Hur Roll Yield påverkar priset på långa statsobligationer

På sistone har det på forumet förekommit flera mycket intressanta och relevanta diskussioner kring långa statsobligationer som tillgångsslag och ifall dessa fortfarande kan ha en plats i en diversifierad portfölj trots att räntan mer eller mindre bara kan gå åt ett håll (uppåt), vilket skulle påverka obligationer som tillgångsslag negativt. Som förtydligande: i det här ämnet talar jag enbart om långa statsobligationer med löptider omkring 20-30 år (inte företagsobligationer, korta obligationer, etc.).

Ett par av dessa diskussioner, väl värda att läsa, finns i ämnena Ray Dalio - Du är galen om du investerar i räntepapper och Vilken typ av räntefond ger bäst skydd i en 60/40-portfölj?.

En vanligt slutsats när man funderar kring räntor idag och statsobligationer som investering är just att 1) räntorna är rekordlåga och har större sannolikhet att stiga än att sjunka ytterligare och 2) om räntorna stiger från dagens nivåer, kommer långa statsobligationer ha förlorat sitt syfte som skydd mot disinflation och sjunkande ekonomisk tillväxt i en diversifierad portfölj. En sådan oro är berättigad, men jag anser att det inte riktigt är så enkelt. Jag hoppas därför kunna belysa en aspekt som ofta förbises i dessa diskussioner, nämligen vilken inverkan som Roll Yield har.

Nog är det sant att räntan har kommit ned kraftigt de senaste 40 åren (sedan toppen 1981), och att detta har haft en mycket positiv effekt på priserna på obligationsfonder. Här är exempelvis en graf över räntan på amerikanska 10-, 20- och 30-åringen över denna period (data från St. Louis Fed):

Diskussionerna har dock mycket lite med historiska räntan att göra. Det intressanta är ju snarare vad som ska ske framgent och hur det påverkar priset på obligationer. Det är här som jag hoppas kunna tillföra något med detta ämne.

Men först som bakgrund, här är en graf över populära ETF:en TLT (amerikanska varianten av IS04) (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) sedan den sjösattes för snart 20 år sedan:

Under denna period har räntan sjunkit till historiskt låga nivåer, vilket påverkat priset på obligationer mycket positivt, som synes. Frågan är därför, om räntan vänder upp från nuvarande nivåer tillbaka mot nivåerna vid början av 1980-talet, hur kan man förvänta sig att värdet på obligationerna kommer att påverkas?

Vid första anblick, är det enkelt att anta att avkastningen från dessa fonder och ETF:er helt enkelt bara kommer att reverseras, det vill säga att om man tjänat 200% på 20 år (som TLT), så kommer man att förlora 66% över kommande 20 åren när räntan kommer tillbaka till samma nivåer som då.

Detta kan verka vara ett rimligt antagande, men är helt felaktigt.

Här missar man en fundamental del av prissättningen av obligationer, vilket skiljer detta tillgångsslag mot aktier, nämligen att obligationer har ett slutdatum (medan aktier är tillgångar med evig löptid). Detta är viktigt att känna till när man ska börja fundera över hur värdet på obligationsfonder kan tänkas utvecklas framgent.

Aspekten som många missar, men som har stor inverkan på obligationsfondsvärdet är roll yield, det vill säga, avkastningen från att rulla obligationer med kortare löptid mot obligationer med längre löptid i fonden. För att illustrera: om du köpt en obligation med 10 års löptid och du har som mål att ha minst 7 års löptid kvar på dina obligationer, så kommer du efter 3 år att sälja din obligation som nu har bara 7 år kvar till lösen, och köpa en ny obligation som åter har t.ex. 10 års löptid. Detta kallas att rulla en obligation.

Men hur skulle detta rullande av obligationer ge meravkastning? Vid varje given tidpunkt, tenderar obligationer med olika löptider ha olika räntenivåer (därav “räntekurvan”).

Exempelvis: just nu är räntan på en amerikanska 7-åring 1,55%, medan en 10-åring ger dig 1,63%. Som bekant, rör sig priset på en obligation i motsatt riktning till räntan. Om räntorna skulle förbli oförändrade över 3 år, skulle yielden på din obligation sjunka från 1,63% till 1,55%, vilket skulle medföra att din obligation ökar i värde. Genom att konstant rulla obligationer på detta sätt, kan man förvänta sig positiv avkastning, såvida ränteläget är oförändrat. Dessutom, innehåller en räntefond som bekant en portfölj av olika obligationer som var och en har olika slutdatum, vilket medför ett mer regelbundet rullande av obligationer.

Kan också passa på att nämna att om ränteläget är förändrat (till skillnad från oförändrat som antogs i stycket ovan), kommer roll yield att antingen 1) öka avkastning om räntorna sjunker, eller 2) dämpa förlusten om räntorna stiger.

För att illustrera hur detta skulle påverka en bred portfölj av obligationer framöver om räntorna stiger, har jag sista veckan modellerat just detta med 100 simulerade portföljer och hur dessa skulle utvecklas 2022-2066.

Jag har tänkt skriva om detta på annat håll än här på detta forumet, men tänkte att jag börjar med att dela med mig av resultaten här i alla fall, då liknande diskussioner redan förts :slightly_smiling_face:

Ett par antaganden som jag gjorde för simuleringen av de 100 portföljerna:

  • Portföljer som liknar den för IS04 med 7-45 enskilda innehav (antal obligationer i en enskild portfölj valt slumpvis)
  • När en obligation når en kvarvarande löptid på 15 år, rullas denna till en ny obligation med minst 20 års löptid. Val av nya obligationen sker slumpvis.
  • Räntebanan som använts är den faktiska räntebanan 1977-2021 men att varje dags räntor infaller i omvänd ordning (se höger halva av bilden nedan).

To cut to the chase: det jag fann var att roll yield har en stor inverkan på framtida priset, vilket jag tror är viktigt för var och en att bära med sig. Här nedan följer en graf där jag jämför den genomsnittliga portföljen av dessa 100 simuleringar (mörkgrön linje), jämfört med en portfölj med obligationer med konstant kvarvarande löptid (dvs. som inte drar nytta av roll yield) (guldig linje). Inkluderar också 20-års räntan som referens.

Utifrån detta, kan några slutsatser dras:

Slutsats 1: Även om avkastningen över de kommande 40 åren med en sådan räntebana förväntas vara negativ (-33,97 % eller ett CAGR på -0,92%), så är utvecklingen mycket mer stabil än en portfölj med konstant kvarvarande löptid (i detta exempel omkring 19 år). Detta är enkom tack vare Roll Yield.

Slutsats 2: Om räntan ökar sakta, som mellan 2034 och 2052 i exemplet då 20-årsräntan ökar från 2% till 8 %, har det knappt någon inverkan på värdet på en obligationsfond, utan utvecklingen trendar sidledes.

Slutsats 3: Även i perioder då räntan sjunker sakta, kommer volatiliteten i obligationsportföljen kunna ge avkastning i form av en ombalanseringspremie i en diversifierad portfölj (se volatiliteten för värdet mellan 2034 och 2052 när indexerade värdet pendlar mellan 80 och 100).

Slutsats 4: Snabba höjningar kommer naturligtvis fortfarande att ha negativ inverkan på priserna, men mindre än man kanske intuitivt kunde ana.

Slutsats 5: Även om räntan går från omkring 1 % till omkring 16 %, är lägsta avkastningen för denna obligationsportfölj -46,03% (från idag till då räntan toppar till samma nivåer som 1981). Detta är betydligt bättre än vad man felaktigt kunde anta för avkastning (jämför med vad jag nämnde tidigare om IS04), med betydligt högre räntor.

Slutsats 6: Även under en period med snabba räntehöjningar (2058-2060 i grafen), störtdyker inte värdet på en bredare obligationsportfölj.

Slutsats 7: Nog för att det finns flera goda argument mot att investera i amerikanska statsobligationer med lång löptid, så visar grafen att räntehöjningar inte torde vara ett av kärnargumenten. Andra aspekter torde vara av större vikt, däribland politisk risk, dollarns status som ledande reservvalutan, likviditet på amerikanska obligationsmarknaden, etc.

Nog för att detta bara är en simulation som antar att historiska räntebanan reverseras framgent, var det för mig mycket intressant (om än tidskrävande) att genomföra. Det är så klart omöjligt att förutspå exakt hur räntebanan kommer att se ut, och det är inte heller meningen med denna övning. Främst ville jag illustrera hur Roll Yield kan påverka priset på obligationer och varför detta är viktigt att känna till när man funderar kring obligationer som investering.

Som jag nämnt i andra ämnen, är jag inte heller övertygad om att statsobligationer är en optimal investering. Bryter man ut det från ett portföljsammanhang till att bara titta på statsobligationer isolerat, så är det rentav en dålig investering. Men det kan fortfarande vara en vettig del av en diversifierad portfölj som skydd mot disinflation och sjunkande ekonomisk tillväxt.

Denna simulering tar naturligtvis inte hänsyn till andra aspekter som kan inverka priset på amerikanska statspapper, som dollarns status som reservvaluta, etc.

Långt inlägg, men hoppas att det var intressant. Kommenterar gärna ytterligare, då jag är säker på att jag inte uttryckt mig så tydligt som jag kanske önskat i resonemangen och förklaringarna :slightly_smiling_face:

25 gillningar

Tack för ett sjukt intressant och givande inlägg! Wow, säger jag bara! Här fick jag mycket att tänka på :slight_smile:

1 gillning

@AllSeasonsPortfolio Tack för ditt arbete och att du delar med dig! Som rätt oinsatt i räntor har jag funderat över just hur omsättningen av räntepapprena i långa fonder påverkar utvecklingen, så först tack för att jag fick ett ord på det, samt lite kloka tankar. Jag antar att detta fenomen går åt båda hållen dvs samma mönster på roll yield vid snabb resp långsam ökning? Eller har jag otur när jag tänker :sweat_smile:

1 gillning

Tack @MattiasA90! :slightly_smiling_face:

@Johannes_Sundstrom, Priseffekten på en obligation av en snabb ökning av ränteläget sker omedelbart. Effekten av roll yield märks dock över längre perioder när kvarvarande löptid blir kortare och kortare samt så länge räntekurvan är uppåtlutande. Annars är mönstret det samma, bara det att storleken av roll yield är mycket mindre än storleken av en värdeminskning till följd av snabba rörelser i ränteläget.

1 gillning

Tack… Stämmer detta (känns rimligt) så får man helt klart ha det med sig. Det finns alltså ett reversionsscenario där den negativa effekten blir mindre än vad man skulle kunna tro om man (felaktigt) bortser från omsättningen av räntepapprena under tiden som räntan långsamt stiger. Det är ju lite plåster på såren iaf :joy:

Bara som ett förtydligande: även om Fed:s ränta stiger långsamt, så betyder det inte att implicit ränta som marknaden handlar på stiger långsamt, eftersom denna mer baseras på en kombination av flera aspekter såsom förväntad ränta, inflationsförväntningar, USA:s kreditrisk, obligationernas likviditet, och så vidare. :slightly_smiling_face:

AQR har en bra och intressant artikel om detta.

Simuleringen baseras på ränta så som den handlats av marknaden; inte Fed:s ränta.

1 gillning

Men i stora drag så är det så att det scenariot finns och det skulle sänka potentiella nedsidan ngt med långa papper?

Korrekt. Roll Yield som fenomen existerar så länge räntekurvan har en icke-inverterad lutning (att obligationer med kortare kvarvarande löptid har lägre ränta än obligationer med längre kvarvarande löptid).

1 gillning

Allt var enklare när man körde 100% aktier och inte hade så mycket att förlora :crazy_face: Även om detta blev lite på plus-sidan så är jag personligen ändå sammantaget negativ till långa räntor i nuläget… jag håller sinnet öppet och ändrar mig förstås om jag får mer ny kunskap som ändrar bilden.

Tack igen för arbetet :ok_hand::+1:

1 gillning

Stort tack för ett mycket läsvärt inlägg samt att du delar med dig av ditt arbete. Jag har tänkt mycket på att det här en faktor men inte kunnat visa på detta tydliga sätt vilken inverkan det har!

Guldstjärna!

1 gillning

Helt klart intressant läsning.

Stort tack för att du delade med dig!

1 gillning

Intressant, stort tack!

1 gillning