaren.

Jag kommer säga det en gång till och sedan kommer vi att bryta ner detta matematiskt. Det blir lite nördigt. Det är alltså en matematisk omöjlighet för den dyra genomsnittliga fondförvaltaren att över tid slå den genomsnittliga billiga fondförvaltaren. Vad tänker du?

Caroline: Jag tänker att jag vill gärna se hur det är en matematisk omöjlighet, i matte. Jag kan dock tänka mig att de behöver överprestera, för de behöver ta pengar för sin lön. De behöver överprestera mer.

Jan: Ja, de behöver överprestera mer för att täcka sina avgifter. De som har en låg avgift behöver inte täcka lika mycket. Men vi testar. Återigen, jag kan inte ta credit för detta själv, utan jag kommer att använda Alan Sharpe, som fick Nobelpriset, för han skrev detta redan på 60-talet, det här logiska resonemanget. Mitt jobb här blir att försöka guida oss igenom det, så får vi se om det går. Som sagt, resonemanget kommer här från Alan Sharpes artikel som heter ”Arithmetic och Active Management”. Då säger han så här:

”It must be the case that (1) Before costs: average active return = passive return (2) After costs: average active return < passive return.”

Alan Sharpe

Jan: Att före kostnader så måste den genomsnittliga aktiva avkastningen vara samma sak som den passiva avkastningen. Så när vi pratar om ”den passiva avkastningen” så är det marknadens genomsnitt. Och hur får man marknadens genomsnitt? Det måste vara det genomsnittet som alla aktiva förvaltare gör. Hänger du med på att det är en massa folk som är aktiva och då kommer hälften av dem att vara bättre och hälften kommer att vara sämre än genomsnittet? Den som är passiv – om ingen har tagit några avgifter – måste vara samma som genomsnittet. Hänger du med på det?

Tydligt svar med okomplicerad logik

Caroline: Före alla fondkostnader och så, så ska alltså ”average active return” vara samma som ”passive return”?

Jan: Om du har 100 investerare och så säger vi att 50 av dem kommer gå bättre än snittet och 50 av dem kommer att gå sämre än snittet. Och så säger vi att jag är en passiv investerare, så jag nöjer mig med genomsnittet av de där 100. Då kommer jag som är passiv vara genomsnittet av de aktiva. Och ingen har tagit några avgifter.

Då kommer – efter kostnader – den genomsnittliga aktiva avkastningen vara mindre än den passiva avkastningen. Kan du se att redan här slår vi hål på Eriks argument? Matematiskt kommer den aktiva dyra genomsnittliga fondförvaltaren underprestera mot den genomsnittliga billiga fondförvaltaren. För att den genomsnittliga aktiva fonden, som då är dyrare än en passiv fond, kommer prestera sämre. Det är det som han skriver så himla skönt också:

”These assertions … depend only on the laws of addition, subtraction, multiplication and division. Nothing else is required.”

Alan Sharpe

Jan: Vi har inte pratat om några statistiska grejer. Det är bara plus, minus och genomsnitt.

Caroline: Ja, det är inte så komplicerad matte, man måste bara tänka rätt. Det är därför jag gillar – jag måste bara inflika här – matematiker som använder sin matematiska talang för att visa oss saker. Det är fantastiskt.

Jan: Ja, absolut. Jag läste nyligen på New York Times eller Wired – det är typ bara de två grejerna jag läser – att en matematiker sa, angående Coronaviruset, att vi är i en situation där dödligheten kommer att öka först, men det kommer att vara en statistik illusion. Sedan kommer det minska. Han säger att först kommer vi få reda på alla de mest allvarliga fallen och de som är mest sjuka och då kommer de vara högre i förhållande till de upptäckta. Men efter hand som man upptäcker de som bara har haft milda symptom eller de som inte har kommit till sjukhus, så kommer den minska.

Caroline: Ja, det är därför jag ändå tycker att New York Times är noga med att säga att vi egentligen inte vet hur många det är som är smittade. Och därför kan vi heller inte veta den exakta siffran på dödstalet och då uppför den sig som en influensa, ungefär.

Jan: Det var så coolt för han skrev detta på Twitter, den där matematikern, och sedan två veckor senare såg man att dödligheten ökade. Vi blir lurade av siffror. Men jag tänker att jag ska illustrera detta som vi pratade om sist.

Alan Sharpes grundläggande matte

Jan: Nu tittar vi på en från Vanguard. De har illustrerat detta resonemang som vi precis förde och sliden heter ”Alan Sharpes grundläggande matte”. Då säger de att om vi har hela marknaden då har vi genomsnittet i mitten så klart. Sedan har vi de som har överpresterat mycket och de som har underpresterat mycket. Sedan har vi alla samlade i mitten, för det är det som ett genomsnitt är. Då säger de att en indexfond kommer prestera lite sämre än det här snittet, för att en indexfond tar också avgifter, även om det kanske är 0,1 eller 0,2 eller 0,4.

Men eftersom den genomsnittliga aktiva fonden har en högre avgift än den genomsnittliga indexfonden, så kommer den förskjuta medelavkastningen för aktiva fonder till att bli sämre än vad den blir för indexfonder, efter alla avgifter. Detta gör att antalet fonder som överpresterar måste bli mycket mindre än antalet fonder som underpresterar efter avgifterna.

Caroline: Ja, och då förskjuts hela statistiken på något märkligt sätt. Det är jättekonstigt.

Jan: Ja, antalet förskjuts och det är det de illustrerar här, att en genomsnittlig billig indexfond kommer alltid att vara ett bättre val än en genomsnittlig dyr, aktivt förvaltad fond.

Bild som visar hur normalfördelningen förskjuts när fondförvaltare tar ut avgifter.
Bild som visar hur normalfördelningen förskjuts när fondförvaltare tar ut avgifter.

Caroline: Hur ska man nu göra här om man inte fattar detta riktigt. Om man inte är bekant med normalfördelning och sådant.

Jan: Man kan bara skita i allt det vi säger och så bara vara trygg i att en fondrobot, som typ Lysa – det som vi pratar om i andra avsnitt – det är det bästa man kan göra. Sedan är det folk som är smartare än oss som förklarar detta och har visat det med forskning och statistik. Man kan vara trygg i att det finns en solid grund. Det är inte en tjomme i Malmö i en källare som sitter och spelar in en podd och säger detta.

Caroline: Nej, det är inte livsviktigt att man fattar detta, men om man skulle vilja det, vad kan man göra då?

Jan: Vi klär granen med kulor här nu och vi är långt nere i kaninhålet i detta avsnittet och vi ska ner lite till i kaninhålet. Annars kan man titta på innehållsförteckningen i samband med avsnittet i podd-spelaren eller på YouTube så hoppar man till nästa kapitel.

Caroline: Vet du varför jag ställer den här frågan? Det är för att jag är lyckligt lottad, som har fått lov att doktorera och använda statistik. Jag har blivit tvingad till det och jag har tyckt att det har varit pestigt innan jag fattade. Nu så känner jag mig så jävla tacksam, för det gör att jag förstår det vi pratar om. Men jag hade inte förstått det annars och så vill jag att andra också ska hänga med. Men man får nästan titta på grundläggande statistik för att fatta det här med normalfördelning och då kommer man också att fatta det här.

Jan: Vi kan testa en sista gång innan vi går vidare. Återigen, vi har 100 investerare och den mittersta är genomsnittet. Jag vet att jag blandar median och genomsnitt här friskt, men det är inte så allvarligt. Då tittar vi på den 50:onde, alltså genomsnittet, och så säger vi att jag är passiv och då ska jag ha samma som den som är genomsnittlig.

Men sedan kommer de att ta avgifter och det betyder att eftersom min passiva indexfond tar mindre avgifter, så kommer det kanske vara så att genomsnittet plötsligt minskar. För det kommer att vara 10-15 pers som efter avgift inte hamnar under den här genomsnittsavkastningen. Det betyder att när min fond blir billigare så kommer jag inte att sjunka lika mycket under. Nu fortsätter vi här för vi ska ner i kaninhålet fem minuter till.

Marknadens avkastning = medel (aktiv avkastning + passiv avkastning)

Jan: Vi fortsätter på Sharpes resonemang, för han slutade inte där. Så marknaden är lika med alla aktiva investerare och alla passiva investerare. Då säger han att om marknaden är alla aktiva och alla passiva investerare, så betyder det att marknadens avkastning kommer vara medlet av alla aktiva och alla passiva investerare. Det vill säga, att marknadens avkastning är medlet av all aktiv och passiv avkastning.

Fortsätter vi då kan vi säga så här, att investera passivt definieras av att man äger ett marknadsviktat index, det vill säga att man äger alla bolag i hela världen i förhållande till hur stora de är. Om Apple är tio gånger så stort som H&M då ska jag ha 10 kronor i Apple och 1 krona i H&M.

Då säger han så här att marknadens avkastning är då lika med den passiva avkastningen, vilket är lika med den genomsnittliga aktiva avkastningen. Det vill säga, allt annat kommer bara bli en försämring mot det där. Sedan dessutom vill de aktiva ha betalt för sitt jobb, alltså kommer de aktiva vara sämre än marknadens avkastning. Detta är svaret på Erik Sprinchorns fråga om varför de som grupp inte är bättre, trots att de har bra utbildning och de är välbetalda. Matematiskt kan de inte vara bättre som grupp. Det går inte.

Det är det jag menar med att den dyra genomsnittliga aktiva förvaltaren kommer alltid vara sämre än den genomsnittliga billiga förvaltaren. Det är bara matematik. Men jag tror inte att det är så många som tänker på det på det här sättet, utan man tänker att det handlar om skicklighet eller otur eller att de är giriga bastards som bara vill tjäna pengar åt sig själva. Det tror jag inte. Jag tror, precis som han skriver, att många är duktiga yrkesmänniskor som vill väl. Både för sig och för sina investerare. Men det är svårt att argumentera med verkligheten. Makes sense?

Caroline: Ja, nu visar man det på en matematisk nivå, att det inte går för de aktiva att vara bättre. Det är också lite ledsamt, för det är som att det kommer finnas människor som vill vara aktiva fondförvaltare, även efter denna presentation. Och de har så mycket emot sig.

Jan: Detta är en stor anledning till varför jag aldrig vill förvalta någon annans pengar. Man har oddsen emot sig. Vi kommer prata mer om det.

Invändningar mot Sharpes resonemang

Jan: Vi fortsätter, för det finns ju då invändningar mot det här så klart. Då är det Lasse Pedersen, som är professor i Danmark, som skrev en artikel som heter ”Active and passive investing”. Den är från 2019, så den är väldigt aktuell. Då säger han att i stora drag har Sharpe och Fama rätt, men han säger att deras antaganden inte håller fullt ut.

Att det är – nu hittar jag bara på ett nummer här – kanske 90% rätt, men inte 100% rätt. Pedersen säger att resonemanget är baserat på ett antagande att marknaden är oföränderlig; att marknaden är som marknaden är. Till exempel att det är exakt samma bolag som är i index hela tiden, men så är det inte, utan bolag växer, krymper, gör bra resultat och det varierar över tid. Index är aldrig statiskt, utan det förändras.

Han säger till exempel att även passiva investerare ibland måste handla, alltså köpa och sälja, för att det kommer in ett nytt företag i index eller att indexet förändras eller att det blir uttag från indexfonderna och då måste indexfonderna sälja för att ge kontanter till sina investerare. Det kommer börsintroduktioner, som vi har pratat om mycket, som oftast är felprissatta, så man kan faktiskt tjäna pengar på börsintroduktioner.

Det gör vi ganska mycket på Patreon, där vi ger tips om börsintroduktioner som ter sig vara felvärderad. Där har vi många gånger 9%, 10%, 15% upp på en dag. Under 2019 så var EQT-aktien var en sådan. Vi skickade ut ett extra nyhetsbrev och då fick alla 2 000 spänn som tecknade där.

Så han säger att marknaden inte är statisk, utan det sker aktieåterköp, emissioner, börsintroduktioner. Vissa bra förvaltare kan överprestera, även om det handlar om tur, vilket leder till att även en passiv investerare avviker från det som man inom forskning kallar för true market.

Världen består av 40 000 aktier, medans till exempel Lysa, som har en stor riskspridning, bara har 6 600 av de aktierna. Även om det matematiska resonemanget är solitt, så är det inte så att marknaden… Till exempel Lysa försöker göra en approximation, en bild, av marknaden, för man kan inte ha hela marknaden så som forskningen definierar hela marknaden.

Caroline: Jag fattar att det inte är praktiskt möjligt.

Jan: Därför uppstår avvikelser. Men, trots det här så skriver han tydligt att när då till exempel aktiva förvaltare traedar med varandra så är det ett nollsummespel. För om någon köper så måste någon annan sälja och om någon tjänar pengar måste någon annan förlora. Han säger också att avgifter äter upp spararnas pengar, så det är låga avgifter som gäller. Sedan konstaterade han också att många förvaltare inte skapar något mervärde och rekommendationen till småspararna är att man ska spara i passiva indexfonder. Återigen, även de som är kritiska och invänder mot de andra artiklarna, håller med i de stora penseldragen.

Caroline: Jo, men han var inte kritisk till själva slutsatsen, att man ska spara i passiva indexfonder. Utan han var kritisk till hur de hade tänkt att forskningen ska spegla verkligheten i form av true market.

Småspararna är sämre än proffsen

Jan: Sedan finns det mycket studier på hur det ligger till med småspararna mot proffsen och mot index. Då finns det en massa olika studier på det här. En som jag gillar har gjorts av det amerikanska företaget DALBAR. Varje år ger de ut en rapport över hur det har gått för marknaden och småspararen. Sedan finns det naturligtvis alltid kritik mot DALBAR, att de utgår från att man investerar allt i början av januari och sedan tittar man hur det gick i december. Man tar till exempel inte hänsyn till att man kanske har månadssparat under den tiden.

Då finns det en annan studie från Morningstar som heter ”Mind the Gap”, som då tar hänsyn till att man har månadssparat. Men oavsett vilket så visar alla rapporterna att småspararna underpresterar. Det enda man är oense om är med hur mycket de underpresterar. Är det med 0,6% per år eller är det 1,2% eller upp till 3%. Sedan är det också partiska. DALBAR vänder sig mot finansiella rådgivare och då vill man berätta att titta här, småspararen utan finansiell rådgivare underpresterar med 3% och då är det motiverat att ha en finansiell rådgivare för då kanske du bara underpresterar 1%.

Man har någon vinkel och man vill göra någon poäng, men bara för att man vill göra en poäng så gör inte det alla slutsatserna invalida. Sedan är inte min poäng att säga att den genomsnittliga småspararen underpresterar med x procent. X:et är inte så intressant, särskilt inte om det finns tre, fyra olika sätt man kan titta på det. Alla har visat att den genomsnittliga småspararen underpresterar.

Till exempel DALBAR visade då att över en 20-årsperiod gjorde amerikanska börsen 5,6% när den genomsnittliga småspararen gjorde 3,8%. Det blir ganska mycket. Där visar de att om man har investerat 100 000 kronor då fick du 214 000 kronor om du gjorde de själv eller hade aktivt förvaltade fonder, försökte tajma marknaden, och så vidare. Men om du bara hade en indexfond, då hade du 298 000, det vill säga nästan 100 000 kronor mer. På räntesidan var det ännu värre.

Så om man ska säga någonting så kan man säga så här: ska jag förvalta mina pengar själv som småsparare, då kommer jag vara sämre än index.

Jag kommer dessutom också vara sämre än den genomsnittliga fondförvaltaren. I valet mellan att göra själv och ge det till en fondförvaltare, då är det bättre att ge pengarna till en fondförvaltare. Kommer du ihåg att 75% av alla fondförvaltare levererade samma som index? Så det är bättre att ha en aktivt förvaltad fond än att göra det själv, men eftersom 99,4% underpresterar mot ett index, är egentligen det bästa valet att ha ett index.

Caroline: Det som slår mig här är att det är så otroligt mycket som händer för småspararen, som vi inte ser här. Idiotiska grejer man gör. Man köper Bitcoin eller något annat och det är klart att man underpresterar då, om man flyger som ett löv för vinden hela tiden och läser Veckans Affärer eller vad det kan vara.

Jan: Ja, och det har man inte ens tagit hänsyn till i de här studierna. Bitcoin och all annan skit som man gör. Detta är bara småsparare som ändå har investerat på börsen. Vi har inte tagit hänsyn till småsparare som har pengar på bankkonto, eller som aldrig ens investeras eller hamnar i Bitcoin eller i lekhinken eller massa annat. Detta är ändå de bästa småspararna som underpresterar, sedan finns det småsparare som är ännu sämre.

Den genomsnittliga Avanzakunden underpresterade 9 av 11 år

Jan: Morningstars studie ”Mind the Gap” visar samma sak. Tittar vi på bilden vi hade med tidigare i år, om hur det har gått för den genomsnittliga Avanzakunden i förhållande till Stockholmsbörsen, så är det också så att de har underpresterat under 9 av 11 år. Så 9 av 11 år hade det varit bättre för den genomsnittliga Avanzakunden att bara ha en svensk indexfond, än att ha det som man har själv.

Caroline: Jag tror på de här siffrorna, Jan. Jag är bara lite skeptisk till om de använder samma siffror allihopa?

Jan: Nej, DELBARs undersökning gjordes på amerikanska fonder på småspararnas in- och utflöden. Morningstar tittar på fonder, hur den genomsnittliga fonden har gjort och hur den genomsnittliga spararen har gjort. Detta har ingenting med amerikanska fonder eller företag att göra. Detta är de facto vad Avanza har när de kör igenom sina småsparare; aggregerar dem.

Caroline: Man måste också veta vem som är småsparare. Det vet de kanske när de ser vem som köper och säljer? Det finns ju både småsparare och företag på Avanza.

Jan: Nej, det är bara småsparare. Proffs är de som förvaltar fonder eller stiftelser, de använder andra ställen, som Carnegie eller SEB eller Swedbank. Sedan fattar jag att det är en mer komplex verklighet. Vi har till exempel buffertkonto på Avanza. Vi har inte alla pengar i 100% aktier. Så man kan inte ta det at face value, men trenden är ändå i den riktningen, skulle jag säga.

Caroline: Det är bara att ju mer jag tänker på det, desto mer ifrågasätter jag vart siffrorna kommer ifrån, vad det är för typ av småsparare de tittar på och så vidare. Men det kanske inte är så relevant just här. Det är bara att jag blir väldigt intresserad av vad småspararna egentligen sysslar med.

Jan: Det kommer en studie på det alldeles strax! Man gjorde en studie i Tyskland mellan 2005 och 2010 där man tittade på 9 000 småsparare och konstaterade att 91% av dem underpresterade mot index. Ett citat från deras slutsats:

“It can thus be concluded that the large majority of individual investors do not have skill to outperform the market – and if they do, it is mere luck.”

Jan: Den studien hette “Just Unlucky? – A Bootstrapping Simulation to Measure Skill in Individual Investors’ Investment Performance”. Nu har vi tittat på fyra olika studier, med amerikanska småsparare via DALBAR, vi har tittat på Morningstar och studie från Tyskland och vi har tittat på siffrorna som Avanza har delat med sig av.

Mycket som gör det svårt för småspararen att få bra resultat

Caroline: Vad kommer här nu? ”Småspararen är lite dum i huvudet” står det i rubriken på sliden. Vet du om att vi är småsparare?

Jan: Ja, det är därför jag tycker att det är ok att skriva så, för att jag ingår in det här. Jag har nog varit dum i huvudet mer än de flesta historiskt. Jag har förlorat mängder av pengar flera gånger. Men vi ska titta på den här studien av Brad Barber och Terrance Odean. ”The Behavior of Individual Investors”, SSRN (2011). De tittade på varför de individuella småspararna underpresterar. De konstaterade att man underpresterar mot index och det beror på att man till exempel säljer vinnare och behåller förlorare.

Caroline: Att man säljer när börsen går ner för att man blir rädd?

Jan: Ja, precis. Och framför allt tänker man så här att när en aktie eller fond har gått upp så tänker man att nu ska jag hämta hem vinsten. Att man ska sälja den som går dåligt när den är tillbaka på noll, så att man åtminstone inte har förlorat några pengar. Jag fick en bra fråga från en duktig investerare som frågade varför jag behövde tjäna igen pengarna på samma häst som jag hade förlorat pengarna på. Är det inte bättre att satsa på en bra häst som kan vinna tillbaka pengarna bättre.

Man väljer nästan bara på historisk avkastning, att man tittar på vilka fonder som gick bra förra året och sedan väljer man dem, trots att det inte finns någon persistence, som vi har pratat om. Man är väldigt känslostyrd i form av smärta, njutning, vad är jobbigt, vad är kul.

Caroline: Det sitter ju människor i fondbolagen också, men de drivs alltså inte på samma sätt?

Jan: Proffsen är mycket, mycket bättre, för oftast är det så att de har ett mandat. Alltså, till exempel om vi är en USA-fond, en UCITS-fond, och då säger UCITS regelverk att du får max ha så här många procent i ett enskilt innehav, du måste alltid vara 95% investerad, är du en USA-fond så får du inte köpa bolag i Europa. Du får inte sälja när det går ner, och så vidare. Köper jag en USA-fond så vill jag vara exponerad mot USA, annars lägger jag inte pengarna i den. Då vill jag inte att USA-fonden ska gå bananas i Europa. På det sättet är fonderna mycket mer reglerade, mycket mer strikta. Så proffsen är bättre, även om de också underpresterar mot index.

Sedan tenderar man också att ha ett underdiversifierat sparande som småsparare. Man har lagt alla äggen i samma korg eller investerat allt i Sverige, trots att Sverige bara står för 1% av det totala börsvärdet. Sedan är det mycket fler faktorer som man kan gå igenom. Man pratar väldigt mycket om asymmetrisk information, till exempel att småspararna inte har tillgång till samma information som proffsen har, eller får tillgång till den senare eller kan inte bearbeta den. Så det finns en informationsasymmetri, som det kallas.

Släpp taget om egot

Caroline: Men den här småspararen man har tittat på är den som har alla sina sparpengar investerade.

Jan: Man tittar på hur de låg investerade. Sedan är det allt det här med övertro på egen förmåga, att man tror att man är bättre, som vi pratade om i anknytning med den där studien som IF gjorde, att 61% trodde att de var bättre än genomsnittet på bilkörning, och endast 4% trodde att de var sämre än genomsnittet på bilkörning. Ja, vi har ju haft flera avsnitt om vanliga misstag. Kommer du ihåg att vi skulle göra ett avsnitt om vanliga misstag och så blev det typ två eller tre avsnitt om våra egna misstag. Så jag är nog den som har varit mest dum i huvudet, faktiskt.

Jag skojar lite med det, men det handlar verkligen om att släppa taget om egot här. Jag brukar säga på våra workshoppar som vi håller någon gång då och då, att ju fortare du inser att du är genomsnittlig, desto mer pengar kommer du att tjäna.

Caroline: Det är intressant, det du säger om egot. Det känns som att egot står i vägen för allt bra man kan företa sig. Alltså, egot är till för att skydda en mot allt som kan hända. Som när jag skriver också, jag måste ju släppa egot. I barnuppfostran måste man också släppa egot. Jag vet inte när egot egentligen gagnar mig.

Jan: Jag har varit iväg på Bara Vara i ett par dagar och gjort ett meditationsretreat i Dalarna, där vi pratade mycket om ego. Jag tror att ego varken är bra eller dåligt. Det är en överlevnadsmekanism, så jag tror inte att det är någon som kan överleva utan egot, men jag tror det handlar om huruvida egot får styra. Man måste få syn på sitt ego och ha empati med det när det kommer. Det är inte så att jag kan logga in på Avanza idag och se att vi har förlorat mer pengar än vad en personbil kostar och känna mig oberörd.

Men jag väljer att inte agera på den känslan som uppstår. Jag har fått syn på känslan och det finns ändå en massa trygghet. Jag kan inte göra tvärt emot alla de här studierna, till exempel. Men det kan vara ett spännande samtal. Jag ska försöka göra ett avsnitt med Isa, som är duktig på just det här med ego.

Toppbetyg på Shareville med en genomsnittlig portfölj

Nu kommer ett annat bevis på att småsparare inte är helt fantastiska investerare. På Shareville på Nordnet kan man följa våra modellportföljer. Där blir man då rankad mot de andra 200 000 investerarna, som också har sina portföljer där. Man kan se innehav, vad man har köpt och sålt, men man kan inte se beloppen. Då kan man få ett till tre stjärnor på sina portföljer där man mäter hur bra den riskjusterade avkastningen har varit.

I januari 2020 hade alla våra tre portföljer tre stjärnor. Det är också något absurt med att en portfölj som består av indexfonder, som är genomsnittet för hur marknaden går, ligger så bra till. Tänker man efter så borde vår portfölj – rent logiskt kan man tycka – ligga bland de 100 000 av 200 000, alltså i mitten. Men den hade tre stjärnor, vilket innebar att den är i topp 10%. Vilket innebär att den är bland de 20 000 bästa portföljerna av 200 000. Om man då är topp 10% med en genomsnittlig portfölj, vilken skit måste de andra ha i sin portfölj för att vara sämre?

Sedan varierar det där. Nu, på grund av Coronaviruset, tror jag att det bara är en som har tre stjärnor och två stycken som har två stjärnor. Så jag lägger inte så mycket vikt vid det där. Det är bara ytterligare en indikator som pekar åt samma håll.

Sammanfattning – Går det att slå index?

Ska vi sammanfatta detta – går det att slå index? Ja, det går att slå index. 6 av 1 000 professionella investerare gör det. Och ja, det finns fondförvaltare som är riktigt duktiga. Problemen är dock, som vi redan har sagt flera gånger, hur ska jag hitta de här 6 av 1 000 i förväg? Det är lätt att hitta dem i efterhand, men problemet är att inte alla är konsekventa i sina positiva resultat. Har jag då resurserna som måste investeras i research för att hitta dessa? Till exempel Länsförsäkringar som då har indexfonder, de förvaltar inte sina indexfonder själva, men då har de hela team av analytiker vars enda jobb är att utvärdera andra fondförvaltare.

Eller, om jag gör det själv, hur vet jag att jag är den där topp 1% som kan slå marknaden? Hur vet jag att jag inte bara hade tur? Om man skulle singla slant, att få krona 11 gånger i rad, det är ganska svårt. Eller hur? Du ska få samma 11 gånger i rad. Men fem av 10 000 människor kommer ha det. Har du 10 000 människor som singlar slant 11 gånger så kommer det vara minst fem som statistiskt kommer ha singlat krona eller klave 11 gånger i rad.

Det är det som de här studierna egentligen säger, att det är svårt att hitta något annat resultat än det som är statistiskt förutsägbart. Och sedan är det också så att när man pratar om att slå index så behöver man titta på om det är en relevant jämförelse. Jag kan till exempel säga att RikaTillsammans-portföljen, som vi har som modellportfölj, den har slagit Stockholmsbörsen fem av sex år. Nybörjarportföljen har slagit Stockholmsbörsen OMX30 fyra av fem år. Och Globala Barnportföljen har slagit Stockholmsbörsen tre av tre år.

Jag hade kunnat använda detta i reklam. ”Jag är skitgrym, kolla den här portföljen har slagit index 100% av fallen.” Men problematiken uppstår i frågan om det är ett relevant index? Är det relevant att jämföra RikaTillsammans-portföljen, som består av 25% guld, 25% globala aktier och 50% räntor, med ett index som består av 100% aktier i Sverige? Det är irrelevant. Den skulle i så fall behöva jämföras med ett index som består av 25% guld, 25% globala aktier, 25% korta räntor och 25% långa räntor.

Sedan kan man dessutom fuska med valutan. Man kan fuska med att ta indexet med utdelningar eller inte. Jag såg någon studie som visade – jag tror att det var Morningstar – att 25% av alla fonder jämför sig med ett felaktigt index. Så – går det att slå index? Det känns som en enkel ja- och nej fråga. Men det är inte en ja- och nej fråga, för vi behöver då definiera vad index innebär. Vad är det jag jämför med?

Det är som att säga att den här mjölken är dyrare än genomsnittsmjölken. Ja, fast denna kanske är ekologisk, den kanske är gjord på ett annat sätt. Så man kan inte jämföra äpplen med päron. Man kan också fråga sig vilken tidsperiod man har jämfört över? Och slutligen, hur vet jag att det är skicklighet och inte tur?

1950 ägde privatsparare 90% av börsen

Jan: Hade du frågat mig för 15 år sedan så hade jag sagt att jag är skitgrym och att detta är skicklighet, men börsen lär en ödmjukhet. Det är tur, liksom. Jag brukar också säga att man ska komma ihåg att som småsparare så är det inte ett rättvist spel. Vad jag menar med det är att 1950 ägdes 90% av börsen av småsparare, alltså 90% av alla aktier. 2019, alltså 69 år senare, är det mindre än 30% som ägs av individuella sparare. 70% av börsen ägs av proffs.

Bara 2% av all handel som sker en enskild dag sker mellan småsparare. Så 98% av all handel sker mot ett proffs. Så i 98 fall av 100 så handlar du inte av Kalle på andra sidan gatan, utan med en professionell fondförvaltare, ett professionellt fondföretag, en professionell pensionsstiftelse, och så vidare, som har helt andra resurser än du.

Caroline: 1950 ägde privatsparare 90% av börsen och sedan har det då vänt totalt. Men hela den ekonomiska sfären måste ju ha förändrats dramatiskt i grunden. Det är säkert en självklarhet för de som är insatta, men jag visste inte att 1950 ägde privatsparare 90% av börsen.

Jan: Det är bara att kolla på Sjunde AP-fonden, som förvaltar 2 000 miljarder kronor. Det är sjuka mängder pengar. Jag tror att Lysa förvaltade 3,5 miljard 2019. Då förvaltar de mot företag och så också, men det var typ 30 000 sparare. 30 000 sparare har totalt 3,5 miljard. En enda fond med ett team på ett 30-tal personer förvaltar 2 000 miljarder.

Caroline: Vad jag ser här är en jättestor finansiell arena, som har bildats på 50 år. Det känns lite som att man inte förstår hur den cirkusen fungerar riktigt och då känns det otäckt. Jag vill ju gärna ha kontroll och förstå. Hur snabbt kommer det här att snurra; snabbare och snabbare? Och vad innebär det för mig och min familj? Då blir det otäckt, tycker jag. Men det kanske det inte är.

Börsen: en enda spelplan för alla ligor och divisioner

Jan: På 90-talet var det mycket enklare att investera än vad det är nu. Jag skulle säga att det talar mer och mer för att investera i index. Försök inte ens spela det där spelet. Jag brukar dra paralleller med fotboll. Vi fattar att Barcelona eller Champions League är något annat än Korpen som spelar på fotbollsplanen utanför vårt hus, är du med?

Det är inte samma. Men på börsen så spelar Barcelona på samma spelplan som Korpenlaget, som gör detta för att de tycker att det är kul och har det som hobby. Medans de spelar på liv och död. Så det finns helt andra förutsättningar.

Jag tog med den här bilden som jag gillar från veckomötet på Bridgewater, som är en hedgefond i USA, som har typ 1 600 anställda varav flera hundra är doktorer och professorer. Du hade en rolig reaktion när du såg bilden.

Veckomöte "What's going on in the world?" på Bridgewater.
Veckomöte ”What’s going on in the world?” på Bridgewater.

Caroline: Ja, för mig ser det ut som att det är en bunt studenter som sitter och lyssnar på något jättetråkigt, men veckomötet heter ”What’s going on in the world?” på Bridgewater. Någon sitter där och kollar på telefonen, men det kan väl vara så att den här personen antecknar på sin telefon. Men du tyckte att det här såg sjukt bra ut och jag tyckte att de såg ut att ha halvtråkigt.

Jan: Min poäng är att det finns företag som varje vecka har veckomöte om vad det är som händer i världen och vad kommer att hända nästa vecka. De kan ta in vilken professor eller nobelpristagare som helst. De har själva utvecklat strategier och varit först med detta med alpha/betastrategier. De var bland de som utvecklade hela riskparitetkonceptet, och så vidare. De sitter på de här och tycker att det är klurigt och funderar på vad som kommer att hända, skriver rapporter. De förvaltar 1 600 miljarder kronor. Det är dem du spelar mot. Det är de som sitter på andra sidan skärmen när jag köper eller säljer en aktie.

Överavkastning mot index innan anställning, men ej efter anställning

Jan: Man har gjort en studie som är ganska kul, där man tittar på anställning och uppsägning av professionella förvaltare. Det var pensionsfonder, t.ex. stiftelser eller universitet, så det var då Amit Goyal och Sunil Wahal som publicerade “The Selection And Termination Of Investment Managers By Plan Sponsors“ i Journal of Finance 2008. Man undersökte 3 400 förvaltare mellan 1994 och 2003. Det inkluderade 869 uppsägningar från 482 institutioner och över 6 000 miljarder i förvaltat kapital.

De konstaterade att förvaltare tenderade att ha en överavkastning mot index innan anställning och ingen statistisk överavkastning efter anställningen. Deras historik var att de var bättre än index, sedan anställdes de, och då hade de ingen överavkastning. En lärarfond i Kalifornien – det här var en stor nyhet i den institutionella världen – förvaltar 3 800 miljarder kronor och de sparkade hela sitt förvaltningsteam och satte pengarna i indexfonder. Intressant.

Tänk så här, tre år innan de blev anställda hade de en genomsnittlig avkastning på 3% över index. Därför blev de anställda. ”Titta här, detta är en stjärnförvaltare.” Hen har överpresterat med 3% mot index de senaste tre åren. Hen vill vi ha. Så anställer man. Sedan, tre år senare när man tittar hur det har gått, så har de underpresterat med 0,5% i genomsnitt. Vad har vi pratat om innan? De hade bara tur. Det finns ingen persistence. Det är det detta egentligen visar, från ett annat håll. Bara för att du har överpresterat i tre år så betyder det inte att du kommer göra det under de kommande tre åren. Allting går i samma linje.

En annan studie gjordes 2009 av Scott D. Stewart, John L Neumann, Christopher R. Knittel och Jeffery Heisler, “Investment Allocation Decisions By Institutional Plan Sponsors” Financial Analysts Journal (2009). Man tittade på när en ny förvaltare kom in eller om man ändrade hur man skulle investera sina pengar. Så man gjorde en förändring. Istället för att titta på uppsägningar och anställningar så tittade man på när man ändrade sin strategi.

Då konstaterade man att endast i 2 av 18 år, mellan 1985 och 2002, bidrog förändringen med ett mervärde. Det som man då ansåg var den främsta anledningen till underprestation var ”performance chasing”; att man jagade den här överavkastningen. Man konstaterade att för de här institutionerna som man undersökte hade detta kostat över 1 700 miljarder kronor i avkastning som man aldrig har fått. Jag tycker den är ganska slående den här grafen, att endast i 2 av 18 år så bidrog den här förändringen med ett positivt mervärde. Återigen, det är knappt värt att försöka.

Även de flesta riskkapitalbolagen underpresterar mot index

Sedan finns det studier på riskkapitalbolag. Proffsens proffs, som inte ens är med på börsen, utan de är utanför. Du måste vara superrik för att få investera med dem. Då finns det en stiftelse i USA som heter Ewing Marion Kauffman Foundation och de förvaltade 18 miljarder kronor. De gjorde en uppföljning för att se hur det hade gått för de här 18 miljarder kronorna som hade investerat på olika stället. Så det var ett team av förvaltare som utvärderade andra förvaltare som de hade placerat sina egna pengar på.

Avkastning innan och efter man anställde förvaltare.
Avkastning innan och efter man anställde förvaltare.

Man undersökte 100 riskkapitalbolag som de själva investerat över 18 miljarder kronor i. 62% underpresterade mot ett småbolagsindex på den vanliga börsen. Endast 4 av 30 bolag som fick över 4 miljarder att placera slog ett småbolagsindex. 78% av investeringarna gav inte värde för pengarna.

Sedan tittade man även på private equity, alltså de som investerar utanför börsen. Som småsparare brukar man alltid tänka att om jag bara har mycket pengar så får jag de bästa investeringarna, och då är private equity en av dem. Då gjorde Steve Kaplan och Antoinette Schoar en studie 2003, som heter ”Private Equity Performance: Returns, Persistence And Capital Flows”. De tittade på om private equity-bolagen är duktiga, om de som överpresterar ett år fortsätter att överprestera nästa år.

Då undersökte man 746 private equity företag mellan 1980-1997 och slutsatsen var att var att avkastningen för en genomsnittlig PE-firma motsvarade, efter avgifter, den amerikanska börsen S&P 500. Så de var inte heller så mycket bättre. Där var dock skillnaden mycket större i PE-fonderna. Men sedan har denna studie kritiserats lite för sitt urval, etc. Så det är inte så att gräset är grönare på andra sidan.

Är indexfonder svaret på allt?

Caroline: Men är indexfonder svaret på allt?

Jan: Jag skulle säga att det är det absolut bästa valet man kan göra som småsparare, men man kan lyckas sabba det med indexfonder. Det gjordes en studie 2012 som heter ”Abusing ETFs” och som handlar om att man kan försöka tajma indexfonder. “Investera nu eller sedan?”, “Allt på en gång eller sprida ut över tid?” och den typen av resonemang. Så bara för att man har typ Lysa – som är världens bästa investering – så kan man ändå sabba det genom att sätta in pengar och ta ut pengar.

Bygger man de här modellportföljerna själv så finns det idag 70 gånger fler index än aktier. Det finns typ 200 000 index och 40 000 aktier. Det finns också många olika typer av indexfonder. Vi har pratat om den kritiken avsnittet som heter ”Kritik mot sparande i indexfonder”, där vi dyker ner i det här. Så det handlar om att även om man då investerar i indexfonder så kan man fortfarande sabotera det för sig själv, det här som vi sa: beteendemisstagen, fel index och överlappande index.

Caroline: Vi har pratat om överlappande index innan och då har du tyckt att det är ett superstort problem, beroende på vilka index man har.

Jan: Precis, det beror på hur man sätter ihop sin portfölj. Ibland köper folk en global indexfond och en USA-fond, men en global indexfond består till 50% av USA, så då överlappar de. Det är bland annat därför som en fondrobot är så bra, för den tar hänsyn till det här. Det gör vi också i modellportföljerna. Men jag menar att man behöver ha en realistisk syn på det. Bara för att vi pratar om indexfonder så betyder det inte att det är den heliga graalen, utan man kan sabba det för sig själv.

Slutsatsen man kan dra från alla de här studierna det är att spara passivt, regelbundet, långsiktigt, billigt i hela världen i hela marknaden. Det är det bästa du kan göra.

Sedan handlar det om den här balansen mellan risk och avkastning; mellan aktier och räntor, som vi har pratat om i 4-hinkar-principen. Jag påstår fortfarande att en billig fondrobot är den bästa implementationen. Det pratar vi ganska mycket om i avsnitt #99, ”Kom igång med ditt sparande”. Att dessutom vara uppmärksam på att inte sabba för sig själv är viktigt, särskilt i perioder då det är skakigt. Och verkligen komma ihåg att tiden är ens bästa vän när man sparar. På ett års sikt är börsen helt oförutsägbar, men på 10 år så går den upp med över 90% sannolikhet. På en 25-årsperiod så är det över 99% sannolikhet för att du hamnar på plus. Så tiden är den viktigaste faktorn.

Bli en del av ett snabbt växande, sprudlande community

Jan: Bra, det var egentligen det som jag tänkte att vi skulle prata om. Känns det förståeligt, även om det var ett lite långt avsnitt idag?

Caroline: Jag tyckte att det var förståeligt. Jag tyckte speciellt att det var spännande det vi pratade om varför aktiva investerare matematiskt inte kan slå en passiv investerare. Att man visar det matematiskt, hur det fungerar. Det har jag inte sett förut.

Jan: Kul. Jag tänkte bara ta kort om Patreon, vårt community där vi är flera hundra personer nu, som tycker att det är kul med sparande och investeringar. Vi arrangerar digitala afterworks nu i April, vilket kommer vara jättekul. Det blir första gången. Vi delar ut en del extramaterial och vi har livepoddar och frågestunder med gäster där, bland annat.

Vi fick ett mail typ 10 minuter innan vi började spela in idag från en Patreon som heter Daniel. Han skrev till mig att redan nu kan jag säga att ha blivit Patreon till RikaTillsammans är en av de bästa investeringar med bäst return jag har haft genom åren. Så listade han allting som han hade gjort. Han hade förhandlat ränta, följt med på börstipsen och så vidare. Det är det som jag tycker är så himla schysst.

Caroline: Det tycker jag är jättefint, för det är inte bara att man sitter med och kollar på vad som händer i frågestunden, utan man gör saker utanför Patreon i sitt liv med sina pengar.

Jan: Det som också är coolt med Patreon är att man själv väljer sin engagemangsnivå. Tanken är att du ska få ut mer pengar än det du sätter in, annars är det ingen investering. Det är därför jag blev så glad att Daniel hade skrivit just det här att det är bäst return han har haft i förhållande till vad han har satt in. Så tack för det, Daniel. För dig som vill veta mer: gå in på Patreon.com/RikaTillsammans eller tryck på länken i anslutning till avsnittet.

Med det återstår det bara att säga tack för den här gången. Tack för ditt tålamod med ett lite längre avsnitt, men jag vet att det är många av er läsare som säger att det är ok, så idag har jag inte ens dåligt samvete för det. Nästa vecka kör vi precis som vanligt. Så tack för denna veckan så ses vi nästa söndag.

Relaterade artiklar

Vill du ha artiklar som den här till din inkorg?

En gång i månaden skickar vi ut vårt nyhetsbrev, som självklart är kostnadsfritt, med bloggens bästa artiklar och tips. Dessutom får du de guldkornen från 10+ års bloggande i ett par välkomstmejl. ?

Genom att prenumerera accepterar du villkoren för nyhetsbrevet. Du kan avsluta när du vill.

Kommentar, fråga eller fundering? Skriv gärna!

Fyll i dina uppgifter för att kommentera. E-postadressen publiceras ej.

Gravatar ikon för användaren

88 kommentarer finns till denna artikel:

  1. En stor del av resonemanget handlar om hur aktiva fonder är jämfört mot passiva. Att jämföra placering i fonder jämfört med direkta aktier går inte riktigt att göra eftersom fonder omfattas av regelverk som gör att det betydligt svårare att slå index just på grund av dessa regelverk.

    Dock berörs även hur småsparare presterar mot börsen och att det är bättre att som småsparare placera sina pengar i fonder och allra helst i indexfonder istället för att välja direkta aktier. I dessa sammanhand brukar man tala om ”smart money” och ”dumb money” och de allra flesta småsparare tillhör den senare kategorin.

    Det går dock som småsparare att slå index utan att bara ha tur även om det är få som faktiskt lyckas. De allra flesta småsparare går mer på känsla och gör inte särskilt noggranna analyser av de företag som de köper och har därför inte en chans mot andra placerare på börsen med alla sina resurser.

    Om man som småsparare dock väljer en del av börsen som inte har samma konkurrens och är tillräckligt kunnig, duktig, hängiven och är beredd att lägga ner månader av analys är det dock fullt möjligt att överprestera rejält mot index över tid utan att bara ha tur.

    De investerare som lyckas med detta är dock mycket få och i praktiken är de omöjliga att studera i studier som de som nämns ovan. Att därför säga att det inte finns sådana investerare är som att säga att det som inte syns det finns inte.

    Jag håller alltså med om i princip allting i hela artikeln särskilt poängen att det för i princip alla är bättre med indexfonder istället för egen eller annans aktiva förvaltning. Dock ifrågasätter jag att det som småsparare nödvändigtvis behöver vara en bra idé att följa denna rekommendation eftersom det finns ett fåtal som faktiskt tjänar betydligt mer på att inte göra det.

    Jag känner sådana personer och vet därför att de existerar även om det av naturliga skäl inte går att bevisa detta vetenskapligt.

    Svara
    2
    Gravatar för användaren
    OJEF
    1. Låter som att de personer som du känner kommer från andevärlden eftersom deras existens inte går att bevisa vetenskapligt. Men vi bryr oss inte det minsta om deras ursprung, det viktiga är ju deras budskap. Om du får kontakt med dem igen fråga snällt, kanske får du ett svar. Om det inte är alltför komplicerat och eteriskt hoppas vi att du kan sedan komma tillbaks och berätta också för oss vanliga dödliga hur man gör så att vi alla kan bli rika tillsammans. Lycka till!

      Svara
      0
      Gravatar för användaren
      Tale
  2. En synpunkt saknas i diskussionen av indexfonder.

    Indexfonder följer konsekvent dåliga index som år på år har låg avkastning.

    Det går inte att köpa i indexfonder som följerjämförelseindex för ex DNB Teknologi eller Lannebo Tekniks jämförelseindex, jämförelseindex som år efter år haft hög avkastning.

    De som skapar och säljer indexfonder väljer dåliga index att följa.

    Vill man följa de index som år efter år har högre genomsnittlig avkastning måste man köpa s.k ”aktivt förvaltade” fonder.

    Svara
    2
    Gravatar för användaren
    Niklas
    1. På 20 år har Lannebo Teknik avkastat 17,73%, hur är det bra?

      Och DNB Teknik startade under och inte innan dotcomkraschen.

      Att stirra blint på historisk avkastning utan att titta lite längre tillbaka historiskt på historisk nedgång är ingen bra ide. Man vet inte risken. Det är riskjusterad avkastning som spelar roll.

      Vill du ha hög avkastning OCH risk så ta en småbolagsindexfond – varför inte i Sverige?

      Svara
      2
      Gravatar för användaren
      Aen
  3. Kan inte låta bli att flika in en kommentar angående Bitcoin (som sågas hårt i avsnittet):

    Det beräknas ske en så kallad ”halvering” inom två veckor, vilket i princip betyder att inflationstakten halveras. En tid efter de två tidigare halveringarna har priset på Bitcoin skjutit i höjden och stannat på en ny högre nivå. Jag spekulerar (med pengar från min lekhink) och planerar att sälja lagom till media börjar skriva mycket om Bitcoin igen och vanlige Svensson börjar fundera på att köpa Bitcoin. Spekulation, som sagt, men håller tummarna för att om några månader kunna säga ”I told you so” ;)

    Stort fan av bloggen, keep up the good work!!

    Svara
    1
    Gravatar för användaren
    jojoka
  4. Hej, en intressant tanke slog mig. Ni talar alltid om att aktiv förvaltning med hög avgift är ett sämre alternativ än passiv med låg avgift, vilket är en självklarhet om man utgår från att båda kommer gå som index efter flera år. Investmentbolag kan absolut liknas vid aktivtförvaltade fonder och det intressanta är att flera investmentbolag har en substansrabatt (alltså att deras underliggande bolag är värda mer än själva investmentbolaget). Utgår man ifrån att alla aktivt förvaltade, passivt förvaltade fonder och underliggande bolag i investmentbolag med substansrabatt går som index i slutändan, då borde invesmentbolaget slå den passiva fonden.

    Tillexmepel kostar en aktie i Investor idag ca 497 kr, men aktiens substansvärde ligger på 616 kr. Går sen Investor som index, får man indexets utvecklig på 616 kr men endast betalt 497kr. Sen så är såklart substansrabatten inte konstant men jag tycker fortfarande att det är en viktig poäng.

    Ökar index med 8 % på ett år, skulle en Investor aktien öka med 8,3 % tackvare substansrabatten (förutsatt att Investors underliggande bolag går exakt som index)

    Info om substansrabatt för investmentbolag
    http://ibindex.se/ibi/#/index

    Svara
    16
    Gravatar för användaren
    Olle
    1. Jag kan desstom tillägga att Investor lämnat index bakom sig för att tugga grus, även på 20 års sikt.

      Svara
      6
      Gravatar för användaren
      Olle
    2. Hej Olle
      Du har helt rätt själv har jag delvis sparat i Investmentbolag sedan 1974
      46 år det är det bästa jag gjort men jag köper bara dom med substansrabatt
      inte dom med premie Jag hadde en bekant som hette Lennart Israelsson (stinsen)
      han hade sparat sedan 1950 i investmentbolag det var han som lärde mig
      Tack för inlägget Du har rätt i allt du skriver
      VH
      LASSE

      Svara
      15
      Gravatar för användaren
      Lars Håkansson
      1. Hej Lasse
        Vad är skillnaden på rabatt och premie?

        3
        Gravatar för användaren
        Willy
      2. Hej Willy
        Skillnaden är Substansvärdet
        ex Investor rabatt ca 20% du får en 1 kr för 80 öre
        ex Lator premie ca 15 % du betalar 1.15 för 1 krona
        lycka till
        VH LASSE

        11
        Gravatar för användaren
        Lars Håkansson
    3. Det beror på vilket index du jämför med. Diversifieringen blir lägre och den riskjusterade avkastningen. Visst har EN enstaka aktie klarat sig helt okej de senaste kriserna, men man måste vara försiktigt så man inte förlorar skjortan.

      Svara
      0
      Gravatar för användaren
      Aen
      1. Avanza Zero har sharpekvot 0,23
        SEB Sverige Indexfond 0,26
        Spiltan Aktiefond Investmentbolag 0,49 (!)

        LF Global Indexnära 0,48
        Spiltan Globalfond Investmentbolag 0,50

        0
        Gravatar för användaren
        Tale

Fråga, få svar, hjälpa andra, diskutera och träffa likasinnade i vårt forum. Besök