302. Sparande i indexfonder lär ha bäst odds även i framtiden | Intervju med SPIVA

Spara och investera Fonder, fondrobotar och indexfonder
, , ,
65

Fortsättning transkribering av hela avsnittet

Visa hela transkriberingen av avsnittet

Historisk avkastning säger inget om avkastning idag eller imorgon

Jan: Kan man sammanfatta detta som att historisk avkastning som är bättre än index inte förutsäger en framtida avkastningen som är bättre än index?

Craig: Absolut. Om du tittar på SPIVA data, kan du gå 20 år tillbaka i tiden och fråga dig: Vad kan du säga att det förflutna kan förutsäga? Fonder som befinner sig i den fjärde kvartilen har en större sannolikhet att stängas än fonder som befinner sig i den övre kvartilen. Detta är varför det är viktigt att justera för överlevnadsbias.

Jan: En utmaning som jag upplever är att jag träffar folk småsparare eller folk i finansbranschen och så säger de:

”Ja, Jan, jag har läst samma forskning, jag håller med dig. De flesta borde göra detta eller de flesta fondförvaltare borde bara göra indexfonder, men jag är bättre. Jag har överträffat indexet eller jag vill ge mig själv möjlighet att göra det.”

Vad säger du när du hamnar i sådana situationer? För jag tycker att det är klurigt.

Craig: Som jag sa tidigare, det finns inget som hindrar vissa investerare från att prestera bättre än andra. Det finns vissa som gör det, så det är inte omöjligt, men oddsen är helt enkelt emot dig. Om du har en förvaltare som säger att de historiskt sett har presterat bättre än snittet så bör man vara försiktig när man tittar på resultatet. De kan mycket väl ha rätt, men det finns ett antal fällor man kan trilla i.

En sak som investerare bör vara särskilt försiktiga med kommer från en serie blogginlägg som jag skrev för flera år sedan och som kallades Performance Trickery (Del 1, Del 2, Del 3 och Del 4). Jag är vid del fyra nu och har inte lagt till något på ett tag, men i den allra första utgåvan av Performance Trickery beskrev jag vad som händer. Jag skrev faktiskt ner några siffror och räknade på dem.

Låt oss anta att du har en förvaltare som har ett ganska medelmåttigt resultat, det går lite upp och lite ner. De har i princip underpresterat med en blygsam summa under tio år. Sedan har de ett riktigt bra år. Vad kommer de att visa dig när de marknadsför sin fond? De kommer att visa dig sitt ettåriga resultat, sitt treåriga resultat, sitt femåriga resultat, sitt tioåriga resultat. De kommer att visa dig alla dessa perioder, som alla inkluderar deras enda riktigt bra år.

Trilla inte i fällan: dela alltid upp avkastningen

Han kommer att säga: ”Jag har presterat bra under tio år. Jag har presterat bra under fem år.” Han ljuger inte. Siffrorna är som han säger, men han vilseleder dig eftersom det han säger innebär att han konsekvent har presterat bra. Historien visar att han har presterat bra en gång. Och han använder det, som alla duktiga försäljare skulle göra, för att säga: ”Jag har presterat bra på ett, två eller tre års sikt.” Så budskapet i bloggen Performance Trickery är att när någon ger dig tio års data, titta på enskilda år och dela alltid upp dem. Du kan dölja mycket genom att vinkla data.

Jan: Finns det några andra liknande trick?

Craig: Det finns flera andra exempel. Det andra som jag omedelbart kommer att tänka på är att förvaltare ibland säger att de kommer att presentera data inte på ett års basis, utan visa rullande treårsperioder eller rullande femårsperioder. Om du har en tioårig redovisning och visar varje rullande treårsperiod, varför gör du det? Om du bara har ett bra år av tre, så kommer det året plötsligt att höja den genomsnittliga prestationen under alla perioder.

Den sista, är att förstå att många fondbolag har typ en inkubator eller ett antal små portföljer med egna pengar. I dessa provar de t.ex. tio olika strategier som är helt olika. I slutet av en tre- eller femårsperiod tittar de på vilken av dessa tio strategier har lyckats bra? Låt oss säga att en av dem har gjort det riktigt bra. Gissa vilken fond de lanserar? Den med den goda avkastningen som de har god historik på.

Man måste alltså vara försiktig med hur människor använder data. Om man tänker på att varje objektiv akademisk och praktisk forskning som har gjorts i denna fråga under minst 50 och kanske 90 år har visat att den genomsnittliga aktiva fonden underpresterar passiva index. Om du håller det i minnet och låter det vara din referenspunkt kommer du inte att gå fel.

Vilka är nackdelarna med att investera i indexfonder?

Caroline: Vi har några personer i vår community som vill ställa några frågor. André Granström undrar:

Vad är, enligt dig, den största bristen med indexinvesteringar?

Andre Granström i RikaTillsammans-communityn

Jan: Finns det några nackdelar med att investera i indexfonder? Min favoritinvändning är att det är tråkigt och att man inte lär sig något.

Craig: Det är helt klart så att är indexfonder lite tråkiga. Som en indexkramare äger du både de bästa och de sämsta aktierna. Du kommer aldrig att kunna berätta för dina vänner om de fantastiska köpen som du gjorde som redan har fördubblats eller gått ännu bättre.

Det är intressant att notera en gammal professor vid namn Meir Statman som skriver mycket om vad som motiverar investerare. Han är en expert inom beteendefinans och menar att det finns tre huvudskäl till att människor investerar.

Ett av dem är det utilitaristiska perspektivet, vilket innebär hur investeringen presterar. Det andra är det expressiva perspektivet, som handlar om vad investeringen säger om dig eller vad du tror att den säger om dig. Det tredje är det emotionella perspektivet. Indexfonder är tilltalande ur ett utilitaristiskt perspektiv, men kanske inte lika mycket ur ett expressivt eller emotionellt perspektiv.

Jan: En fråga som ibland dyker upp är vad som händer om alla pengar går till indexfonder. Finns det en gräns för hur mycket pengar som kan gå in i indexfonder innan vi får ett slags peak-passive?

Craig: Det är en fascinerande fråga. Utgångspunkten är att mellan en fjärdedel och en tredjedel av den amerikanska marknaden idag finns i indexfonder, där vi inkluderar breda index som S&P 500 och Russell 1000.

Indexfonder kan mer än dubblas i storlek och det kommer fungera ändå

Med den andelen indexfonder innebär det att en fjärdedel till en tredjedel av marknaden inte längre styrs av de minst kapabla aktiva förvaltarna. Detta har höjt den genomsnittliga förmågan hos de aktiva förvaltarna, som i slutändan bidrar till att hålla marknaden effektiv genom sin handel.

Nästa punkt att överväga är hur mycket aktiv handel som krävs för att marknaden ska vara effektiv. Aktiva portföljer omsätts i mycket högre grad än indexportföljer, med mycket mer handel i aktivt förvaltade fonder. Med vissa antaganden kan man beräkna hur stor andel av handeln som utförs av indexfonder. Om 20-25% av alla tillgångar förvaltas av indexfonder innebär det att ungefär 7-8% av all handel sker med indexfonder. Majoriteten av handeln och därmed prissättningen, 93%, utförs fortfarande av aktiva förvaltare.

Nu kommer vi till den andra punkten, nämligen hur mycket aktiv handel som krävs för att en marknad ska vara effektiv. Vi har skrivit om detta och diskuterat frågan flera gånger. Det är viktigt att komma ihåg att aktiva portföljer omsätts i mycket högre grad än indexportföljer under ett år. Till exempel kan S&P 500 omsättas med 5 %, vilket innebär att det är betydligt mer handel i aktivt förvaltade fonder än i indexfonder.

Vi har utvecklat en modell för detta och du kan anta olika förutsättningar. Till exempel kan du anta att den genomsnittliga aktiva fonden omsätter 50 % per år och att den genomsnittliga indexfonden omsätter 10 % per år. Båda dessa uppskattningar är försiktiga, åtminstone enligt amerikanska standarder.

Om du gör sådana antaganden kan du beräkna hur stor andel av handeln som utförs av indexfonder för varje given nivå av indexerade tillgångar.

Om man antar att 20-25 % av alla tillgångar förvaltas av indexfonder, innebär det att ungefär 7-8 % av all handel sker med indexfonder. Fortfarande görs 93 % av investeringarna av aktiva förvaltare. Med dessa antaganden kan man få upp andelen indexerade tillgångar till 80, 82, 83 % innan den aktiva handeln sjunker under 50 %.

Det är långt kvar innan majoriteten av handeln utförs av aktiva förvaltare, även om majoriteten av pengarna i världen skulle investeras i indexfonder. Om vi någonsin skulle nå en punkt där 95 % av våra tillgångar är föremål för mycket lite handel av aktiva förvaltare, skulle vi förvänta oss en självkorrigerande process, eftersom belöningarna då skulle bli betydligt större. Om marknaden är ineffektiv upprätthålls den av de aktiva förvaltarna. Med ”effektiv” menar jag att priserna bör ligga nära det verkliga värdet. Det är alltså de aktiva förvaltarna som, genom sitt engagemang i handeln, skapar detta. De säljer övervärderade aktier och köper undervärderade aktier.

Om det inte finns tillräckligt många aktiva förvaltare som kan handla tillräckligt mycket för att hålla priserna nära det verkliga värdet, kommer belöningen för aktiv förvaltning att öka. Detta kan förväntas återuppliva den aktiva förvaltningsverksamheten åtminstone delvis. Det är viktigt att förstå att det aldrig kommer att finnas någon annan källa till överprestation för vinnarna än förlorarnas underprestation.

Jan: I en sådan situation skulle således pengarna flöda från indexfonder till aktivt förvaltade fonder?

Craig: Mer som att flödet till index skulle sakta ner och upphöra tänker jag.

Smart-beta och exponering mot olika faktorer

Jan: Vi har en fråga från André Granström om din syn på kvantitativa fonder med smarta betafaktorer. Du skrev så här om jag inte minns fel:

”Traditionella investerare tänker på portföljer, oavsett om de är aktiva eller indexerade, som en samling aktier. Vi kan också se portföljer som samlingar av faktorer.”

Kan du säga något mer om det?

Craig: När jag säger faktor menar jag i akademisk bemärkelse, dvs. en egenskap som man tror är förknippad med överavkastning.

Caroline: Vad är faktorer för något?

Craig: Ett bra exempel på avkastningsfaktorer är forskningen av Fama och French, två professorer som för över 30 år sedan visade att mindre storlek och låg värdering tenderar att vara förknippade med högre avkastning. Andra avkastningsfaktorer inkluderar låg volatilitet, momentum och starka balansräkningar och lönsamhet.

Aktiva förvaltare ser ofta sina portföljer som en samling berättelser där varje placering är förknippad med en investeringsberättelse. När jag började intressera mig för systematisk kvantitativ förvaltning insåg jag att en portfölj också kan betraktas som en samling exponeringar mot olika faktorer, såsom inriktning mot mindre företag, billigare eller dyrare företag, högre eller lägre volatilitet. Dessa faktorer kan vara mycket kraftfulla för att förklara avkastningen för aktiva fonder, enskilda aktier eller faktorindex.

En portfölj kan ha exponering mot olika faktorer, som mindre företag, tillväxt eller värdebolag, samt högre eller lägre volatilitet. Dessa faktorer kan vara kraftfulla förklaringar till avkastningen för aktiva fonder, enskilda aktier och faktorindex. Begreppet ”smart beta” används ibland, men jag är inte förtjust i termen eftersom det antyder att det finns ”dumma” beta-index, som S&P 500. Ändå överträffar S&P 500 90% av alla aktiva förvaltare, vilket jag anser vara ganska smart. Därför gillar jag inte termen.

Ett bra exempel på ett faktorindex är S&P 500 låg volatilitet index, som består av de 100 minst volatila aktierna i S&P 500. Jag måste erkänna att jag är partisk eftersom jag själv äger det och spelade en liten roll i dess utformning. Låg volatilitet är utformat för att erbjuda ett avkastningsmönster som är mindre volatilt, både på upp- och nedsidan. Det innebär att det sannolikt kommer att underprestera på en stigande marknad och överträffa på en fallande marknad.

Andra kanske inte håller med, men jag uppskattar det låga volatilitetsindexet eftersom det erbjuder ett avkastningsmönster som jag finner attraktivt. Jag har alltid påpekat att faktorindex kan ge pålitlig exponering mot en viss faktor, som låg volatilitet. Om vi till exempel ser på korta tidsperioder som två år, finns det ingen sådan period där S&P 500 låg volatilitet har varit mer volatil än S&P 500.

Det är sant att det finns tvåårsperioder där låg volatilitet har underpresterat jämfört med S&P 500, och detsamma gäller för andra faktorindex. När det gäller att investera i faktorer är det viktigt att fundera på om faktorn i sig är attraktiv eller om man ser den som ett sätt att överträffa marknaden. Jag tror att låg volatilitet har potential att ge god avkastning, baserat på teoretiska och empiriska bevis. Men det är mer troligt att du får ånger om du investerar enbart för att överträffa marknaden snarare än för faktorns inneboende egenskaper.

Vilket är det sämsta rådet i finansbranschen enligt dig?

Jan: En fråga som vi ställer till alla våra gäster är: Vilket är det sämsta finansiella rådet du har sett i finansbranschen?

Craig: Det kanske inte förvånar dig, med tanke på vad vi diskuterat tidigare, men

Jag anser att idén om att det är enkelt att slå index, eller att någon som försöker sälja dig på tanken att de kan överträffa marknaden, är det sämsta generella rådet inom finans. Visst kan det ibland vara sant, vilket gör det svårt att motstå, men som jag nämnde tidigare är oddsen inte på din sida när det gäller aktiv förvaltning.

Om du väljer att tro att en viss förvaltare eller du själv kan prestera bättre, är oddsen fortfarande emot dig. Du kan visserligen ha rätt, men du spelar med låg sannolikhet för framgång.

Jan: Avslutningsvis, finns det någon ytterligare bok eller studie, som du skulle vilja rekommendera?

Craig: Jag anser att ”The Losers Game” och ”Arithmetic of Active Management” är två av de allra bästa skrifterna. Hal Arbits ”The Nature of the Game” är mer svulstig, men den innehåller en del bra insikter. Sedan finns det en bok som heter Trillions av Robin Wigglesworth, som skriver för Financial Times, som är mycket bra. Den kom ut för ungefär ett och ett halvt år sedan, men den är riktigt bra som en historisk beskrivning av hur indexfonderna kom till.

Jan: Tack så mycket för att du gästade oss. Det är verkligen, verkligen uppskattat. Vi hoppas att vi kan komma tillbaka i framtiden och ställa uppföljningsfrågor och prata om era framtida rapporter

Craig: Absolut! Tack för att jag fick delta.

Källor, hänvisningar och referenser

I artikeln refererar vi till många olika källor, här är en sammanställning av de viktigaste. Först SPIVA:s eget material:

och Craig Lazzaras egna artiklar:

Nedan följer övriga länkar till saker som Craig och jag refererar till i avsnittet:

Tack för denna veckan och jag ser väldigt mycket fram emot din kommentar och guldkorn i forumet. :heart:

1 gillning