Paradox of skill

Ju skickligare investerare blir, desto mer tur behöver de för att lyckas

Jan och Caroline Bolmeson

31 januari, 2021

Sedan barnsben lär vi oss att den som anstränger sig mest, den som gör mest, kan mest och har störst skicklighet kommer vinna. Vi lär oss att ju mer man tränar desto mer tur har man. Problemet är att det inte riktigt är sant. I alla fall inte i investeringssammanhang. Snarare är det tvärtom. Ju skickligare man blir desto större påverkan har tur. Det är paradox of skill. Den gäller idrott, det gäller företag och det gäller i allra högsta grad sparande. Idag kommer vi titta på tur, skicklighet och sambandet mellan dessa.

På senare tid har jag i forumet och i sociala medier, framförallt på Twitter haft en hel del diskussioner om möjligheten att slå index. En av de vanligaste kommentarerna är att slå index handlar om skicklighet. Det vill säga att det fungerar som de flesta andra områden i livet. För att bli bra, behöver du anstränga dig och ju mer du anstränger dig, desto bättre kommer ditt resultat att bli.

Problemet är att just inom sparande upplever jag att det är en sanning med modifikation. Ja, skicklighet spelar roll, men bara upp till en viss nivå. Jag skulle nästan påstå att den spelar bara roll upp till nivån ”att inte göra dumma saker med sina pengar”. När du kommer upp i den absoluta toppnivån av skicklighet, då slutar den i princip helt och hållet spela roll. Anledningen är väldigt enkel – alla andra är lika skickliga.

När alla andra är lika skickliga eller duktiga, då får man inte något ”betalt” för sin skicklighet. Motiveringarna är många och det är vad dagens artikel handlar om. Jag önskar att jag kunde ta credit för dessa tankar, men de tillhör framförallt Michael Mauboussin som skrivit boken ”The Success Equation” som bland annat handlar om ”Paradox of Skill”

Ju skickligare investerare blir, desto mer tur behöver de för att lyckas.

Paraodox of skill, Michael Mauboussin

Hela artikeln bygger på hans bok, hans föreläsningar och relaterat material. Om ingen källa nämns så är det han som är källan. Jag hoppas att du uppskattar artikeln, då den har väldigt många implikationer. Den ger ett nytt perspektiv att utvärdera strategier, den bygger vidare på våra tidigare avsnitt och ger förklaring till väldigt många saker vi ser runt oss.

Jag ser fram emot diskussionen i kommentarerna. Tack för den här veckan.
Jan och Caroline

PS. På grund av längden på inspelningen delade vi upp det i två avsnitt, men här i artikeln kan du bara se den första delen. Här finner du del två på Youtube och del två på Soundcloud.

DS. Nästa vecka kommer vi att ta en liten paus med avsnitt. Eftersom det har varit enormt mycket jobb de senaste veckorna tänker vi ta lite semester. 🙂

Lagen om orsak och verkan

I nästan alla områden i livet så är det så att den som gör mest, kan mest och anstränger sig mest får bäst resultat. Det är ganska naturligt, vi kallar det till och med lagen om orsak och verkan. Inom sparsammanhang tar det sig uttryck i kommentarer såsom:

Sen kommer då min teori om att det tar några år att lära sig slå index

Kommentar till mig på Twitter

eller:

Det är resultatet från investeringen, dvs avkastningen, som avgör om en strategi eller ett fondval är framgångsrikt

Replik på RikaTillsammans-forumet

Det vill säga att implicit så sägs det, att om du är duktig så kommer du få ett bra resultat. Att bli duktig tar tid och ansträngning. Inget konstigt i det vid första anblick. Det är ju så majoriteten av oss skulle argumentera att världen fungerar.

Problemet är att när man börjar skrapa på ytan så är det inte så. Min upptäckt kom för ett par år sedan. Jag har haft tur med att ha läshuvud och gillar hårt jobb. I skolan hade jag toppbetyg, jag läste teknisk fysik och har presterat bra i det mesta jag har gjort. En kombination av hårt jobb och tur.

Men när det gäller sparande och investerande noterade jag efter ungefär 10 år att hårt jobb / skicklighet inte alls gav den belöning som det gavs i andra områden. Michael Moauboussin ger en bra vetenskaplig förklaring.

Spanska jullotteriet och Marion Tinsley

I Spanien har man varje år ett väldigt populärt jullotteri. Det har en nästan 200-årig historia och sett till vinstpengar är det ett av världens största. I princip varje spanjor deltar.

Historien går att i mitten av 70-talet fanns det en spanjor som febrilt letade efter en lott med slutsifforna 48. Han hittade en sådan lott till slut, köpte den och vann storvinsten.

I en intervju frågade man honom varför han så febrilt hade sökt efter en lott med just slutsiffran 48. Hans svar var:

I sju dagar har jag drömt om siffran sju. Alla vet ju att 7 multiplicerat med 7 är 48.

Det går inte att annat än att skratta och säga att stjärnorna log mot denna spanjor. En annan relevant historia handlar om matematikern Marion Tinsley. Han älskade spelet Dam (eng. checkers) och var riktigt duktig på det.

Han var så duktig på det att han var världsmästare i nästan 20 år. Mellan 1950 och 1995 förlorade han bara sju(!) matcher. Två av dem mot en dator. Han levde dam åtta timmar om dagen, sju dagar i veckan. Hans skicklighet sträckte sig till och med till att han kunde återge matcher hans spelat decennier tidigare.

Resultat i livet beror på skicklighet och tur

I dessa två extrema exempel är det lätt att se skillnaden. Spanjoren hade jättemycket tur när han vann lotteriet. Det är däremot svårt att argumentera för att det bara var tur att Marion Tinsley nästan alla matcher under 45 år.

Vi kan faktiskt formulera det så här:

Sedan kan vi bygga vidare på det och konstatera att det mesta i livet är inte så här extremt. De flesta resultat vi har består faktiskt av en kombination av dessa två. Det vill säga att vi kan göra vår första definition:

Med observerat resultat avses i det här fallet t.ex. ett idrottsresultat, en avkastning, ett företags framgång eller något annat utfall. Det här är vad Michael Mauboussins bok ”The Success Equation” handlar om.

Något som jag uppskattar med honom, precis som med Nassim Taleb, är att de är både teoretiker och praktiker. Han har en professorstitel och har arbetet som ”Head of Global Financial Strategies” på Credit Suisse. Deras böcker tenderar vara av både praktisk och teoretisk karaktär samt handla om flera områden samtidigt.

I Mauboussins fall rör han sig fritt med illustrationer från sportens värld, företagsvärlden och naturligtvis även den finansiella världen. Vilket är väldigt givande.

Tur – det som du inte kan påverka

Precis som Michael skriver i boken är det klurigt att definiera tur. Det kan nämligen lätt bli filosofiskt. Till slut kommer han fram till att; för att tur ska vara närvarande måste följande tre krav vara uppfyllda:

De första två påståendena är ganska intuitiva. En person, ett lag, ett företag eller en grupp av personer kan påverkas av tur eller otur. Det tredje påståendet är lite klurigare. Man kan tänka på roulett för att illustrera det. Om kulan hamnar på 16 så är ingår det ett visst mått tur, eftersom det är rimligt att anta att den kunde landat på en annan siffra med lika stor sannolikhet.

Rent tekniskt / matematiskt kan man se tur som en distribution med genomsnittet 0 över tid. Om du inte är med på vad det betyder, så spelar det ingen större roll för resten av artikeln. För oss statistiknördar hjälper det oss att placera det i ett fack. Väldigt förenklat kan man säga att över tid så kommer både tur och otur jämna ut sig och bli neutralt. Över tid har ingen mer tur eller mer otur än någon annan, även om det på kort sikt kan se väldigt olika ut.

Myten kring: Ju mer jag tränar, desto mer tur har jag

Även om jag älskar ordspråk och klyschor, eftersom de ofta innehåller kompakt visdom, så kan de ibland vara väldigt fel. De flesta av oss har nog hört Ingemar Stenmarks berömda citat:

Jag vet ingenting om tur. Bara att ju mer jag tränar desto mer tur har jag.

Ingemar Stenmark

Det finns fler citat på samma ämne. Visa tusentals år gamla:

Tur är det som händer när förberedelse möter möjligheten.

Seneca, romersk filosof

Problemet är att det dock inte är sant. Om du jobbar hårt och förbereder dig, då är det inte tur. Det finns inget sätt att öka sin tur. Allt du gör för att förbättra ett resultat kan man ju med stor framgång argumentera för handlar om skicklighet.

Vän av ordning kommer t.ex. invända att:

Men för att vinna måste man ju spela.

Ja, det är sant. Man kan ha tur och t.ex. vinna spanska lotteriet. Men det är ju svårt hävda att det är otur om man inte vinner. Det är ju riggat från början för att man inte ska vinna.

Den andra fallgropen är att även t.ex. uthållighet och tålamod är delar av skicklighet. Att gå på en intervju och inte få en anställning är ju inte otur. Precis som att gå på tio intervjuer och få ett jobb är tur. Det är bara andra aspekter av skicklighet.

Skicklighet – det som du kan påverka

Mauboussin definierar skicklighet utifrån ordboken Webster:

Ability to use one’s knowledge effectively and readily in execution or performance

Webster

Fritt översatt av mig; förmågan att kunna omsätta sin kunskap i praktik för att skapa ett resultat. Det är klurigt att resonera kring skicklighet utan att ta hänsyn till tur.

Vissa saker som vi gör kräver mycket skicklighet och lite tur. Exempel är att spela ett intsturment, spela schack, springa eller som i Marion Tinsleys fall; spela dam. I dessa fall ökar man sin förmåga och därmed skicklighet genom uthållig träning över tid.

Andra aktiviteter kräver både förmåga och tur. De mest tydliga exempel är t.ex. poker eller investerande. Precis som vi pratar om i andra avsnitt, t.ex. ”Bli en bättre investerare genom att bli bekväm med slumpen (#159)” är det i dessa fall bättre att definiera skicklighet som:

Det leder i sin tur att vi kan göra ytterligare en definition:

Läs ovan gärna en gång till. Nyckeln ligger i frasen: ”När tur har en större påverkan, kommer en bra process bara ge bra resultat över tid.”

En världskänd pianist som Lang Lang, som spelat piano sedan han var två år, kan prestera på världsnivå kväll efter kväll. Pianospel handlar uteslutande om skicklighet. En investerares skicklighet går däremot inte bedöma på en kväll eller ens ett år. Först över tid kommer skickligheten lysa genom.

Kan du förlora med flit?

I sin föreläsning på Google berättar Michael om ett tips han snappade upp hos professionella pokerspelare. För att bedöma om tur påverkar en aktivitet eller ej, så kan man ställa sig frågan:

Kan du förlora med flit?

Om du kan förlora med flit så är det ofta väldigt lite tur / mycket skicklighet inblandat. Det är ganska enkelt att förlora med flit i ett parti schack, i en tennismatch eller liknande. Däremot är det väldigt svårt att förlora med flit varje gång i t.ex. roulett. I valet mellan svart och rött är det svårt att välja en färg och med stor säkerhet säga att den kommer förlora.

Precis på samma sätt är det svårt att förlora med flit om du vi ska låta t.ex. värdebolag tävla mot tillväxtbolag. Ja, statistiskt sett ska värdebolag gå bättre över tid (eftersom de är en Fama/French-faktor) men ett enskilt år kan det gå hur som helst. Bara de senaste 10 åren har ju värdebolag gått sämre än tillväxtbolag.

På samma sätt kan man välja mellan utvecklade marknader eller tillväxtmarknader, vilken börs i Norden kommer gå sämst nästa år eller olika aktier. Således:

En aktivitet där du inte kan förlora med flit varje gång är en aktivitet som innehåller en viss mängd tur.

Tur och skicklighetsskalan

I sin bok ritar Michael upp en skala som går från skicklighet (vänster) till tur (höger). På skalan placerar han in olika aktiviteter beroende på hur de påverkas av kombinationen av tur och skicklighet.

I boken går han genom i detalj hur han kom fram till placeringen av t.ex. idrotterna. I korthet handlar det om att tennis är den idrott där skicklighet har störst betydelse. Något som syns i Roger Federers dominans. Han var t.ex. världsetta i 288 veckor. Anledningen är att i en tennismatch sker väldigt många interaktioner (ca 600 slag) där skicklighet spelar roll i varje interaktion. Skickligheten lyser genom över tid.

I basket jämfört med t.ex. hockey (över en säsong) är interaktionerna som en spelare har betydligt färre. I basket spelar de duktiga spelarna en betydligt större andel av matchen än en duktig NHL-spelare. Dessutom spelar t.ex. längd i basket en oproportionerligt stor roll jämfört med andra idrotter.

Det intressanta med den här skalan är att den kastar ljus på att eftersom olika aktiviteter har olika fördelning av tur vs skicklighet så måste de analyseras olika.

Hänsyn till tur vs skicklighet i en analys

Låt oss ta ett exempel. Två personer, A och B, har 10 000 kr och ska spela Black Jack på ett casino. Efter en stund har den ena personen har 7 500 kr och den andre har 12 500 kr. Vem är den skickligaste Black Jack-spelaren?

Det enkla är att tro att spelaren med det högre resultatet är den bättre spelaren. Så kan det vara. Men tänk om situationen som utspelade sig inne på casinot är som följer.

Båda två stod med 10 000 kr på sista handen. Båda personerna drog 17. Statistiskt sett ska man stanna om man drar 17. Spelet går ju ut på att komma så nära 21 som möjligt utan att gå över. Att dra ett nytt kort i den situationen är att gå emot oddsen. Man kommer förlora på alla utom fyra kort.

Person B, väljer ändå att dra ett nytt kort, och drar en fyra(!). Det vill säga får 21 och vinner. Jag vet inte hur det för dig, men jag skulle inte säga att det är skicklighet som gjorde att den ena personen fick 12 500 kr och den andre 7 500. Utfallet berodde ju på tur. Hur ska jag veta om hen har tur nästa gång?

Person A, hen med minst pengar, var ju den som spelade korrekt. Men eftersom det bara var ett fåtal händer så syntes inte person A:s skicklighet genom. Tur hade en för stor påverkan. Det är först om vi hade sett person A och B spela många händer över flera kvällar som vi hade sett skillnaden.

Ett liknande resonemang förde jag i en artikeln ”Så gick portföljerna 2020 | Är man kass om man har en låg avkastning?” häromveckan. Att välja indexfonder 2020 var att vara person A. Korrekt spelat, dåligt utfall till följd av försämrad usd-sek-kurs.

Färdigheten hittas i processen

Tidigare definierade vi skicklighet i en aktivitet som beror på både tur och skicklighet (t.ex. Black Jack eller investerande) som processen och förmågan att ta beslut. Så här sa Jeffrey Ma, en av de bästa Black Jack-spelarna från MIT, när han precis hade förlorat 100 000 dollar på 10 minuter trots att han spelat korten rätt:

The quality of the decision can be evaluated by the logic and information I used in arriving at my decision. Over time, if one makes good, quality decisions, one will generally receive better outcomes, but it takes a large sample to prove this.

Jeffrey Ma

Det vill säga för att skickligheten ska skina genom i Black Jack måste man spela många händer. De skickligaste spelarna kan komma så nära som bara ett underläge på 0,5 % mot huset.

Howard Marks, en väldigt känd investerare uttryckte samma sak på det här sättet:

You cannot tell the quality of a decision from the outcome. [..] You can make the best decision you can, based on what you know, but the success of your decision will be heavily influenced by (a) relevant information you may lack and (b) luck or randomness. Because of these two factors, well-thought-out decisions may fail, and poor decisions may succeed.

Howard Marks, Oaktree Capital

I boken ”The Biggest Bluff” uttrycker pokerproffsen det som:

The object of poker is making good decisions. When you lose of the run of the cards, that feels fine. It’s not a big deal. It’s much more painful if you lose because you made a bad decision or mistake

Maria Konnikova

För att sammanfatta: i en aktivitet där tur spelar roll kan man inte använda ett enskilt resultat som bevis för skicklighet. Ju mer tur en aktivitet påverkas av, desto större population behövs för att dra slutsats.

Hur många misslyckades med den här strategin?

Att inte ta hänsyn till tur-skicklighetsskalan och populationen – eller mängden utfall – som behövs är ett väldigt vanligt misstag. Anledningen är att det är ointuitivt för oss.

Det är mycket enklare för oss att ställa oss frågan:

Vad gick bra förra säsongen?

Utifrån det drar vi sedan slutsatsen att det som gick bra förra året kommer även gå bra i år. Problemet genom att bara titta på de senaste vinnarna så missar man den kritiska frågan:

Hur många av dem som använde den här strategin har historiskt misslyckats?

Det vill säga att vi inte tar hänsyn till ”survivorship bias”. Det som vi pratade om i avsnittet häromveckan med de amerikanska bombplanen under andra världskriget.

Det andra problemet är att om vi tittar på schack eller tennis, då behöver vi inte särskilt många tennismatcher för att utröna vem som är bäst. Skickligheten i ett skicklighetsspel lyser genom direkt. Vi klarar oss med en liten population.

Att bedöma ett spel som poker eller investerande kräver en mycket större population. En liten population i en aktivitet där tur spelar stor roll, kommer leda till en stor varians och litet värde i en analys. En amatör kan ju i ett par händer slå ett pokerproffs. Det händer titt som tätt.

Ett annat exempel för den intresserade är svenska småbolagsfonder. Liten population (=få fonder), aktivitet där tur spelar roll (=aktiemarknaden) och stor varians i resultat. Väldigt lätt att dra fel slutsats.

Sammanblandning av erfarenhet och expertis

En annan aspekt på skicklighet är att vi ofta gör följande antagande:

Om du bara gör något tillräckligt länge så blir du expert.

Återigen, det stämmer i aktiviteter som bygger på mycket färdighet och lite tur. Problemet uppstår när vi tror att samma sak gäller aktiviteter där tur spelar roll. Ofta vill man att en expert ska kunna förklara och göra förutsägelser om orsak och verkan.

Problemet är att när det gäller komplexa system, så är det extremt svårt att göra korrekta förutsägelser. Något vi pratar om i avsnitt #140 Singla hellre slant än lyssna på experters uttalande om framtiden!.

Det spelar ingen roll hur många år du har gjort något eller vilken titel (sparekonomi, analytiker, professor etc) du har. I ett komplext system där tur spelar in är sambanden mellan orsak och verkan väldigt svaga.

There are a lot of areas where people who have experience think they are experts, but the difference is that experts have predictive models, and people who have experience have models that are not necessarily predictive.

Professor Gregory Northcraft, University of Illinois

Att skilja mellan erfarenhet, expertis och område det gäller, är kritiskt att kunna. För vissa ”råd” från experter ska man absolut inte följa (=i princip alla förutsägelser om framtiden) medan andra råd (=t.ex. använd ISK) bör man absolut följa. Genom att tänka på det som en skala tur / skicklighet blir det enklare att skilja det ena från det andra.

Vi drar många gånger helt fel slutsatser

Här om veckan ställde jag frågan i forumet: ”Vilken var din viktigaste lärdom från 2020?”. Det innehöll många bra insikter, men också en del insikter som jag tror kan vara farliga. En insikt många drog från 2020 var, något överdrivet:

Jag klarade mig bra i Corona-kraschen, jag köpte mer på botten och jag borde ha köpt ännu mer.

Det är en naturlig insikt. Börsen gick ner -30 % på tre veckor och studsade sedan tillbaka. Man borde investerat mer. Problemet är att man glömmer bort frågan vi hade tidigare:

Hur många som har följt den här strategin har misslyckats?

Tittar man historiskt så finns det flera tillfällen (t.ex. 1929-1931) då det vore recept för katastrof. Börsen studsade nämligen inte tillbaka efter den första nedgången. Den fortsatte brant ner efter den första femtio-procentiga nedgången.

Vårt utfall är bara ett av många som kunde varit

Ett annat exempel från forumet på samma tema låter så här:

Jag håller på att bygga en utdelningsportfölj. Är relativt ny på börsen och gör nu mitt andra år med ett trackrekord 68% första året. [..] Jag går allin på Avanza utöver en större buffert som ligger på ett konto för oförutsedda händelser. Jag förväntar mig stabil avlastning och hämta in pengar från tillväxtportföljen som ska ge mig ca 50% per år.

Att dra slutsatsen att man ska ha 50 % avkastning per år är naturlig om man gjorde +68 % försa året. Problemet är ju att det inte är realistiskt över tid.

If we look into the past, skill and luck appear to be inextricably fixed, even though the history that we lived through was but one of many possible histories that could have occured. While we are capable of contemplating a future pulsating with possibility, we quickly forget that our experience was one of many that could have been. As a consequence, often we draw lessons from the past that are simply wrong.”

The Success Equation

Personen med +68 % har sannolikt inte tänkt att det lika gärna kunde varit ett minusresultat. Särskilt i efterhand faller vi i fällen att skapa en story kring resultatet. Antagandet och utfallet stämde och då blir det självklart att de hänger ihop. Att det kunde ha blivit annorlunda är något vi bortser från.

Vi människor älskar och skapar berättelser för att förstå och kunna leva i världen. I bästa fall skapar vi sanna historier, men i de fall det inte går med en sann historia så hittar hjärnan på en historia. Jag rekommenderar Anders Hansens vinterprat på ämnet.

Dessa påhittade historier kan tyvärr bli väldigt kostsamma när det gäller sparande. Särskilt om man kör en portfölj med kryptovalutor, Tesla, Gamestop och Tech-fonder/bolag.

Börsen – skicklighet eller tur?

2006 gjorde Tradingmarkets.com ett reklamjippo där de bjöd in 10 Playboy-tjejer att välja ut fem aktier. Dessa aktier skulle tävla mot både index och de professionella förvaltarna under året. Vinnaren blev Deanna Brooks, månadens playmate för maj 1998. Hennes fem aktier gick 43.4 % och slog index med hästlängder som slutade på 13.6 %.

Hon lyckades även slå 90 % av alla professionella förvaltare. Dessutom var hon inte ensam. Ytterligare fyra av hennes kompisar hade också en bättre avkastning än S&P 500. Något som en tredjedel av de professionella förvaltarna misslyckades med.

De flesta håller med om att det här säger väldigt lite. Men det leder faktiskt till en seriös fråga:

Hur kommer det sig att ett gäng amatörer lyckades bättre än professionella förvaltare som gör det här på heltid?

Vi hade ju aldrig förväntat oss att tjejerna skulle gjort 10 reviderade bokslut bättre än 10 revisorer, eller lagat 10 tandfyllningar bättre än tio tandläkare och så vidare. Självklart ligger svarat i att investerande på en så kort tidshorisont som 12 månader till stor del beror på tur. Precis samma princip där amatör-pokerspelaren kan slå proffset i en sittning.

Vi kan alltså dra slutsatsen att börsen till viss del handlar om tur.

Mental modell: tänk dig två påsar med kulor

Ett sätt att illustrera hur mycket en aktivitet beror på tur eller skicklighet är att tänka sig två påsar med kulor. I den ena påsen har vi bara skicklighetskulor och i den andra turkulor. För att göra det enkelt sätter vi ett värde på varje kula enligt en normalfördelning (man kan använda andra fördelningar, men för exemplet illustration kör vi normalfördelning).

Tänk dig att vi i dessa påsar sätter ett värde från -7 till +7. I tur-påsen anger det hur mycket tur man har. I skicklighetspåsen anger det hur skicklig man är. Resultatet av en aktivitet blir därefter summan av tur- och skicklighetspåsen med hänsyn tagen till var aktiviteten ligger på tur-skicklighetsskalan. I en aktivitet som schack, som består väldigt lite av tur, ändrar vi värdet på alla tur-kulorna till noll.

Det vill säga att när vi har dragit alla kulorna så kommer resultatet uteslutande ges av skicklighetskulorna. Högst skicklighet, högst värde på kulan bäst resultat. Kulan, eller personen med +7 på skicklighet kommer alltid vara bäst.

I ett spel däremot där tur spelar roll, kan ju personen med +7 dra en 0:a hamna på 7. Medan en person med lägre skicklighet, t.ex. +4 kan dra en +7 på tur och därmed få resultatet 11. Bättre utfall än den som hade skicklighet +7.

Naturligtvis minskar den här effekten med storleken på påsarna. Personen med +4 kommer ju inte drar +7 i tur varje gång. Över tid kommer du dra lika många tur som otur-bollar och 4:an i skicklighet komer lysa genom.

Ju skickligare deltagarna är desto större påverkan har turen

En följdeffekt av exemplet med påsarna är det som kallas för ”Paradox of skill”. När skickligheten ökar, kommer utfallet från skicklighetspåsen att bli mer jämnt och därför kommer behovet av tur att öka.  

Man kan tänka på det så här. Vi säger att kulorna i skicklighetspåsen är investerare. Idag har alla investerare möjlighet och tillgång till samma information, de kan handla samma aktier, de har samma låga transaktionskostnader och är generellt bättre. Det innebär att vi kan ändra värdet till 5 på alla kulorna som idag ligger i intervallet -7 till +4.

Det vill säga att vi bara har kulor i skicklighetspåsen som har 5, 6 och 7. Det betyder att tur-kulorna kommer att spela en större roll för utfallet än tidigare. Den absoluta skickligheten har ökat i påsen, men den relativa skickligheten – det vill säga skillnaden mellan den som är bäst och sämst har minskat från 15 steg till bara 3 steg.

Genom att alla blir bättre så minskar variationen mellan den som är bäst och den som är sämst. Utfallet då mellan vem som blir bäst eller sämst styrs av slumpen.

Paradox of skill inom idrott

Den som uttryckte paradox of skill först var biologen Stephen Jay Gould. Han var baseboll-tokig och funderade mycket på frågan varför dagens moderna spelare aldrig slog historiska rekord. Det var en variant av tanken som många av oss haft; ”Vad hade hänt om vi tog en spelare från idag och lät hen spela på 60-talet eller vice versa”. Han uttryckte resultatet av sina funderingar såsom:

Variation in batting averages must decrease as improving play eliminates the rough edges that great players could exploit, and average performance moves towards the limits of human possibility.

Stephen Jay Gould

Det vill säga att när den genomsnittlige spelaren börjar komma nära gränsen för vad som är mänskligt rimligt, då har man slipat bort de kanter som duktiga spelare kunde utnyttja för sin egen räkning. Ett exempel på det här är marathon. Även om det är ganska lite tur inblandat i marathon kan man se en intressant historisk effekt.

Marathon-loppet i OS 1932 vanns av Juan Carlos Zabala från Argentina på tiden 2:31:36. På plats 20 kom Margarito Pomposo med tiden 3:10:51. Det vill säga nästan 40 minuter senare. Juan Carlos hade nästan hunnit med både en intervju, macka och en dusch innan personen på tjugonde plats kom i mål.

Jämför det med vinnaren av OS 2016 som vanns av Eliud Kipchoge från Kenya på 2:08:44. Nästan 23 minuter snabbare än Juan Carlos. Men det intressanta är att Oleksandr Sitkovskyy på tjugonde plats kom in på 2:14:24. Det vill säga knapp sex minuter senare. Skillnaden – det vill säga variansen – i tid för den genomsnittlige löparen har minskat enormt.

Skickligheten på börsen har ökat

Vi kan se samma tendenser på börsen. Över tid har den absoluta skickligheten hos investerarna på börsen ökat. Något som också bekräftas av t.ex. investeraren Charles Ellis:

Gifted determined, ambitious professionals have come into investment management in such large numbers during the past 30 eyars, that it may no longer be feasible for any of them to profit from the errors of all the others sufficiently often and by sufficient magnitude to beat market averages.

Charlies Ellis, Greenwich Associates, ”The Losers Game”

Det har även bekräftats i vetenskapliga studier:

We also uncover some notable time trends in our study. Specifically, we observe that the proportion of skilled funds decreases from 14.4% in 1990 to 0.6% in 2006, while the proportion of unskilled funds increases from 9.2% to 24.0%.

Thus, although the number of actively managed funds dramatically increases over this period, skilled managers (those capable of picking stocks well enough, over the long-run, to overcome their trading costs and expenses) have become exceptionally rare.

Laurent Barras (2010), ”False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas”

Nedan kan man se det illustrerat i en liknande bild som för marathon-löparna. Bilden visar hur standaradavvikelsen (=variansen) för överavkastning mot index har minskat för S&P 500-fonder över tid samtidigt som antalet deltagare har ökat.

Även investerare som Warren Buffett har fått det mycket svårare. Nedanstående graf visar Buffetts överavkastning mot index.

Paradox of skill på börsen

Vi ser alltså samma tendenser på börsen som i alla andra områden i världen. Människor blir bättre och bättre. Den absoluta skickligheten ökar och skillnaden mellan den som är bäst och genomsnittet minskar.

Problemet är att på börsen räknas inte absolut skicklighet. Det som räknas är relativ skicklighet. Börsen är nämligen i stora drag ett nollsumme-spel. Det som någon tjänar måste någon annan förlora. Således behöver du vara relativt sett bättre än någon annan för att tjäna pengar.  

Michael skriver i sin bok uttryckligen:

But only a small percentage of investors have shown an ability to systematically beat the market over time. It is not that investors lack skill, it’s the paradox of skill: as investors have become more sophisticated and the dissemination of information has gotten cheaper and quicker over time, the variation of skill has narrowed and luck has become more important. When everyone in business, sports, and investing copies the best practices of others, luck plays a greater role in how well they do.

Michael Mauboussin

Så här skriver fondanalysbolaget Morningstar:

The logic applies to money management as well as sports. More assets than ever before are run by certified professionals. What once was excellent is now only good.

The argument doesn’t stop there, though. The problem for active mutual fund managers is not just that there are more competitors, and those competitors are better trained, but also that the field has leveled.

Four conditions (technology advantage, research, corporate communications, IPO-flipping) that once permitted winning investment managers to stay ahead of the also-rans have been eroded, if not eliminated entirely.

Morningstar

Det räcker alltså idag inte att bara vara skicklig. Du behöver tur också. Inte för att skicklighet inte spelar någon roll. Utan för att du inte får ”betalt” eller någon fördel för din skicklighet, alla andra är ju lika duktiga.

Paradox of skill leder till reversion to the mean

En intressant slutsats som utforskas utförligt i boken är ”reversion to the mean”. Det betyder väldigt förenklat att över tid kommer ett resultat att återgå till sitt medelvärde. Om vi återigen tänker på påsen med tur och skicklighetskulor.

Om vi utgår från att tur över tid har ett genomsnitt kring 0, så kommer år där investeraren har tur följas av år där hen har otur. Över lång tid kommer tur/otur spela någon roll och investerarens skicklighet kommer lysa genom.

Notera att reversion to the mean inte säger någonting om tajming. Det kan ta ett år, två år, tre år eller längre. Den säger bara att till syvende och sist kommer det återgå till sitt medelvärde. Det är viktigt att förstå reversion to the mean eftersom det både säger något om framtiden: något som har gått bra kommer med stor sannolikhet gå sämre och vice versa.

The sad fact is that there is significant evidence that investors—both individual and institutional—fail to recognize and reflect reversion to the mean in their decisions. To illustrate, the S&P 500 Index generated returns of 8.2 percent in the twenty years ended 2009. The average mutual fund saw returns of about 7 percent, reflecting the performance drag of fees.

But the average investor earned a return of less than 6 percent, about two-thirds of the market’s return. The reason investors did worse than the average fund is bad timing: they put money in when markets (or funds) were doing well and pulled money out when markets (or funds) were doing poorly. This is the opposite of the behavior you would expect from investors who understand reversion to the mean.

Vi pratade även om det i avsnitt #132 Misstaget med att välja fond efter antalet Morningstar-stjärnor. Studier visar att fler än 8 av 10 fonder med fem stjärnor förlorar sin femte stjärna inom tre år. Reversion to the mean.

I boken tar han även upp hur det här gäller för företag och sport. Sjukt intressant att se att även lag över säsonger tenderar att återgå till genomsnittet.

Dyrt (och dumt) att välja fonder baserat på historik

På senare tid har jag mer och mer hört följande motivering till fondköp: ”Den har ju gått bra på sistone”. I flera artiklar har jag argumenterat för att det är dumt. I förra artikeln hänvisade jag till och med till en studie som kallade det här för ”Dumb money effect”. Ändå har jag full förståelse för lockelsen.

Because investing involves so much luck in the short term, it would stand to reason that short-term success or failure is not a reliable test of skill. But all of us effortlessly find causes for the effects we see, and making money appears to be clear evidence that the investment manager knew what he was doing. Investing is a field where this fallacy is very costly.

Most pople want to invest their money with a manager who has done well in the past. But that’s no indication of what he’ll do in the future. In investing, as in other activities that are heavily probabilistic, process trumps outcomes.

Michael Mauboussin

Vän av ordning kan argumentera för att man har konstaterat att det finns vissa momentum-effekter. Ja, det kan man argumentera för på kortare tidshorisonter (t.ex. 12 månader). Problemet är att när man väljer en fond för att den har gått ”bra de senaste åren” så pratar man inte momentum. Ett ämne för en annan artikel.

Att välja en fond baserat på att den har gått bra de senaste åren är inte helt olikt att säga att personen som kommer ut från casinot är den bäste spelaren. Problemet är att vi inte vet det om vi inte sätter oss in spelarens process och identifierar hur mycket tur hen hade.

I vissa perioder, som t.ex. de senaste åren har det räckt för en förvaltare på en tillfväxt/tech-fond att mer eller mindre dyka upp på jobbet och så har det gått bra. Förvaltare av fonder med inriktning mot värdebolag har haft ett par riktigt tuffa år. Men eftersom en värdebolagsförvaltare har ”otur” just nu så spelar hens skicklighet ingen större roll i jämförelse med en tillväxtbolagsförvaltare.

Den intressanta tanken, både utifrån köp billigt och sälj dyrt, så borde beslutet med bäst odds just nu vara att sälja tillväxt- och techbolag och köpa de oälskade värdebolagen. För över tid har dessa överpresterat och reversion to the mean kommer inträffa än en gång. Vi vet bara inte när.

Indexfonder och paradox of skill

En spännande aspekt blir ju det här med indexfonder. Jag gillar jättemycket följande citat:

De flesta av oss har ingen möjlighet att vara lika bra som en genomsnittlig person i en aktivitet som de har spenderat flera år på att träna sig i.

Men vi kan utan problem vara lika bra som en genomsnittlig investerare på aktiemarknaden utan någon som helst träning eller erfarenhet.

Professor Jeremy Siegel, Wharton Business School

Med tanke på paradox of skill och våra påsar med skicklighetskulor, så blir valet av en indexfond som att hoppa från -7 till +5 på 15 minuter. Inga år av studier, mängder av böcker som ska läsas, plötsligt blir jag en riktigt duktig aktör på marknaden.

En intressant följdeffekt av att välja en indexfond observerades av rådgivaren Larry Swedroe. Den vanliga sanningen där ute är att när fler väljer att investera i en indexfond, så blir det lättare för aktiva förvaltare att slå index. Motiveringen är ju att indexfonder är dumma pengar som bara köper samma aktier.

Han konstaterade att det snarare är tvärtom. Genom att vi väljer indexfonder eller en fondrobot, så tar vi de facto bort oss själva från spelet. Det blir färre dåliga spelare kvar i spelet vilket leder till att bara de duktigaste är kvar. Det i sin tur leder till att summan av det tillgängliga ”alphat”, t.ex. misstagen som ett proffs kan utnyttja blir färre. Det blir alltså mindre överavkastning att slåss om. Det ökar svårigheten på spelet.

På det sättet kan man som indexkramare se sig själv som en gratisåkare. Fonderna med höga avgifter subventionerar oss som investerar i indexfonder med låga avgifter. De gör ju jobbet att göra marknaden mer effektiv och skapar likviditet. Det får vi indexkramare glädje av utan att vi behöver betala för det.

Man borde nästan skicka en blomma till sin lokala aktive fondförvaltare, för utan hen, hade vi inte kunnat investera på det framgångsrika sättet som vi gör. 🌷

En aktiv investerare tävlar mot alla

En annan intressant aspekt som dyker upp som en föjld i det här resonemanget är att i schack tävlar du mot en person. Som investerare räcker det inte att du slår din granne. Du måste slå alla. Det inkluderar doktorer och professorer i matematik, statistik och astrofysik på stora fonder och pensionsstiftelser.

För att du och jag ska kunna göra en affär måste någon annan ha en motsatt åsikt. Annars hade ju inte en transaktion ägt rum. Men det innebär också att marknaden i nästan varje given stund har konsensus kring vad något är värt. Förvaltaren Mark Rubenstein uttrycker det så här:

Each investor, using the market to serve his or her own self-interest, unwittingly makes prices reflect that investor’s information and analysis.

It is as if the market were a huge, relatively low-cost, continuous polling mechanism that records the updated votes of millions of investors in continuously changing current prices.

In light of this mechanism, for a single investor (in the absence of inside information) to believe that prices are significantly in error is almost always folly. Public information should already be embedded in prices.

Författaren Ron Ross skriver i sin bok: “The unbeatable market”:

The quest for market-beating strategy boils down to an information-processing contest. The entity you are competing against is the entire market and the accumulated information discovered by all the participants and reflected in prices.

Återigen säger jag inte att det inte går att slå index. Jag säger bara att det är högst osannolikt att du kommer göra det konsekvent över tid till följd av skicklighet. Idag utförs 90 % av all handel av stora institutioner och då gäller det att veta vad man vet och vad man inte vet.

Att investera handlar på så många sätt att övervinna våra instinktiva impulser och reflexer. Vi är inte gjorda för aktiviteter eller spel som bygger på sannolikheter och statistik. Tricket att slå index eller generera en överavkastning handlar nästan alltid om principen hur man slår en stormästare i schack. Man spelar ett annat spel än schack.

I forumet har vi påbörjat diskussionen om de fonder, strategier eller områden där man faktiskt har en sportslig chans att slå och överprestera mot index. Ofta handlar det om att utnyttja möjligheter där marknaden inte är effektiv på grund av t.ex. regulatoriska skäl eller att den är impopulär. Mer om det i kommande avsnitt.

Slutord och tankar

Jag hoppas att du tyckte att den här artikeln var intressant, men framförallt att den ger dig mer kött på benen kring tur och skicklighet. Det som jag tyckte var intressant är det ointuitiva, men nu logiska kring att högre skicklighet leder till ett större behov av tur.

Även insikten om att man behöver utvärdera resultat olika beroende på om det är en aktivitet där resultatet ges av tur, skicklighet eller en kombination av både och. Just nu är det klurigt att överblicka alla konsekvenserna men det känns absolut som en ytterligare pusselbit som kom på plats.

Om du vill fördjupa dig i det här, rekommenderar jag verkligen Michaels bok ”The Success Equation” eller hans föreläsning på Google nedan. Båda är riktigt bra.

Jag ser mycket fram emot diskussionen i kommentarerna eller i forumet. Tack för den här veckan och så ses vi om två veckor igen. Nu blir det lite semester för att komma ikapp och vila efter ett par sjukt intensiva veckor. Tack och lycka till med ditt sparande! 🙂

Jan och Caroline