Hej allesamman!
Nu när räntor och inflation är på tapeten tillsammans med svag kronkurs så riktas många blickar mot det svenska fastighetsbeståndet. Hur ser det egentligen ut? Badar kejsaren naken? Jag uppfattar just nu att det finns mycket oro kring detta, så jag tänkte helt enkelt skriva av mig lite - om någon tycker det är intressant. Jag är knappast en auktoritet på området, men kanske något mer intresserad än gemene man.
Svenska fastighetsbeståndet kan grovt delas in i två delar, det kommersiella beståndet och bostäder.
Bostäder
Att äga bostäder anses vara bland det tryggaste som man kan ha i portföljen eftersom:
- Utbudet av bostäder kraftigt understiger efterfrågan. Vakansgraden (andelen bostäder som står tomma) är ofta under 2% och ofta beror vakanserna då på tröghet vid in/utflytt samt renoveringar, snarare än att ingen vill flytta in. Ett centralt läge har sällan vakans alls, medan man får acceptera högre vakansgrad på landet.
- Att bostaden som sådan är en trygg investering beror också av att hyran är den räkning som har högst prioritet för gemene man. Man kanske kan leva med en betalningsanmärkning, men det är jobbigt att bli vräkt.
- Den som investerar i ett fastighetsbolag äger normalt flera fastigheter och får således en mycket stor riskspridning då varje hus har många hyresgäster.
Hyrorna i Sverige är reglerade, vilket gör att man inte hur fort som helst kan öka intäkterna från bostäderna. I förhandlingar mellan fastighetsägare och hyresgästföreningen beslutas kommande hyror. För den fastighetsägare som snabbare vill öka hyrorna krävs standardhöjande förbättringar, vilket också kräver investeringar. Att byta plastmatta mot parkett och att sätta in handdukstork i badrummet är exempel på investeringar fastighetsägaren kan göra som kan finansieras genom hyreshöjning.
Kommersiella fastigheter
Kommersiella fastigheter hyrs ut till företag, kommuner eller liknande. Det finns alltså olika typer av objekt på marknaden. Vissa lokaler är oerhört attraktiva, exempelvis butiker i ‘rätt’ korsning (vilka brukar beskrivas som AAA-lägen) medan andra objekt är svårare att fylla. Risken i dessa investeringar är högre än för bostäder, men som bekant brukar risk och avkastning gå hand i hand. En portfölj med kommersiella fastigheter kan väntas avkasta betydligt mer än en portfölj med bostäder, uppskattningsvis det dubbla.
För kommersiella fastigheter är vakanserna något högre än bostäder. Man kanske får tänka mellan 5-10% på ett bestånd av kommersiella fastigheter, beroende på inriktning. Ofta kräver hyresgästen även anpassningar av lokalen inför inflytt för att rätt typ av verksamhet ska kunna bedrivas där. En fastighet med stora anpassningar har ofta längre kontrakt och/eller högre hyra.
För kommersiella fastigheter finns ingen hyresreglering, vilket gör att hyran ofta indexregleras under avtalsperioden och därefter förhandlas nivån igen.
Svenska fastighetsbolag
På börsen finns olika typer av fastighetsbolag. Renodlade bostadsportföljer, kommersiella fastigheter och blandningar dessa. För att avkastningen ska kunna bli intressant för aktieägare belånas fastighetsportföljen alltid. Kommersiella fastigheter behöver en lägre belåningsgrad för att nå samma avkastning som en bostadsportfölj.
Värdering av fastigheter, svårigheter med substans-måttet
I bolagens redovisning och i samband med överlåtelse värderas fastigheter. Sedan en tid tillbaka tvingas bolagen ta upp fastigheterna till “verkligt värde” Värderingen görs då nästan alltid utifrån fastighetens direktavkastning, dvs hyresintäkter minus förvaltningskostnader i kombination med investerarens avkastningskrav. Avkastningskravet sätts i förhållande till fastighetens risk och den aktuella stämningen på finansmarknaden. Det är alltså inte tillåtet att slentrianmässigt ta upp fastigheten till anskaffningsvärde.
Exempel:
Förutsättningar:
En bostadsfastighets hyresintäkter uppgår till 1 mnkr och förvaltningen kostar 500 tkr/ år.
Marknadens avkastningskrav uppgår till 2%.
Värdering:
Driftnettot om 0,5 mnkr / 0,02 = 25 mnkr
När jag tittar på fastighetsbolags redovisning ser upplever jag dock att portföljerna är upptagna till orimligt höga värden, vilket då gör att bolagets soliditet överdrivs och att långivare i vissa fall kanske luras till att låna ut pengar billigare än vad som är rimligt. I vissa fall kommunicerar företagen att börskursen är låg i förhållande till fastigheternas redovisade värde, vilket skulle indikera köpläge. Men tänk om det är tvärt om - kanske är fastigheterna upptagna till orimligt höga värden i balansräkningen?
Företaget riskerar således dubbla smockor, höjda räntekostnader samtidigt som portföljen ska värderas ner. Risken för konkurs är betydlig.
Dagens industri hade häromdagen en artikel där man nosade lite på ämnet, men där man i mitt tycke drog helt fel slutsats.
Låt mig illustrera med Klarabo, ett faktiskt exempel:
I Klarabos delårsrapport redovisas intäkter för första halvåret om 292,6 mnkr (s12). Kostnaderna innan finansiering uppgår till 156,5 mnkr.
Fastighetsportföljen värderas till 9 031 mnkr (s 15) och lånen uppgår till 4 896 mnkr.
Räknedax:
Driftnetto:
292,6-156,5 = 136,1 mnkr per halvår, vilket ger 272,2 mnkr på helårLåt oss säga att investerare är generösa och kan nöja sig med riskfri ränta, vilken kan anses ligga kring 3,75%.
272,2/0,0375 = 7 258 mnkr
I räkneexemplet ovan uppskattade jag klarabos fastighetsportfölj till 7,2 mdkr istället för 9 mdkr som de själva hävdar i balansräkningen. För att försvara klarabos egen värdering av portföljen krävs att investerarnas avkastningskrav ramlar ner till 3%, vilket i mina ögon är orimligt. Varför skulle man köpa fastigheter till en värdering där man får lägre avkastning än på riskfria räntepapper?
Ett svar skulle kunna vara att inflationen redan har slagit igenom i förvaltningskostnaderna, men inte i hyresintäkterna. Det skulle möjligen kunna höja värderingen till ca 8 mdkr, men troligen inte mer än så.
Om man använder mina siffror istället för klarabos egna sjunker soliditeten från 45% till 33%. Om räntan går upp till 5,55% är eget kapital helt eliminerat, då finns bara skulden kvar.
Klarabos upplåningskostnader uppgår idag till 41,1 mnkr senaste kvartalet. I årstakt innebär det en räntesats från långivarna om ynka 3,35%, vilket innebär att upplåningskostnaden kommer att stiga framöver, kanske till 4%? Om långivarna skulle börja kräva 4% (vilket egentligen inte är särskilt mycket) - så skulle 196 mnkr av driftsnettot (272 mnkr) gå till räntor. Aktieägarna skulle då få dela på 75 mnkr (innan skatt), vilket knappast försvarar dagens börsvärde om 1962 mnkr. Avkastningen för aktieägarna skulle då uppgå till ca 3% per år.
Sannolikt är det störs risk att portföljer med bostäder hamnar i denna sits. De kommersiella förvaltarna har en helt annan möjlighet att vältra sina ökade finansieringskostnader mot slutkund. Dessutom kan man betrakta det kommersiella beståndet som en risktillgång som man kan diversifiera med, medan bostadsbeståndet i en investerares ögon snarare framstår som ett bökigare allternativ till stadspapper.
Slutsats (TLDR)
Min tes är att flera fastighetsbolag i likhet med klarabo ligger riktigt illa till om inte räntorna hoppar nedåt i närtid. Nuvarande räntenivå drabbar bolagen dubbelt - minskat fastighetsvärde och ökad upplåningskostnad och sannolikt borde man redan nu skriva ned värdet på sina portföljer. Görs denna räkneövning på fler mindre bostadsbolag kan man säkert hitta betydligt värre exempel.
Jaha. Vad säger ni om detta? Min förhoppning är att åtminstone någon orkar läsa klart och finner ämnet intressant. Jag hoppas också på lite reflektioner och feedback, allra helst från den som tycker att jag är ute och cyklar.