Fondförvaltare: Jag skulle inte rekommendera min egen fond…

Citaten ”jag har mina pengar i en indexfond” och ”jag skulle inte rekommendera min egen fond” vore inte märkvärdiga om de inte kom från professionella aktiva förvaltare och analytiker i finansbranschen.

I dagens avsnitt intervjuar vi de två brittiska professorerna Crawford Spence från Kings College i London och Yuval Millo från Warwicks universitet. De berättar om sin studie från i början av året (2023) där de intervjuade 69 fondförvaltare och analytiker från London, New York och Chicago. Djupintervjuerna gav en inblick i finansbranschen som man annars inte riktigt får.

Det som stack ut för mig var att många förvaltare resonerade kring aktiv vs passiv-debatten (dvs. kan man slå index eller inte?) utan att de ens blev tillfrågade om frågan. Vissa uppvisade till och med en viss kognitiv dissonans där de å ena sidan arbetade med aktiv förvaltning, men placerade signa egna pengar passivt i indexfonder.

På sätt och vis är ju inte resultaten i studien förvånande. Som professorerna själva säger – många av de här resultaten är kända från andra branscher. Vi är människor. Människor fattar inte rationella beslut i alla situationer. Vi lägger vikt vid saker som vi enkelt förstår även om de inte alltid är relevanta. Vi är relationsorienterade som gillar människor som är som vi själva och så vidare.

Det leder till att även i finansbranschen gör man konstiga saker. Vissa till och med uttryckte att de inte gillade sitt jobb, men stannar kvar för att det är bra betalt, för att man har en viss livsstil och för att man är rädd för förändring. Man vet rationellt att nyckeln till framgång är att sticka ut, att avvika från att vara indexnära men det kommer med en social risk som inte riktigt vågar ta. Som analytiker blir man kompis med företagsledningen på bolagen man analyserar och så vidare.

Jag gillade verkligen det som professorerna sa att man behöver se även finansmarknaden som en social konstruktion, bestående av aktörer som är irrationella, gör så gott de kan och fattar så fort de hinner.

Samtidigt behöver vi utomstående vara lite mer kritiska och inte köpa de historier som berättas från finansbranschen. Vi behöver ifrågasätta deras argument kring hållbarhet (som professorerna sågar), price discovery och att deras tid kommer i ett tuffare marknandsklimat.

Jag och Caroline hoppas att du får glädje av avsnittet, för på sätt och vis ger de en inblick som man sällan får. Samtidigt bekräftar det mycket av det som vi sagt under många år, som småsparare har vi bäst sannolikhet att få en bra avkastning genom att investera passivt, långsiktigt, regelbundet i bred och billig indexfond eller fondrobot.

Många hälsningar,
Jan och Caroline

Transkribering av hela intervjun

Nedan följer en transkribering av intervjun. Den är inte gjord ordagrann utan är först översatt från engelska och därefter redigerad för ökad läsbarhet. Kolla videon eller lyssna på podcasten för exakta citat.

Jan: Varmt välkommen, professor Crawford Spence. Du är Professor i redovisning och en av grundarna till FinWork Futures Research Institute Centre vid King’s Business School i London. Du forskar bland annat på hur teknisk innovation stör finansyrken och finansiell expertis. Du har dessutom forskat på företagsansvar, bolagsskatt, och på den professionella expertisen på finansiella marknader. Välkommen!

Crawford: Tack för att vi får vara med.

Jan: Och även varmt välkommen till dig, professor Yuval Millo. Du är också professor i redovisning vid Warwick Business School. I din forskning försöker du förstå de sociala och tekniska processer som ligger till grund för värdering, bland annat genom att undersöka social påverkan, värdepappersanalytiker, praxis och algoritmisk handel. Varmt välkomna.

Om konsensusen i forskningen kring sparande

Jan: Så, innan vi fördjupar oss i er studie, så vill vi gärna ställa en fråga som ganska många är intresserade av. Vår uppfattning är att det finns en konsensus inom akademin kring hur en normal småsparare bör investera. Och det är att köpa mindre billiga, passiva indexfonder hellre än att köpa enskilda aktier eller välja aktivt förvaltade fonder.

Håller ni med om att detta, åtminstone till viss del, är den rådande uppfattningen inom forskningsvärlden?

Crawford: Jag tror att det är väl etablerat i många olika ekonomiska studier. Men är det konsensus? Jag är inte helt säker.

Jag tror att det är det som gör det här området så intressant, är att det finns mycket starka bevis som tyder på att folk inte borde ge pengarna till dyra fondförvaltare. Men de fortsätter göra det ändå.

Och jag tror att vi på handelshögskolor och andra platser fortsätter att studenter saker som får eleverna att tro att de ska fortsätta;

Vi skapar fortfarande illusionerna och fantasierna om att det är möjligt att slå marknaden.

Så jag vet inte om det är konsensus, men det finns definitivt några starka argument och stöd för det vi försöker säga.

Yuval: Bara för att lägga till och på ett sätt skärpa detta – känslan av proffs som bedriver fundamental analys i investeringar – bygger på att förkasta det du just sa som rätt. Deras tro ÄR att du kan tjäna pengar genom att vara smartare än marknaden. Så konsensus debatteras hett eftersom många människor lever på att avvisa detta, eller siktar på att försörja sig på att förkasta detta.

Jan: Hur kommer det sig tror ni att vi fortfarande har den här debatten kring aktiv vs passiv. Vi har den exempelvis inte inom fysik eller andra vetenskapsområden?

Yuval: Ska vi gå in på det? Det är ju boken vi försöker skriva. 🤣

Jan: Ja. Gör det, i en kort version. 😁

Två läkare; en kollar räntgönplåtarna och den andre pratar med andarna

Yuval: Okej, vi tar den korta versionen. Det är bra att du nämnde andra vetenskapsområden, för du har verkligen satt fingret på en situation i kunskapen kring investeringar.

Man kan jämföra den med en västerländsk läkare som går på rationellt framtagen information, och en person som ska kommunicera med andarna för att läka dig. Effektiv marknadshypotesen säger att all relevant information redan är inräknad i priset.

Medan det finns andra människor som i princip säger; ”Nej, vi arbetar med fundamental analys, vi kan göra en bättre analys än marknaden”. Det är som två läkare, där den ena säger:

• ”Jag ska röntga din kropp och förstå vad som är fel.”

Den andra skulle säga,

• ”Jag ska kontakta andarna och andarna kommer att vägleda mig igenom.”

Så det är två väldigt olika sätt att se på saker och ting.

Jan: Ja. Jag tycker att det här är väldigt, väldigt intressant. Och vi kommer att komma in på det eftersom det är ungefär det ni skriver i er studie också, för om jag skulle gå till en läkare och läkaren säga: Ja, här är ett etablerat vetenskapligt sätt att göra saker, denna hjärtoperation. Men du vet vad? – och det här är faktiskt vad fondförvaltaren sa till mig – ”Jag vill ge mig själv möjligheten att slå marknaden.” Om läkaren skulle sagt till mig, ”jag vill ge mig själv möjligheten att göra detta i min sätt”, så skulle jag inte acceptera det. Jag skulle vilja ha den klassiska hjärtoperationen.

Många småsparare lever i illusionen att man kan slå marknaden

Crawford: Det är intressant, för jag tror att många skulle säga raka motsatsen. Särskilt när du tittar på småsparare.

Småsparare spenderar verkligen mycket tid på att inte tjäna några pengar i allmänhet. De gör det under denna illusion om att det är möjligt att slå marknaden. Och de tror på riktigt att det är möjligt.

Småsparare ser sig omkring och man hör om människor som har lyckats slå marknaden. Så man tänker, ”Tja, det måste vara möjligt. Jag kanske kan göra det.” Man ser att marknaden helt klart inte är 100 procent effektiv alltid.

Och sedan kanske börjar man, gör några affärer och tjänar lite pengar under loppet av ett par veckor. Du tänker ”Ja, jag skulle bara kunna fortsätta det här och om jag bara jobbar tillräckligt hårt och absorberar tillräckligt med information.” Och det är så folk sugs in i det här området, särskilt i den sortens områden. Så du är väldigt rationell, uppenbarligen, eller hur? Men alla är inte rationella. Absolut inte 100 procent av tiden.

Jan: Ja. Jag skulle säga att jag är en rationell. Jag skulle säga att jag är rationell, eftersom jag spenderade 25 år på att investera som en privat investerare och de första 15 åren förlorade jag bara pengar. Efteråt insåg jag att jag inte slog index.

Caroline: Ja. Men det beror också på hur man ser på det. För det finns en viss konservatism överallt. Jag läste att om man studerar till sjuksköterska i Sverige får du all den här nya vetenskapliga informationen, att du behandlar du ett sår så här enligt den senaste forskningen, och så vidare. Och så tar man examen, och får jobb på sjukhuset, och de gör bara enligt de gamla sätten och är skeptiska till de nya metoderna.

Jan: Det finns en viss tröghet. Och kanske ett slags beteendemönster?

Investerande är en social och institutionell aktivitet precis som allt annat

Crawford: Ja, vi tycker att det är något mer än bara beteendemässigt. Det finns ett stort område som du uppenbarligen är väl medveten om, Jan, du har pratat om det här i din podcast tidigare som har att göra med beteendeekonomi. Människor fattar irrationella beslut. Vi är inte perfekta på att bearbeta information. Vi har fördomar och en mängd andra saker. Egentligen är vårt argument att det inte bara har att göra med den individuella kognitionsnivån. Det är ett bredare socialt fenomen än den enskilda indvididen.

Argumentet som du framför, Caroline, är absolut tillämpligt här, och det är en riktigt bra parallell. För det vi försöker säga med förvaltning och investerande är egentligen ett grundläggande sociologiskt argument. Vi matar människor med dessa idéer om dynamik och innovation från ekonomin. Men i den verkliga världen fungerar det inte alltid så. Människor arbetar utifrån vana, de arbetar utifrån rutin, de arbetar utifrån tröghet. Precis så som saker alltid har gjorts.

Yuval: Ja. Jag vill bara tillägga till det, för finansmarknaderna är absolut intressanta ur ett beteendemässigt perspektiv. Att investera är en social aktivitet, en institutionell aktivitet. Varför skulle det vara annorlunda än medicin eller konst eller någon annan sak som människor gör?

Det finns en teori som utvecklades på 1950-talet. Den kallas den effektiva marknadshypotesen (EMH). Den säger i princip att du inte kan slå marknaden och du kan lika gärna lägga dina pengar i ett index;

Men folk motsätter sig det hela tiden. Folk motsätter sig det hela tiden eftersom det tar dem själva ur bilden. Det finns ingenstans där du kan vara en stjärna, där du kan vara en hjälte, där du kan berätta dina historier. ”Åh, det här är vad jag gjorde. Och så här slog jag marknaden där och då.”

Samma logik bakom drömmen om lottovinsten

Yuval: Det är ungefär samma logik som bakom drömmen om lotterivinsten. Du vet att din chans är väldigt låg, men du säger: ”Varför inte jag/ Kanske den här veckan blir det jag. Jag ska lägga mina pengar där.” Så det finns en del magi, en viss attraktionskraft i en berättelse där du gör något. Jag tror att det är detta som driver tron på t.ex. fundamental analys.

Jan: Ja. Jag tror att det också finns en känd studie som upprepas då och då i Sverige om bilförare. I den studien frågarna man bilförarna;

Är du bättre eller sämre än den genomsnittliga bilföraren?” I Sverige har vi bara tre procent av förarna som är sämre än genomsnittsföraren

Crawford: Jag tror att alla länder gör detta. Procentsatserna skiljer sig något, men alla ligger över genomsnittet. Och fondförvaltare har samma uppfattning om sig själva också. Vi hör saker som ”Ja, 80 procent av oss slår inte index. Men jag är en av de 20 procenten.” Alla du pratar med säger det. Och då tänker du; ”Ja, var är de andra 80 procenten exakt?”

Jan: Precis. För en månad sedan, i början av 2023, publicerade ni en artikel som heter Active Fund Managers and the Rise Of Passive Investing, Epistemic Opportunism in Financial Markets. Den skrev ni med medförfattaren James Valentine från Marquette University i Wisconsin. Här kommer vår första fråga, ställd från ”@Melba” i vårt forum; ”Varför tyckte ni att det var viktigt att göra den här studien?”

Nyfiken på vad folk säger till sig själva när siffrorna är så dåliga?

Crawford: Eftersom så mycket pengar går till aktiv fondförvaltning. Yuval har tittat på det här mycket längre än jag, men jag började titta på det här för sex eller sju år sedan. Och jag blev förvånad över att se de siffrorna, oavsett om det är SPIVA:s siffror, eller siffror från Morningstar, eller var som helst. Det var siffror som visar hur många aktiva fondförvaltare som presterar sämre än marknaden. Underpresterar i jämförelse med index. Och för mig väcker det bara en fråga i mitt huvud;

Varför har den här situationen upptstått? Och vad säger de aktiva investerarna till sig själva på en daglig basis?

Jag tyckte att det var intressanta frågor.

Yuval: Jag, för min del, har studerat finansmarknader ur ett kvalitativt perspektiv ett tag. Det rör sig om väldigt mycket pengar i aktiva investeringar, men det som verkligen får mig att dras till just detta forskningsorådet är vad jag kallar ”det kulturella blodomloppet”. Alla pratar om saker i termer av avkastning. Man pratar om utbud och efterfrågan och lönsamhet. Det är en egen värld, med ett eget språk.

Och jag tänkte, ”Ja, det här är vår tids ledande kulturfenomen”. Vi måste förstå var det kommer ifrån och vad det egentligen betyder.” Detta är min djupare motivation. Och naturligtvis går vi på handelshögskolor, så det ligger inom vårt uppdrag att studera finansmarknaderna.

Jan: Ja. Vilka är de viktigaste resultaten hittills?

Häpnadsväckande erkännanden

Crawford: Ett viktigt resultat vi visar i vår studie är bristen på tro i de egna leden. De aktiva fondförvaltare har i sin egen domän och sitt eget verksamhetsområde. Vi hade kontakt med människor som sa till oss;

Jag jobbar med aktiv fondförvaltning, men jag investerar alla mina egna pengar i indexfonder.

eller

Jag skulle jag inte investera i mina egna fond.

Det är ganska häpnadsväckande erkännanden. De visar verkligen att en del av de här människorna inte tror på vad de gör på daglig basis. Och så frågade vi dem: ”Jaha, varför gör ni det då?” Och då säger de, ”Tja, det är bra betalt”, eller ”det är intressant” och ”det är stimulerande att göra det här. Vi kanske inte slår marknaden, men A – jag får betalt för att göra det, och B – det är intellektuellt superintressant.”

Det är alla slags olika förklaringar. Yuval, vad tänker du?

Yuval : Ja. Detta är vad som kom upp. Den person som gav oss tillgång till många av de intressanta människorna som vi pratade med och gav oss mycket av sin tid, är professorn James Valentine, som har varit försäljningsanalytiker i tjugo år. Det här var också vad jag tyckte var intressant. Men jag ville bara gräva lite djupare ändå.

Folk säger till oss, ”Jag skulle inte investera i min fond…” Nu parafraserar jag. De sa det inte direkt. De säger, ”Åh, det här är något för rika människor.” Så det blev en slags intellektuell strävan, någon slags 1800-talsgrej. Folk brukade göra expeditioner till Nordpolen. Nu gör de upp på investeringsarenan. Det är typ, jag skulle inte säga nästan som en extremsport. Det är vad Crawford sa, det här är ett slags tidsfördriv.

Vi gör saker av många anledningar (ibland omedvetna)…

Jan: Ja, för den första tanken är att de lider av vanföreställningar. En sak jag tänkte när jag läste er studie var: ”Okej, jag har observerat det här beteendet när jag träffade ängelinvesterare för ett par år sedan.” Jag ville själv bli en ängelinvesterare.

Jag pratade med dem, och jag investerade mina egna pengar. När jag gick tillbaka och tittade igenom siffrorna, insåg jag att jag förlorade pengar. Och jag gick till de andra människorna i ängelnätverket och frågade: ”Tjänar ni några pengar?” Jag insåg att de inte gjorde det. Det fick mig att undra varför de var med i det här communityt. Yuval, du sa att det var en gentlemansport. De var med i betydelsefulla sammanhang, styrelser etc. Det fick folk att ställa frågor till dem.

Caroline: De lärde sig saker.

Jan: ”De lärde sig saker.”

Caroline: Ja. De kunde ge tillbaka till samhället.

Jan: Ja. Men när du frågar dem varför de befann sig i sammanhangen, så var det för avkastningen, vinsten på pengarna. Inte för att få social avkastning.

Caroline: Ja. Så det är ett slags dissonans.

Crawford:

Dissonans är något väldigt intressant. För faktiskt finns det ingen enkel förklaring till varför någon gör någonting. Det finns alltid mer än en anledning. Och sedan finns det alltid rationaliseringar i efterhand också.

Så låt oss säga att du åtar dig något, och det funkar inte. Du kommer alltid att hitta två eller tre skäl att förklara varför du faktiskt gjorde det. Det handlade inte om avkastningen. Det var för att jag ville bidra tillbaka till samhället, eller vad som helst. Jag menar, var det den ursprungliga motivationen? Kanske, kanske inte. Kanske är detta bara en efterhandskonstruktion och rationalisering för varför de faktiskt gjorde något.

Men vi ser mycket dissonans bland de människor vi pratade med också. De både tror och tror inte att det är möjligt att slå marknaden. De verkar veta att indexinvesteringar är vägen att gå egentligen. Men de har fortfarande lite tro att de kan generera alfa, det vill säga en avkastning bättre än index. De leker med dessa olika saker samtidigt.

Och jag tror att de andra fynden som finns i studien talar om hur de försöker lösa den dissonansen. Ja, indexinvesteringar är överlägset. Men index gör inte ”price discovery” (hittar undervärderade tillgångar), och de hjälper inte marknaden totalt sett.

Men vem ska då ta ansvar för hållbarhet / ESG eller rädda delfinerna och rädda planeten? Det är bara vi som kan göra det, ”vi” den aktiva delen av investerarecommunityn.

Vilket i sig är ett särskilt lustigt påstående, egentligen, när man tänker efter. Men vi kan kanske komma in på det senare. Så, det finns alla dessa sätt de kan försöka lösa den dissonansen. Det finns en hel del psykologisk komplexitet där definitivt.

Ett gyllene fängelse

Yuval: Bara för att lägga till i den här mixen, så gjorde jag en tidigare studie;

Jag intervjuade och följde många hedgefondförvaltare. Och många av dem uttryckte hat mot det de gör.

Yuval: Många av dem berättade för mig om deras mål om vad de kallar ”Fuck You Money”. Fuck You Money är i grunden pengarna – du har säkert hört talas om det i investeringsvärlden – pengarna som de lagt undan, liksom hålls åt sidan för en situation när någon skulle be dem att göra något de verkligen inte gillar, och de kunde säga, ”Fy fan. Dra åt helvete. Nu går jag.”

Men grejen är att jag har följt dem i flera år. Och de använder aldrig sina fuck-you-pengar aldrig;

Fuck You-ögonblicket kommer aldrig.

De stannar kvar. Igen och igen. Jag fortsätter att fråga: ”Du tjänar mer pengar än du någonsin skulle kunna spendera. Dina barnbarn kan inte spendera dem.” De säger: ”Ja, men jag är fortfarande inte riktigt nöjd med det här.” Jag frågar dem då: ”hatar du det fortfarande?” och de svarar: ”Ja. Jag orkar inte.” Det är verkligen konstigt.

Jan: Vad ligger bakom detta? Vilka är de psykologiska drivkrafterna för att de har detta hat, men de stannar kvar i det? Vad skulle du gissa?

Yuval: Människor fastnar. Det kan vara stora bolån och livsstil, och väldigt få människor som tjänar den här typen av pengar och rör sig i finansbranschen lever ett konservativt och blygsamt liv. De sugs in i vanor, i fint vin, god ost och de höjer sin levnadsstandard. Det är väldigt svårt att lämna.

Fundera över hur många jobb som betalar dig riktigt bra, även när du underpresterar. Du får dina pengar från avgifter snarare än prestation. Allt handlar om hur många tillgångar du har under förvaltning, snarare än hur väl du förvaltar dem.

De flesta andra områden i samhället är prestationsrelaterade. Så det är en god affär för många förvaltare. Att förvänta sig att de ska gå ifrån det är förmodligen orealistiskt. Det förvånar mig inte alls, att alla har fuck you-pengar, och att ingen av dem lämnar sina jobb trots det.

De har råd att köpa Rolex, men gör inte det och det är inte seriöst…

Crawford: Även människor som till synes inte gillar en överdådig livsstil sugs in i det. Jag ska ge dig ett exempel från något jag minns tydligt. En hedgefondförvaltare inriktade sig på företag som skulle köpas upp eller köpa upp andra.

Det är en strategi som går ut på att följa dessa företag och sedan investera på sannolikheten för att sammanslagningarna sker. Som en del i processen, har de många möten ansikte mot ansikte med de olika sidorna av sammanslagningen. Jag satt längst bak under ett sådant möte och bara tog anteckningar och lyssnade. Och sedan lämnade de andra personerna rummet. De var från en potentiell köpare. Jag frågade investeringschefen, ”Så vad tycker du om dem?” Och han sa;

Jag kan inte respektera dem. De är inte vettiga. Har du sett deras klockor? De hade några billiga plastiga saker.

De hade tillräckligt med pengar för att köpa Rolex, men de gjorde inte det. Och av någon anledning respekterades de inte på grund av det. Så du förstår, det blir en signal om allvar att du faktiskt kan spendera lite pengar. Bara ett exempel. Det finns många.

Jan: Ja, definitivt. Men hur kommer det sig?

För det är lätt att peka finger åt fondbranschen och skratta åt dem, att de har kognitiv dissonans och att de ägnar sig åt vanföreställningar. Men vi som pekar på dem, då? Om du pekar på någon har du tre fingrar som pekar tillbaka på dig själv. Vad är vår roll eller samhällets roll eller pensionsfonderna eller de andra med pengarna?

Crawford: Det måste verkligen bli vår nästa studie, och det är därför så många pensionsfonder och individer fortsätter att ge sina pengar till fonder. Varför har Vanguard inte mer pengar under förvaltning egentligen? Vi kan bara spekulera i det just nu. Jag menar, vissa saker vi vet. Det finns fortfarande många incitament för enskilda investeringsrådgivare att rikta sina kunders pengar mot en värdepappersfond och aktiva fonder i allmänhet.

Det är inte riktigt samma sak i USA. Övergången till passiva fonder i USA tror jag har varit mycket mer aggressiv, eftersom sättet på vilket investeringsrådgivare stimuleras är lite annorlunda. Dessutom att det är mer skatteeffektivt. Sättet på vilket skattesystemet är uppbyggt i USA kring detta måste förändras lite för att ändra de ekonomiska incitamenten för människor att flytta mot passivt investerande. Det finns fortfarande några hinder.

Men bortom dessa barriärer kommer det alltid att finnas människor som hyser dessa illusioner om att de kan slå marknaden. Eller så finns det någon som de utser kan slå marknaden å deras vägnar. Jag ser inte hur det kommer att förändras. Vi förväntar oss större flöden mot passiva fonder inom överskådlig framtid, men det kommer alltid att finnas en kärna av aktiva fonder där ute som säljer löften de inte kommer att hålla.

En del fondförvaltare kände hat mot sitt jobb men stannade kvar år efter år

Yuval: Detta kopplar också till det vi sa tidigare om myten om hjälten. Det är en anledning. Och för det andra är detta en intressant punkt som ingen pratar så mycket om, är att den aktiva handeln introducerar nya idéer på marknaden. Jag menar, de har rätt i det. För det mesta är dessa idéer inte särskilt bra, utan replikerar befintliga portföljer. Så när det gäller att spåra fonder och allt det där, tillför egentligen inte marknaden någon avsiktlig rörelse, eller hur? Du bara fortsätter att köpa.

Men de misstag, eller modiga misstag låt oss kalla det, som aktiva fondförvaltare gör kan inte introducera rörelse på marknaden. De framställer det som en positiv sak;

”Titta, vi sörjer för price discovery.” Nej inte direkt. Ni sörjer för att det blir brus.

Men brus är intressant, eftersom det lockar andra människor att komma in på marknaden, och så vidare. Så om allt är replikativt, då kommer det att finnas några konstiga rörelser som inte följer någonting.

Jan: Det är det vanligaste argumentet mot passiva investeringar. Det var väl Michael Burry som sa att om alla skulle investera i indexfonder, skulle du inte ha någon price discovery. Varje börsintroduktion skulle värderas som Apple.

Crawford: Jag tror att det förmodligen är sant. Men det är också en falsk typ av fall som har presenterats, eftersom vi aldrig kommer att ha en situation där vi har 100 procent index. Några av argumenten kring price discovery kan stämma. Hur mycket ska vi behöva betala i avgifter till exempel, för att människor inom finans ska kunna upprätthålla sin funktion, om det finns någon?

Behöver vi ha 50 procent av tillgångarna under förvaltning av aktiva människor för att uppnå dessa saker? Eller kan de siffrorna vara radikalt annorlunda? Behöver bara tjugo procent av marknaden drivas aktivt för att uppnå det? Och visst måste avgifterna också sänkas mycket mer.

Yuval: Jag håller med. Naturligtvis borde debatten finnas där ute. Men egentligen, om vi kunde prata om kvaliteten på price discovery, så har det gått ner mycket. Händelser som inte har något att göra med, låt oss kalla det det grundläggande värdet som vi tror på företag, påverkar marknader mycket mer än sådana händelser.

Att ändra sammansättningen av S&P500 kommer att påverkar marknaderna mycket mer än, låt oss säga, några intressanta nyheter om Tesla. Bara på grund av de inblandade storlekarna och mängden pengar det rör sig om. Så i just detta element stöder jag verkligen den aktiva communityns ståndpunkt. De reagerar på ekonomiska händelser, snarare än på ekonomiska rörelser.

Aktiva förvaltare tycker att de har viktiga funktioner i finansmarknaden

Jan: Professor Spence, du sa att det var som att det finns ett påstående hos de aktiva förvaltarna ”Okej, vi gör ESG, vem ska annars rädda delfinerna?” Och du sa att det faktiskt är ett lustigt påstående. Kan du utveckla det?

Crawford: Ja. Var är de finansiella marknadernas track-record för att göra världen till en bättre plats? Allt vi pratar om ur en hållbarhetssynvinkel är problematisk. Snarare är det finans som driver en del av dessa ”attacker” på samhället. Finansbranschen tar pengar från marknaderna. De tar ut likviditeten från marknaderna.

Jag menar, 80 procent av affärerna som äger rum idag är högfrekvensaffärer. Det är rena spekulationer. De går ut på att smutta ut pengar från marknaden, från folks pensions- och sparkonton till finansbranschens egna fickor.

Vår studie handlar inte ens om högfrekvenshandel, utan om fondförvaltare och hedgefondförvaltare. Men samma sak gäller där också. De tjänar sina pengar från andra människor i form av avgifter snarare än prestationer. Så det är ett verkligt problem.

En del aktiva förvaltare säger att om det inte var för dem, så skulle ingen utöva press på företag att förbättra sin bolagsstyrning, eller att förbättra ESG. Det som brukade kallas CSR eller hållbarhet eller annat. Ja, jag tror att den aktiva delen av finansbranschens track-record att sätta press på företag är väldigt begränsad.

Vi ska nog inte sätta vår tillit för hållbarhet hos aktiva fondförvaltare

Fakta är att många indexfonder har egna team för hållbarhetsarbete nu också. Det finns inga bevis för att aktiva fonder är bättre än passiva fonder i detta avseende. Och detta är faktiskt bara inte finansmarknadernas roll;

Om vi placerar alla våra förhoppningar och drömmar på fondförvaltare för att rädda planeten, kommer vi att hamna i ett Mad Max-scenario mycket snabbare än vi tidigare trott.

Om du vill att företag ska bete sig bättre, kommer du inte att få människor som skulle motivera att maximera avkastningen att gå ut och tvinga företag att bete sig bättre. Du måste ändra policy. Du måste ändra reglering. Du måste ändra lagar. Det är därför det är mer ett beslut som ligger hos politiker och andra beslutsfattare.

Yuval: Låt oss uttrycka det så här.

Påståendet att en aktiv fondförvaltare skulle ändra tankarna hos Shell eller BP för att bli grönare är lite, jag skulle inte säga vanföreställningar, men lite optimistiskt.

För hur stor är den aktive förvaltarens innehav? Och hur länge kommer förvaltaren att behålla sitt innehav? Bolaget vet ju vet vilken strategi du har, de vet att du kommer att hålla över tiotals miljoner, och de vet du kommer att hålla dem i en kortare period, och sedan kommer du att sälja den, eller hur? Varför ska de lyssna på dig?

Men om du är en tracker som följer index, om du är BlackRock eller Vanguard, håller du dem länge, och du har ett stort innehav. Så om de kommer till dig, då lyssnar man, eller hur? Om någon som BlackRock och säger, ”Okej, vi gillar inte vad du gör i Arktis,” de kommer att lyssna mer.

Jag säger inte att jag håller med Crawford om att det är en önskedröm att förlita sig på dessa människor för att rädda planeten. Men egentligen – för att de är marknadens stora giganter – så kan faktiskt trackers ändra uppfattningen hos stora företag. För om de drar sig ur ett företag, kommer de till exempel att skapa rubriker överallt om någon som BlackRock, Vanguard eller Citadel med trackers skulle gå till oljebolag och säga: ”Vi gillar inte det ni gör, och vi har makt att få ert värde att sjunka.” Då skulle det kanske hända saker. Men ja, vissa hedgefonder gör det. Oljebolagen kommer att säga, ”Okej, hejdå, hejdå.”

Crawford: Men det är också viktigt att inse att detta är kulturellt specifikt. Vi pratade med hälften av våra intervjupersoner var från Storbritannien, hälften av dem är från USA. Och ingen i USA pratade med oss om ESG. Alla dessa argument kom från Storbritannien. Det är mer ett europeiskt fenomen. Och just nu är det en stor motreaktion mot ESG i USA. Det finns en kontrovers där. Så ur en sorts liberal progressiv synvinkel tänker du, ”Åh, ja, Europa är mer utvecklat. De där neandertalarna. Amerikaner, de bryr sig inte om planeten.” Och jag är har sympati för den synen, på ett plan.

Men i själva verket, när du analyserar det hela, så avleder och distraherar förmodligen allt prat om ESG i detta skedet, uppmärksamheten från verklig förändring i finansbranschen;

Om folk tror att finansbranschen har fått hållbarhet under kontroll, kommer de inte att vara ute på gatorna och protestera eller be våra regeringar att faktiskt göra något för att minska utsläppen av koldioxid.

Det händer inte nödvändigtvis så mycket i USA heller. Men jag tror att det förmodligen finns mer ärlighet i den amerikanska finansbranschen eftersom de inte påstår sig vara några hållarbethetens riddare. De hävdar inte att det är en del av deras uppdrag. Och jag tror inte att det egentligen är en del av de europeiska fondförvaltarnas uppdrag heller. Jag tror att det bara är en diskurs som de har fört fram för att motivera en ståndpunkt. Som en ”hail mary” mot bakgrund av underprestationen.

Finansbranschen testar och ser vad som ter sig fungera…

Jan: Ja, precis. Det är synen gäller i Sverige också. Hållbarhet har blivit ett sätt att marknadsföra en fond när du inte kan marknadsföra fonden på prestation. När jag läste er studie sa du att du var tvungen att mynta en ny term för att fånga vad som pågick med denna dissonans och denna vanföreställning, och ni kallade det ”epistemic opportunism”. Hur skulle ni förklara denna term? Ni har det till och med i titeln på er studie.

Crawford: Ja. Vi lekte med ett par idéer ett tag. Först och främst var vår ursprungliga idé ”epistemic status”. De kommer med samma idéer till nya problem. Detta nya hot om passiva investeringar växer. Hur ska vi svara på det? Bara genom att göra samma saker som vi alltid har gjort? Och komma med samma argument som vi alltid har kommit med? Och till viss del är det sant.

Men vi tänkte på detta och reflekterade över detta och insåg att det var något mer dynamiskt som hände här. I ett försök att försöka förstå den dissonans vi pratade om tidigare, för att föra fram den här typen av opportunistisk diskurs. Det är som att finansbranschen testar olika saker för att se vad som kommer att fastna. Typ; vi slänger in några argument där borta och ser vad som ter sig fungera.

Ett argument som gärna förs fram är ESG, som är mycket opportunistisk självbedrägligt. Ett annat är argumentet om ”price discovery”. Det är inte är helt fel, men som vi har diskuterat tror jag att vi kan avfärda det i någon större utsträckning. Och så det sista argumentet som vi inte har pratat om, värdet av aktiva förvaltare när björnmarknaden kommer.

De aktiva fondförvaltarna vi pratade med säger;

Passivt sparande har ätit upp oss levande, eftersom det har varit en tjurmarknad de senaste tio åren. Men när det börjar gå dåligt på börsen kommer du att se att vi behöver hedgefonderna.

Nåväl, det har gått lite sämre på börsen det senaste året. Siffror visar nu ganska tydligt att den aktiva delen av finansbranschen, oavsett om det är aktie- eller hedgefonder, fortfarande inte slår index.

Så, dessa olika argument, de är alla mycket diskutabla. Vi tror att vi kan avvisas ganska övertygande. Men de är avancerade hela tiden på ett väldigt opportunistiskt sätt. Så det är opportunistiskt, och det finns en egennyttig diskurs.

Och, det epistemiska, som jag sa, vår kunskapsbas är fortfarande lika relevant som någonsin egentligen. Men det korta svaret på din fråga, Jan är, varför du kom på den här artikeln är för att vi måste komma med nya idéer som akademiker. Det här är vad vi säljer. Det här är vår ormolja. 🤣

Yuval: Bara för att rama in detta, det är inte vad vi gör exakt i vår forskning. Och det finns andra som gör historiska studier. Men återigen, efter att ha varit inom det här forskningsområdet ett bra tag, tror jag att under de senaste, jag skulle säga kanske femton åren, har de aktiva förvaltarna verkligen fått en utmaning. För passiv har funnits länge, länge, men det finns en slags trevlig konstellation av faktorer som verkligen sätter dem på plats.

Men de frekventa krascherna och uppkomsten av, om du så vill, den kulturellt accepterade automatiseringen och alla möjliga andra saker. Det är riktigt intressanta lager tillsammans;

Deras epistemiska livsmiljö håller på att försvinna nu.

Det finns allt färre ursäkter som de skulle kunna sälja för att visa att de är överlägsna. Jag vet inte vad som kommer att hända förstås. Ingen har en kristallkula. Men det ser ut som att de nu kommer att behöva hitta på något nytt.

Förvaltarna och analytikerna svarade på frågor om aktiv/passiv som inte ställts…

Caroline: Kände ni att förvaltarna och analytikerna var lättade eller glada över att du frågade dem? Ville de självmant prata om detta?

Crawford: Ni kanske kan se det här från ert podcastperspektiv. När man har en intervju med någon i en timme, de flesta människor älskar att prata, eller hur? De gillar verkligen att få berätta om sin värld. Och jag tror att folk inte sätter dem ner i en timme eller en och en halv timme och frågar dem om vad de gör. Eller ens undrar varför de gör det. De flesta av dem är bara ute och försöker investera i fonder, eller göra analyser eller vad som helst.

Så jag tror att många tycker att det är ganska intressant. Generellt verkar de riktigt trevliga. Det finns ett par undantag. Vi hade ca 70 personer att intervjua. Nästan varenda av dem var väldigt trevliga och de var supersmarta generellt sett. Mycket stimulerande. Och några av dem mer reflekterande än vi trodde.

Vi vet inte vad det samtalet gjorde för dem i slutändan. Vad jag vet, att efter de pratade med oss så gick de tillbaka och försökte slå marknaden. Så förmodligen inte så mycket överlag. Men vi ger dem en gratis terapisession. 🙂

Caroline: Ja. Det är det jag trodde.

Yuval: Men för att vara helt ärlig, vi hade inte intervjuerna för att fråga om aktiv vs passiv. Det kom faktiskt från dem själva.

Jan: Det låter intressant.

Yuval: Det här var något de tänkte mycket på uppenbarligen. De fortsatte att rättfärdiga sin existens i världen.

Crawford;

När någon börjar svara på frågor som du inte ens har ställt till dem, måste du som forskare spetsa öronen.

Yuval: Ja, du får en glimt av vad de går runt och tänker på.

Crawford: Det finns alltid något där. Vad säger det oss? Så vi svängde vår studie på ett sätt för att fokusera på detta och mycket mer detaljer.

Så jag antar att jag ska svara på din fråga, Caroline, om det här kom från dem snarare än oss, antar jag att det finns en katarsis där. Jag är ingen psykoanalytiker. Jag kan inte riktigt förklara det. Men ur ett psykodynamiskt perspektiv tror jag att det är något intressant på gång där.

Jan: Vilka var de personliga höjdpunkterna från intervjuerna? Vad har fastnat för er? För att er intervjuade, typ, 69 personer i mer än en timme. Så det är mycket material. Vilka är guldkornen för er?

Crawford;

Det finns vissa saker som vi inte riktigt kunde skriva i artikeln. Människor som säger till oss att de i princip brutit mot reglerna. Mer än en person berättade om sådant för oss. Vi blev förvånade över att folk erkände att det hände.

Jan: Det är som en öppen hemlighet.

Crawford: Exakt, precis. Men det är bra att någon bekräftar det, eller hur? Och det är bara två eller tre personer på 69 stycken. Men om två eller tre personer på 69 berättar det för dig, vet du att det händer över hela linjen. Och faktiskt behöver du bara titta på Bloomberg och se antalet försäljningar som analytikerna gör där, och det är i princip noll, eller hur? Så vi vet att det finns massiva intressekonflikter i det här samhället.

Vi fick lite insyn kring den typen av intressekonflikter, och en del av det smutsiga arbete som pågår bakom kulisserna med finansiella mellanhänder, vilket jag tyckte var ganska intressant. Jag antar att det bara är en upprepning av den där bristen på tro på vad de gör.

Man vågar inte sticka ut, för tänk om man har fel?

Yuval: Något som var mer lömskt, om du frågar mig, var självcensuren. När människor hela tiden jämför sig själva med konsensussiffrorna och det inte ser likadant ut. ”Titta, vi skiljer oss verkligen från vad alla andra har för siffror”.

Det är mycket eftertraktat, eller hur? Det är så man blir känd. De vågar ändå inte göra något av det. De fortsätter att kolla och kolla, igen, deras modeller försöker ta reda på var de gick fel, för de förutsätter att de gjort fel. Så för mig var det ett stort aha-ögonblick.

Crawford: Så de har det här mantrat för att slå marknaden. På grund av alla sociala påtryckningar och personlig oro över att göra fel, håller de sig väldigt strikt till en linje. Så det är en sorts begränsande miljö som de verkar i.

Det är även som så att många människor anställer personer som de tycker mycket om i den här communityn. Människor som är som dem, som har en liknande kulturell bakgrund. Det vet vi från många andra områden. Vilket förklarar en del av underprestationen också. De anställer inte folk hela tiden på grundval av meriter eller vad de kan göra. De anställer dem utifrån hur de ser ut, hur de låter och bara för att de alltid har funnits där. Vi hade folk som sa till oss:

Kolla, jag vet att den här killen är värdelös. Men vi kommer fortfarande att betala honom 300 tusen per år för att han har fru och barn i skolan. Och det skulle inte vara schysst av oss att ge honom sparken.

Det får mig att tänka på någon som har pension. Tja, det är bra, eller hur? Mina pensionspengar är hos dessa människor som inte gör så mycket.

Caroline: Ja.

Vi behöver se finansbranschen som befolkad av människor

Yuval: Ja. Och detta, bara den sista punkten, kan vi se att köpsidan och säljsidan, vi tänker på dem som ekonomiska funktioner. Men de är inte bara det. Det är ett socialt nätverk som växer fram genom människors biografier. Du börjar som en junior på säljsidan, och du hittar kopplingar till vissa människor på köpsidan som du gillar. Och de flyttar upp, du flyttar upp med dem och så vidare;

25 år senare, när passivt gör bättre resultat än vad du kan, behåller du fortfarande ditt lilla ekosystem. Varför? För de är dina vänner också. Du går med dem på fotbollsmatcher. Du delar information. Du känner till deras investeringscase. De känner till dina, och så vidare.

Jan: Ja. Det handlar om relationerna. Det handlar om de mänskliga relationerna och bristerna, som Daniel Kahneman skrev om i ”Thinking Fast, thinking Slow”. De är människor. De gör allt det som specifik för oss människor.

Caroline: Vilket vi tenderar att förbise när vi bara vill titta på en sak. Grunden som ligger för den komplexa frågan.

Jan: Ja. Och jag tror att vi tänker på finans så här; ”Åh, de har bra betalt. De klarar sig. De är professionella. De hanterar mycket pengar. De är rationella, kontrollerade människor, och gör defintivt inte alla dumma saker som jag gör på fritid.”

Crawford: Ja, du har rätt. Och vet du vad? Egentligen är mycket av det vi hittar här bara väldigt föga förvånande. När vi presenterar detta för akademiker säger alla: ”Det här är precis som inom akademin.” Vi skulle kunna presentera studien för ett gäng människor i hotellbranschen, och de kommer att säga, ”Åh, det här är som i hotellbranschen.” Du vet vad jag menar? Vi pratade om sjuksköterskor förut. Jag menar, all denna dynamik finns inom alla områden.

Saken är den, varför förväntar vi oss inte att de finns även på finansmarknaderna? För jag tror att finansmarknaderna domineras av ekonomer, eller hur? Och ekonomer vet ingenting om mänskligt beteende, eller hur?

Crawford;

De är väldigt bra på ekonometri, de är väldigt bra på att köra olika program, de tycker om att tro att de kan uttala sig om hur människor beter sig. Men de är förmodligen de minst kvalificerade människorna på planeten att göra dessa uttalanden.

Så faktiskt, du går in där, ställer några mycket grundläggande sociologiska frågor, och du får reda på, ”Åh, människor beter sig inte som en rationell ekonomisk människa trots allt. Surprise, surprise.” På vissa sätt är vi lite uttråkade av dessa fynd, eftersom de är så uppenbara. Men vi måste framföra de argumenten eftersom den dominerande tesen inom finansiella marknader drivs av ekonomi, vilket är ett problem.

Yuval: Ja, precis. Och i studien jag just skickade till dig, jag vet inte om du vill klippa ut det här, men i studien jag just skickade till dig i början, hittar du mer om allt det vi pratar om nu.

Finansmarknaden måste förstås i ett socialt sammanhang

Jan: Ja, kan du inte berätta om det? För du sa att den här artikeln faktiskt är en del av, vad du kallade det, ”tower paper”, tror jag. Du säger att det här var en del av en större studie? Kan du inte berätta för oss, om vi zoomar ut, vad är den större studien och vad är syftet med den?

Crawford: Ja. vi har dessa två studier, den som vi pratar om idag, som precis har publicerats. Och en till som förhoppningsvis kommer att publiceras mycket snart. Och vi slår samman dessa till en bok som kommer att publiceras av Columbia University Press nästa år. Och allt är baserat på samma data, det är baserat på samma intervjuer med samma personer med bara lite olika argument.

Så den andra studien, som Yuval just sa, talar verkligen om den sociala miljön inom vilken den aktiva delen av finansbranschen verkar, och den sociala dynamiken i den. En del av det som vi pratade om, att anställa dina vänner, du har dessa historiska band med etc;

Så du fortsätter att anställa personer som du känner, snarare än personer som kanske presterar bättre. Får all denna konsensus, snarare än att försöka skapa en distinkt åsikt.

Detta är sociala normer och institutionella faktorer som pekar mot konservatism i finansbranschen och som hindrar människor i detta utrymme att vara mer benägna att förändras. Det finns tröghet, status, det finns rutin, det finns vana.

Allt pekar mot att finansmarknader verkligen måste förstås i ett socialt sammanhang. All ekonomisk verksamhet sker inom ett socialt sammanhang. Du har allt det där mänskliga och kulturella som kommer in och stoppar människor att agera som de ekonomiska teoretikerna säger till oss att de ska agera.

Yuval: Återigen, det här är gamla nyheter inom sociologi, men vi använder oss av begreppet fält, som ursprungligen kommer från den franske sociologen Pierre Bourdieu. Och att se på människor som agerar inom och runt finansmarknaderna som ett fält som producerar politisk diskurs, upprätthåller relationer, öppnar upp— Det tar verkligen bort skygglapparna från våra ögon, för istället för att bara leta efter, ”Var finns det nyttomaximerande elementet här?”, du säger, ”Nej, det är inte nyttomaximering.

De följer rutiner. De förstår världen genom att öva rutiner och vissa tysta förståelser av saker som vi gör i samhället. Varför ska vi titta på den professionella uppsättningen av rutiner som hände i finansiellt marknader annorlunda?” Då börjar man titta på marknader väldigt olika. Det är inte bara informationen som är viktig. Det är också prestige. Det är också sociala band och så vidare. Nu uppfinner vi naturligtvis inte hjulet på nytt här. Folk har gjort det många gånger inom olika områden. Men väldigt lite på finansmarknaderna. Särskilt på den mycket öppna för allmänheten sidan av säljsidan analytiker.

Symbiotiskt förhållande mellan analytiker och bolagen de bevakar

Jan: Ja, precis. Så jag tror att vi hamnar på sidospår när det är när det handlar om pengar, och vi glorifierar det snarare än…

Crawford: Ja. Eller så fokuserar vi på den sortens begränsade antal människor som verkar slå marknaden under en lång tidsperiod. Det är väldigt små siffror. Och ju längre tiden går, desto mindre blir siffrorna. Vi använder dem och vi extrapolerar deras erfarenhet till resten av finansbranschen. Men det är inte representativt alls.

De förvaltare som lyckas slå marknaden vet vi inte om det beror på att de är skickliga eller för att de har tur. De kanske är bra i tio eller femton år. Och då inser vi att de har tagit några enorma risker som lönat sig, och då kommer det att gå dåligt för dem vid ett tillfälle. Väldigt få människor har fullständiga karriärer i denna branschen.

Jan: Ja, precis.

Yuval: Jag vill bara lägga till en sak, som verkligen är viktig som gäller när man blir en stjärnanalytiker. Under de senaste veckorna har jag lyssnat på kvartalsrapporter när analytiker pratar med cheferna på bolagen som de bevakar;

När du blir stjärnanalytiker ligger det i ekonomichefens eller VD:ns intresse att ge dig framträdande plats, okej? För de vet att folk lyssnar på dig. Det blir lite av en symbiotisk relation med bolaget du analyserar.

Jan: De svarar när du ringer.

Yuval: Ja, precis. I gengäld använder du ditt rykte för att säga smarta saker om dem som inte är alltför kritiska. Det är priset du betalar. Så du förstår, det är lättare för dig att inte gå väldigt fel med företaget, om inte det hela går dåligt, så klart. Så när du flyttar upp, är det svårare för dig att…

Crawford: Förlåt. Men detta leder till alla möjliga andra problem och vanföreställningar också. Så du är kompis med företagsledningen. De svarar när du ringer, som du säger, Jan. Så vad händer då är att du tror att du har överlägsen tillgång till information, eller hur? Men vi frågar dem, ”Så vad får du med en speciell relation med ekonomichefen?” Och de säger;

Åh, vi får ingen ny information. Men när jag pratar med honom vet jag från hans kroppsspråk, hans ansiktsuttryck, om han talar sanning eller inte.”

Detta hör vi gång på gång av de här förvaltarna. Och jag vet inte med dig, Yuval, jag tror att vi har pratat om det här. Vi sitter där och vi tänker, ”Verkligen? Det här är vad du har? Du kan tolka någon som höjer på ögonbrynet som en indikation på om de kommer att slå nästa kvartalsvinstmål, eller inte?”

Men det är det. Vi är tillbaka till, kvacksalvaredoktorn som säljer ormolja. Och det är detta vi betalar de höga avgifterna för.

Vi värderar socialt kapital som kanske inte är så relevant…

Yuval: Jag minns att i en av intervjuerna sa de till oss ”Ja, vi hade några föreläsningar av FBI-folk, och de sa åt oss att – de gav oss en verktygslåda för att se när folk ljuger och allt det.” Det låter som om de verktygen inte används där de gör bäst nytta över huvudtaget.

Men det är också valuta eftersom många av dessa analytiker skulle älska att berätta att de träffade VD:n ansikte mot ansikte. ”I vårt senaste möte med VD:n hörde vi detta. Och när vi går till soffbordet –” Det här är faktiska citat från analytikerrapporter. Så de skulle älska att ge dig lite stjärnstoff. ”Titta, vi pratade faktiskt med Tim Cook. Vi såg honom faktiskt laga sitt kaffe.”

Crawford: Tillbaka till en av dina tidigare frågor. Varför ger vi fortfarande våra pengar till fondförvaltare? Tja, om du sitter i en pensionsfond så är du pressad att prestera. Du kommer kanske att ge dina pengar till någon som har den överlägsna tillgången som kan vända sig om och säga, ”Åh, jag har träffat Tim Cook.”

Du är en pensionsfondförvaltare och du kan vända dig till de personer vars pengar du förvaltar och säga: ”Vi gör vår bakgrundskontroll. Vi anställer de smartaste och bästa och ser till att de hanterar dina pengar.” Så, det är lite spekulationer, vi har faktiskt inte gjort de där intervjuerna, men jag misstänker att det händer mycket där längs den vägen.

Yuval: På pensionsfondsidan som jag känner från ett annat område, och jag är säker på att det händer. Jag menar, jag skulle inte bli förvånad om det händer i andra fonder också. Det är ett kassaskåp, det är ett sätt att behålla ditt jobb, eller hur? Man får inte sparken av att ha fel på alla andra. Du gick med en med en ansedd fondförvaltare, naturligtvis, de gjorde det inte särskilt bra eftersom marknaden rörde sig upp och ner som den gör.

Jan: Ja. Det är som det man brukar säga inom management, typ, ”Åh, vi använder McKinsey. Så det är inte vårt fel. Inte ens McKinsey kunde rädda oss.”

Crawford: Precis. Det kan inte vara fejk.

Vi gillar en bra historia vi kan relatera till

Jan: Precis. Bara några frågor innan vi avslutar. Ni skrev om tre försvarsmekanismer. Jag tror att ni skrev att den ena reaktionen innebär att hävda en stark identitet, som kan samla tidigare olika samhällsmedlemmar och erbjuda en förnyad känsla av syfte. Skulle du vilja säga något mer om det?

Crawford: Detta är verkligen kopplingen till vad Yuval pratade om tidigare, vilket är fundamental analys. En stor del av indexinvesteringar, det handlar om att utnyttja teknologi i stor skala. Det har verkligen blivit möjligt genom teknik. Och vi går igenom någon form av teknisk revolution, eller betydande evolution, åtminstone, just nu med big data och AI och sådana saker. Så vi frågade folk om hur detta stör ditt område? Hur tar du dig an— Hur reagerar du på rörelserna i big data? Ändrar du dina analystekniker? Är det ett sätt för dig att konkurrera med passiva eller indexinvesteringar?

Och i det stora hela sa de nej. Det vi gör är fundamental analys, som egentligen är en värld av små databitar. Och vi letar efter små bitar av information, individuella bitar som ingen annan har. Så jag är transportfondförvaltare;

Jag har specialiserat mig på transportsektorn. Jag ska flyga ut till Louisianas kust, spendera lite tid med folk som arbetar på pråmar, prata med dem om vad som händer med sjöfartskanalerna och lasten som kommer in och ut. Och jag kanske hittar något intressant om Amazon säljer toalettpapper till folk på Hawaii. Så, stormarknaderna kommer inte att gå så bra, eller fartygen— Så vi pratar om små saker.

Den här transportfondförvaltaren fortsätter; ”Jag kan göra det här. Superdatorer kan inte göra det här. Men jag kan gå dit och göra det där tunga lyftet och ta med mig den där mängden information, som mina kunder, så de få fonder jag arbetar för kommer att kunna agera som genomförbar investeringsrådgivning.” Så vi hade många exempel av denna karaktär. De låter riktigt humoristiska, men de var alla väldigt reella.

Jan: Men vet du vad? Det låter attraktivt. När du berättade historien var jag som, ”Ja, ja.”

Caroline: Vi har hört det.

Jan: Det har vi hört, ja. För vi har intervjuat fondförvaltare och de säger precis som: ”Vi går inte på expon utan en fondförvaltare. Vi går till den här mässan med denna nisch. Och vi träffar kunderna och leverantörerna, och vi prata med dem. Vi pratar inte med finansbranschen. Vi skapar vår egen bild;

Vi har till och med varit i Brasiliens djungel och slagits med en tiger. (Ja, jag vet om att det inte finns tigrar utanför asien)

Och du säger ”Wow. Ja.” Så man blir attraherad.

Caroline: Ja, men det är ett attraktivt argument.

Crawford: Det är de. Och de är suggestiva, eller hur? Och det finns ett starkt bildspråk där. Och du tänker, ”Ja, du har rätt. En superdator kan inte göra det.” Och du går iväg och tänker: ”Jaha, okej, han jobbar hårt. Visst jobbar han hårt. Och han gör något unikt. Ingen annan flyger ner för att titta på toalettpappersrörelser till Hawaii och pråmar utanför Louisianas kust.”

Men zooma ut, eller hur? Jag menar, var är performance över en period på 5 till 10 år? Och uppgifterna visar att det bara inte finns där. Så det här är uppenbarligen inte så viktigt. Ändå är de väldigt ”gifta” med detta. Detta är en del av deras identitet. Vi lever i en värld av klumpar av information och små data, unika insikter.

Jan: Och vi älskar en bra historia som människa.

Yuval: Det rullar tillbaka till den kulturella bilden som vi diskuterade tidigare. Berättelsen om ”Du är hjälten. Du flyttar fram historien. Du hittar människorna bakom människorna bakom människorna som kommer att ge dig den verkliga orsaken till saker.”

Delegitimisera andras kunskap och skapa gränser

Jan: Ja, precis. Och sedan sa du att en annan var, du skrev att den defensiva manövern är att delegitimera icke-medlemmars kunskap och fastställa gränser mellan oss än dem. Och ja, jag tror att du till och med hade några intervjupersoner som sa att det finns många…

Caroline: Inkompetenta..?

Jan: Inkompetenta personer i branschen.

Caroline: Genomsnittliga människor.

Crawford: De gör två saker här. De gör skillnad på två uppsättningar människor. De kastar skit på de passiva och säger: ”Ja, ni är bara dumma pengar, kastar pengar eller vad som står i indexet. Det leder till prismomentum och knasiga prisrörelser. Vi är de smarta kunniga som kan engagera oss i price discovery och göra marknader effektiva.” Det är deras argument. Någon sa till oss; ”Vi skapar allmännytta genom att göra det här.”

Och den andra gruppen människor som de gör skillnad på är i grunden sig själva eller sina kollegor. Och detta har gått tillbaka till fenomenet svenska medelbilsförare. Så de flesta i det här området är verkligen inkompetenta, under genomsnittet. Men det är jag faktiskt inte. Jag är inte en av dem. Men då säger alla det. Så någon är där för att vara under genomsnittet, statistiskt sett.

Yuval: Och det här är också ett slags trevligt hybridargument. De säger att det faktum att vi har lägre och lägre kvalitet på analysen beror på passiva investeringar, att de tar över. Eftersom det finns passivt, mer pengar går till passivt, mindre pengar går till aktiva. Därför kan vi bara rekrytera lägre kaliber av människor.

Och vi överbelastar dem med arbete, eftersom de behöver täcka fler lager. Och de har mindre tid på sig att komma med riktigt viktig information. De kan inte åka till Borneos djungel för att hitta vad som helst i början av leveranskedjan, eftersom vi inte kan finansiera dem. Så det är alla slags körningar hela vägen runt. Det är passivts fel. Ja.

Jan: Ja, definitivt. Och sedan den sista var, du sa också att samhällen också kan försvara sin befintliga fältposition genom att göra en praktik otillgänglig för andra, kanske genom att skriva in sina världsbilder i särskilda artefakter eller metoder.

Crawford: Det här är det akademiska språket. Vi måste tala på dessa sätt för att bli publicerade i akademiska tidskrifter. Men i grund och botten är detta att säga att passiv inte kan göra ESG. Detta är ett övningsområde som passiv inte kan göra. Bara vi kan göra det. Och naturligtvis har vi redan pratat om hur troligt detta argument är. Men det är en standardsak som samhällen kommer att göra för att rättfärdiga sig själva. Så som sagt, ja, jag menar, det är den epistemiska opportunismen just där.

Jan: Fick du en känsla av hur vanligt det var att de inte investerade i sina egna fonder? Eller att de hade majoritet i indexfonder eller—?

Crawford: Så det här är en minoritet av människor som är öppna i denna utsträckning. Och vi frågar inte alla ”Investerar du i…”

Jan: Och jag vet, i USA finns det siffror som du måste rapportera det till SEC. Men det fanns några gränser där.

Crawford: Okej. Bra. Återigen, det här är något som de frivilligt började prata om. Så jag menar, jag skulle säga att tio procent av personerna vi pratade med var ganska relativt öppna om detta. Vilket inte låter så mycket, men faktiskt med tanke på att vi inte ens ställer den frågan till dem är det ganska mycket. Och om en person säger det är det redan mycket.

Jan: Ja. Det vet vi av erfarenhet även i Sverige. När vi hade den första fondroboten, som Betterment startade i Sverige, sa grundaren att deras första pengar de fick var från fondförvaltarna.

Caroline: De kanske ville testa det.

Vad skulle du säga om dina barn ville bli aktiva fondförvaltare?

Jan: Ja. De var de första. Här fick vi frågan från ”JBL” i vårt forum:

”Vad skulle du säga om dina barn eller en kär vän kom och berättade att de håller på att bli aktiva fondförvaltare?”

Crawford: Tja, jag menar, det kan fortfarande bli en bra karriär. Hoppet är evigt. Jag tror inte att det är en meningsfull aktivitet att engagera sig i. Och det tråkiga är att alla vi pratar med inom det här området är bara superduktiga, välutbildade, kapabla att göra så mycket saker.

Och jag tänker alltid, du borde bygga broar eller göra hjärtoperationer. Men de ekonomiska incitamenten för dem att göra vad de gör är mycket högre än de andra verksamhetsområdena. Så det är helt rimligt att de är kvar där.

Och skulle jag bli glad om mina barn gick och frågade mig?

Ibland kommer jag ifrån de här intervjuerna och tänker att jag önskar att jag gjorde det de gjorde.

Jag tror faktiskt att de sover gott om natten. Jag menar, om vi går in på akademiker, vi tyckte att det här var meningsfullt socialt. Men vi har alla stress och bekymmer och vi måste gå försöka få anständiga löneavtal. Du ser inget av dessa problemen inom hedgefondsförvaltning.

Så jag antar att det finns lite skadeglädje eftersom all deras aktivitet äts upp av indexfonder hela tiden. Men samtidigt är det ett intressant arbete, det är spännande, det är väl avlönat. Och det är alltid bra. Under överskådlig framtid kommer det fortfarande att finnas en ansenlig mängd människor i det här utrymmet. Definitivt. Så ja, det är mitt ärliga svar.

Yuval: Det är en underfråga till den större frågan om automatisering. Vad heter det? ChatGPT, som ju är rätt nytt. Många säger just nu; ”Åh, vem ska skriva rapporten?” Ja, jag vet inte. Men jag upprepar bara vad Crawford sa. Jag tror att det finns något djupare inom oss som vill att folk ska göra meningsfulla saker, eller hur? Homo Faber (den skapande människan) och allt det där. Och jag tror att aktiv fondförvaltning bara är ytterligare ett uttryck för det. Naturligtvis finns det den ekonomiska sidan. Men det är ett sätt att uttrycka din handlingsfrihet.

Caroline: Vi pratar ibland i vår podd om att du kanske vill ha majoriteten av dina pengar i index, och sedan kan du ha lite vid sidan av i en lek eller lärohink.

Jan: Ja, för att tillfredsställa dina övriga behov.

Caroline: Ja.

Jan: Jag tror att en god strategi för de flesta skulle vara att separera den finansiella sidan. Okej, det här behöver jag för att kunna gå i pension. Och det här måste jag få ha kul, för att ha mina krigshistorier, för att kunna berätta hur jag förlorade mycket pengar, den här aktien gick ner 90 procent och det här var en ”ten bagger” (=aktie som gått upp tio gånger). Och det behöver vi. Vi behöver de historierna som människor, skulle jag säga.

Buffett, Bogle och många andra rekommenderar indexfonder

Crawford: Kanske, om du har pengar över och du har pengar att bränna, då antar jag att det är bra. Men Jack Bogle skulle tycka att det som gäller är att sätta allt i indexfonder, eller hur? Warren Buffett, den mest kända investeraren på planeten, vill att att 90 procent av hans pengar ska sättas i en indexfond när han dör. Och jag tror att de andra tio procenten är i…

Jan: I kontanter.

Crawford: Han tror inte heller på aktiv fondförvaltning. Så jag tror att folk är lite olika. Kanske vissa människor vill ha lite spänning också.

Yuval: Ja, precis om du säger. Men bara tanken att tillfredsställa vissa känslomässiga behov genom investeringar är lite av kätteri om man tror på hur saker går till inom finans, att det är det rationella som styr.

Jan: Ja. Definitivt. Två sista frågor. Finns det några andra frågor som vi borde ha ställt som vi missat?

Crawford: Jag tror inte det. Jag tror att du täckte mycket av det, och vi gick in i detalj också, vilket är bra. Och vi lyckades till och med expandera bortom och titta på det bredare projektet, som egentligen handlar om de sociala strukturer som stödjer detta;

Jag tror att det viktigaste vi försöker ta bort är att att använda ekonomi för att förstå ekonomiska fenomen.

Det kommer att ta dig till en mycket konstig plats intellektuellt. Man måste ta till sig samhällsteori och samhällsvetenskap för att förstå finansmarknaderna.

Yuval: Jag skulle säga att jag inte tror att du har missat några frågor, men jag vill knyta ihop två trådar. Jag tror att om folk som lyssnar på den här podden vill få lite råd om sin investering, inte sant? Någon kanske är daytrader eller något. Då skulle jag säga att de skulle få bättre avkastning om de förstod marknadens sociala struktur. De skulle potentiellt klara sig bättre ekonomiskt.

Jan: Ja. Se det ur det perspektivet. Jag tror att ni någonstans i studien skrev att finansmarknaderna ska ses ur ett socialt sammanhang.

Caroline: Ja, det kan faktiskt vara en de stora effekterna av er artikel. Har ni andra förhoppningar om effekter som kan påverka samhället från denna studie?

Crawford: Den här typen av studie får i allmänhet effekt på andra akademiker också, så det är bra. Vi får nu en bredare publik med denna podcast och en del andra saker också. Och det skulle vara intressant att se hur studien landar i själva finansbranschen.

Det skulle vara trevligt att gå på några av deras konferenser och presentera lite av denna information. Jag menar, jag har gjort en del av det tidigare med en del tidigare forskning. Och de är lite förvånade eftersom man uppenbarligen presenterar deras idéer och skeenden tillbaka till dem. De säger; ”Ja, det är vad som händer.”

Jag tror tyvärr att vi inom universitetsvärlden och i media, och på andra ställen representerar vad som händer på finansmarknaderna på ett förvrängt sätt. För vi förväntar oss att det ska ske enligt vissa ekonomiska teorier eller sådana saker, eller sunt förnuft. Medan den här typen av analys avslöjar faktiskt att det är en ormbo av intressekonflikter, tvivelaktiga incitament och gamla vanor och rutiner. Men det är fondförvaltningsbranschen själv väl medveten om. Det är alla andra som måste vara medvetna om det och sedan sätta press på den att reformera det effektivt.

Jan: Ja. Jag tror att det också är en av mina insikter. Det är som att vi kan peka på branschen, men ändå är det att vi ger dem våra pengar.

Yuval: Möjliggörarna.

Jan: Ja, vi är möjliggörare.

Vilket är det sämsta rådet i finansbranschen?

Vi har två frågor som vi alltid ställer till alla våra gäster. Den första är, nu kanske det är överflödigt när vi pratar om det här, men vad är det värsta ekonomiska rådet ni har hört? Eller finansbranschens sämsta råd?

Yuval: I våra i våra studier?

Jan: Nej. Här är det i allmänhet. Vi hade till och med en gäst som sa ”att spara pengar varje månad” som svar på den frågan. Så ni kan säga vad som helst.

Crawford: Det värsta jag sett – och det var någon som stod mig ganska nära – som trodde att hen kunde ta sin egen pension i egna händer och göra mycket bättre än någon institution eller förvaltare. Pensionen förvaltades av en aktivt förvaltad fondförvaltare. Men det gick typ okej ändå. Hen tog pensionen i egna händer och satte mycket av det och i princip tre eller fyra olika företag, högriskföretag i utvecklingsvärlden, och förlorade i princip 90 procent av det.

Så vi har några mycket negativa saker att säga om den aktiva fondförvaltningsbranschen. Men det kan bli ännu värre om du tar ut institutionella strukturer och försöker göra det själv.

Ja, ägna dig åt daytrading. Vad är det värsta som kan hända?

Caroline: Ja.

Yuval: Mitt exempel var väldigt likt. Återigen frågade någon jag känner ganska väl mig för några år sedan, vad tycker du att jag borde göra? Vi hade en lång diskussion i linje med vad vi hade här. Jag sa: ”Vi kan göra narr av de aktiva fondförvaltarna, men de har verkligen lagt ner mycket tanke bakom det.” Och han sa: ”Ja, visst men jag kan göra det bättre.” Och du vet var det slutade. Inte med pensionspengar, men mycket. Jag skulle säga att det värsta rådet kan vara något i stil med, ”Ja, ägna dig åt daytrading. Vad är det värsta som kan hända?”

Caroline: Förlora allt.

Yuval: Ja. Det vore ett mycket dåligt råd. Investera hellre låtsas-pengar ett bra tag och se hur djupt kaninhålet är.

Jan: Ja. Jag ska bara skjuta in en fråga, för nu har vi pratat om fondbranschen. Men nu när vi pratar om, om vi tittar på småspararna, skulle ni säga att det är samma visa där som hos de aktiva fondförvaltarna? Eller är det ännu värre hos småspararna? Har ni några åsikter om det?

Crawford: Ja. Jag tror att uppgifter visar att hos småspararna är det praktiskt taget ingen som slår marknaden. Och faktiskt, i det institutionella rummet gör vissa människor det. Det är bara inte så många över tid. Förlustpotentialen är förmodligen ännu större hos småspararna. Människorna vi pratar med i det institutionella rummet är super-duktiga och supersmarta. De är inte riktmärkena, men de är inte långt ifrån det eller hur? Hos småspararna finns alla möjliga galna beteenden på gång. Så om dessa supersmarta människor som vi pratar om på en institutionell plats, inte kan slå marknaden, då kan ingen annan göra det heller. Och jag tror att det är nyckeln.

Yuval: Jag håller med.

Jan: Ja, det är min uppfattning också, för man har riskhanteringen, man har UCITS-reglerna etc. som inte småspararna har att följa. Så det kan gå riktigt dåligt snabbare för en småsparare.

Småspararna presterar ännu sämre än aktiva förvaltare

Jan: Sista frågan. Har ni någon bok som ni rekommenderar? Det behöver inte handla om ekonomi. Det kan vara en fackbok eller en skönlitterär bok.

Yuval: The Wonder-boken var bra som du skickade till mig, Crawford. Bogle. The Vanguard.

Crawford: Ah. Eric Balchunas. Det var en Bloomberg ETF-kille som skrivit en bok som heter ”The Bogle effect”, som handlar om Jack Bogle, vi har båda läst den. Det erbjuder en mycket tydlig, tillgänglig sorts historia av indexinvesteringar, och även massor av bra data, som bara visar väldigt tydligt hur aktiv fondförvaltning rutinmässigt underpresterar. Och folk måste läsa sånt. Det förvånar mig fortfarande hur många jag pratar med bara inte vet. Vet inte hur mycket pengar som har slösats bort på finansmarknader och dyra fondförvaltare som inte slår marknaden.

Yuval: Ja. Det är en bra bok efter det här samtalet. Absolut.

Jan: Ja. Excellent. Tack så mycket för att ni var med i vår show. Det har varit – jag tittade bara på klockan. Jag tänkte: ”Oj, vi har pratat i mer än en timme. Tiden går fort.” Ja. Tack så mycket.

Caroline: Det har varit spännande.

Jan: Det är väldigt intressant. Och vi hoppas att vi kanske kan bjuda tillbaka er när ni har gett ut er bok?

Crawford: Det skulle vara fantastiskt.

Yuval: Härligt.

Jan: Ja. Så ser fram emot att träffa er igen. Ha en bra dag. Tack.

Crawford: Tack så mycket.

Yuval: Tack.

Caroline: Tack.

Jan och Caroline Bolmeson

5 mars, 2023

Den här artikeln publicerades söndagen 5 mars klockan 12:26 av Jan Bolmeson i kategorin(erna): Akademisk forskning om sparande.

Ansvarsbegränsning: Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i värdepapper/fonder kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Samtliga analyser och all annan information som tillhandahålls lämnas uteslutande i informationssyfte, för allmän spridning, och ska under inga förhållanden användas eller betraktas som rådgivning, uppmaning eller rekommendation för att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. För undvikande av tvivel noteras att Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller annan liknande lagstiftning alltså inte äger tillämpning på information på RikaTillsammans.

Åsikter och analyser som presenteras är personliga och informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Du bör inhämta råd från andra rådgivare och basera dina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet, vi rekommenderar dessa. RikaTillsammans frånsäger sig därmed ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och övrig information som härrör från RikaTillsammans. Läs mer i de fullständiga villkoren.