Tack för delningar! Ber om ursäkt för sent svar, har haft mycket på mitt bord. Det är alltid kul att bemöta välformulerad kritik, men det finns otaliga allvarliga metodfel i artiklarna. Här är mina kommentarer:
1. Allvädersportföljerna som analyseras är suboptimala.
@kblomster har redan påtalat detta, men de allvädersportföljer som ERN analyserar är suboptimala konstruktioner. Tony Robbins förenklade variant av Dalio’s All Weather och Golden Butterfly lider mycket riktigt av hindsight bias, då de är överviktade nominella räntor och överoptimerade för den disinflationära perioden 1980-2020. Dessutom innehåller de stor andel cash som sänker förväntad CAGR. Jag går själv igenom detta i första inlägget del 1, och håller faktiskt helt med om vad ERN skriver i artikel 2:
For example, the All-Weather, aka All-Seasons, portfolio suffers from this hindsight bias. Tony Robbins unapologetically admits that the All-Weather strategy was optimized by examining the 1984 to 2013 time span and tailoring the returns to what worked best then. The Golden Butterfly portfolio has also existed since the early 2010s. It probably originated from the PortfolioCharts site, which uses data starting in 1970. The Golden Butterfly weights also seem to work well over the 1970s to early 2010s time span, but then sputter noticeably once people went from the benefit of hindsight to putting actual money at stake in a real portfolio.
Att identifiera fel i dessa portföljer betyder dock inte att man kan avfärda hela riskparitetsteorin som koncept. Anledningen till att jag skapade min egen allvädersportfölj var just att jag upplevde flera brister med de populära varianter som florerar på nätet. Min approach kring portföljkonstruktion är istället baserad på ekonomisk förståelse och ex-ante-antaganden där jag försöker uppnå fundamental balans och symmetri mot alla ekonomiska klimat, och kritiken om hindsight bias blir därmed mindre relevant.
2. ERN verkar inte förstå ombalansering.
I artikel 1 görs ett gravt metodfel vid beräkningen av faktorexponering. ERN försöker simulera värdefaktorexponeringen hos ETF:erna VIOV (small cap value) och VUG (vanguard growth), och skriver:
The Golden Butterfly has a total of 40% in US equities, but because 20 percentage points come from small-cap value (SCV) stocks, I need to include the Fama-French factor exposures of the VIOV ETF, which are 1.03 on the SMB and 0.57 on the HML. Multiply those by 20% allocated to the VIOV, and we get 20.60% and 11.40% allocated to the SMB and HML factor, respectively. Likewise, for the Golden Ratio portfolio, 21% each goes to the VUG and VIOV. But VUG has SMB=0.04 and HML=-0.36, while VIOV again has SMB=1.03 and HML=0.57. That means the net SML exposure is 22.47% and the net HML exposure is 4.41%.
ERN tror alltså att man linjärt kan summera exponeringen till värdefaktorn (HML) för VIOV (0,57x21%=11,97%) och VUG (-0,36x21%=-7,56%) till en enda nettoexponering på 4,41% (11,97%-7,56%). Detta är uppenbart felaktigt och missar helt ombalanseringspremien som uppstår när volatila, okorrelerade tillgångar ombalanseras. I detta inlägg kör jag ett backtest på just VUG och small cap value med årsvis ombalansering, och visar hur summan blir större än de enskilda fonderna för sig, både absolut och riskjusterat.
I artikel 2 verkar ERN ha fått detta påtalat, då han lagt till ett bonusavsnitt om ombalansering och “Shannon’s Demon”/“Volatility pumping”. Tyvärr drar ERN felaktiga slutsatser av sin egen data. Han försöker “bevisa” att ombalanseringspremien inte är relevant i praktiken genom att återigen backtesta kombinationen tillväxt/värde, med olika ombalanseringsfrekvens:
ERN:s hypotes är att volatility pumping borde fungera bäst vid daglig ombalansering, och sedan gradvis avta, vilket vi inte ser. Han menar också att det marknadsviktade indexet (IVV) inte borde prestera bäst om ombalanseringspremien existerar. Bägge dessa slutsatser är felaktiga.
För det första består ombalanseringspremien av 2 skilda mekanismer, såsom jag förklarar i detta inlägg. Den första (minskad volatility drag) optimeras mycket riktigt vid hög frekvens, men inte den andra (mean reversion-effekten). Empiriska data, både i ovan länkade inlägg samt i mitt inlägg med utökade backtester, har visat att mean reversion-mekanismen optimeras kring ombalanseringsfrekvens 1 år för kalenderbaserad metod eller vid omfångsbaserade band på 1,5-2,5 sigma. Detta är exakt vad ERN:s egen graf visar - kurvan toppar kring årlig ombalansering.
För det andra är det helt irrelevant att det marknadsviktade indexet presterar bättre i CAGR än IVE+IVW, eftersom det är olika index och det säger ingenting om ombalanseringspremien, och ERN redovisar inte heller nyckeltal för riskjusterad avkastning. Dessutom är IVE (large cap value) ett suboptimalt val jämfört med small cap value - det är något anmärkningsvärt att ERN plötsligt gjorde detta val istället för small cap value som diskuterats i artiklarna tidigare.
Jag gick själv in på testfol.io som ERN använde och körde mer rättvisa jämförelser, under samma tidsperiod maj 2000 - juli 2026:
Den blåa linjen är IVE (large cap value), röda linjen IVW (large cap growth), och gula linjen en 50/50-portfölj med årlig ombalansering. Vi ser att IVW presterat bäst (CAGR 8,83%, Sharpe 0,43), eftersom tillväxtaktier haft en historiskt makalös prestation sedan finanskrisen 2008 (och värdepremien är nu historiskt undervärderad), men 50/50-portföljen ligger väldigt nära (CAGR 8,42%, Sharpe 0,43). Om det inte fanns någon ombalanseringspremie borde vi förväntat oss CAGR kring snittet för IVE+IVW, dvs. 0,5x7,65% + 0,5x8,83% = 8,24%, men faktisk CAGR ligger alltså 0,18%-enheter högre, talandes för att det finns en premie.
Till sist även en jämförelse där vi byter ut IVE i 50/50-portföljen mot VISVX (Vanguard small cap value), och ser om vi lyckas slå marknadsviktade IVV:
Se där - det gick lätt att slå det marknadsviktade indexet IVV bara man valde en mer representativ värdefond.
3. ERN verkar inte förstå guldets historia.
@JFB och @kblomster har redan påtalat bristerna med att dra slutsatser från backtestperioder före 1971, då dollarn hade guldmyntfot. Under dessa perioder beter sig guld snarare som en obligationsliknande tillgång utan naturlig avkastning, och saknar sin funktion som inflationshedge eftersom valutan redan är hård. Att extrapolera data från 1900-talet och dra slutsatser från det tyder bara på bristande historisk förståelse.
Värt att notera är dock att det inte enbart är ERN som gjort denna miss, utan även akademiska artiklar - se en tidigare artikel delad av Bolmeson här i tråden, som gör exakt samma metodfel. Guld fungerar endast som sann diversifierare och skydd mot monetär devalvering när världens ledande reservvalutor är fiat. Om vi mot förmodan skulle återgå till guldmyntfot under min livstid hade jag absolut behövt omvärdera guldets plats i allvädersportföljen.
4. ERN verkar inte förstå råvaror som tillgångsslag.
När det gäller råvaror använder ERN sig av GSG (iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust ETF) som benchmark. Detta tyder på bristande insikt i skillnaden mellan första generationens råvaruindex (som slaviskt rullar närliggande terminer) och modernare, optimerade strategier. Se min genomgång i detta inlägg. En optimerad fond som EN4C minimerar contango och fångar den faktiska riskpremien på ett sätt som S&P GSCI helt misslyckas med. Som följande backtest visar är skillnaden enorm:
Backtest av GSG (underliggande index S&P GSCI) och EN4C, mars 2000 - apr 2026. Vi ser att skillnaden är nästan 8%-enheter i CAGR!
Vi kan se att ERN använt sig av ett suboptimalt råvaruindex i sin egen graf:
Utvecklingen av råvaror i denna graf stämmer inte alls överens med riskpremien på 4-6% över riskfri ränta, som anges i akademiska artiklar som analyserat rullande avkastning från råvaruterminer sedan 1870-talet. Vi ser även metodfelet kring guld i ovanstående graf - fallande real avkastning 1934-1971, då dollarn hade fast guldmyntfot på 35 USD/Oz, men som inkluderades i ERN:s tester.
5. Replikeringen av DBMF är helt uppåt väggarna.
Detta är en mindre detalj, men jag kan inte låta bli att kommentera hur ERN “replikerat” den trendföljande managed futures-fonden DBMF i sina tester:
ERM anser alltså att den orangea linjen är en rimlig proxy för den blåa. Bortsett från att de har liknande CAGR så finns det inga likheter, och ombalanseringspremien kommer skilja radikalt beroende på vilken man inkluderar i sin portfölj.
Sammanfattningsvis finns det ärligt talat inte mycket jag håller med om i ERN:s artiklar, förutom viss befogad kritik kring populära icke-optimerade allvädersportföljer som florerar på nätet. Det är dock stor skillnad mellan dessa och en välkonstruerad portfölj som är byggd med äkta förståelse för makroekonomi och för tillgångsslagen, och kritiken i artiklarna går verkligen inte att generalisera till riskparitet som koncept. Jag hade gärna sett att ERN läste några av AQR:s artiklar och studerade några bättre konstruerade allvädersportföljer.
Beträffande påståndet om att allvädersportföljer kan klara “5% SWR” vilket ERN sågar anser jag ärligt talat inte att det är ett orimligt mål för en välkonstruerad allvädersportfölj - se min tidigare Monte Carlo-simulering av min Grundportfölj som stödjer detta.
Beträffande påståendet om att allvädersportföljer är “beroende av small cap value” för att prestera väl är det bara en halmgubbe. Min Grundportfölj och många andra allvädersportföljer presterar alldeles utmärkt även utan faktorviktade aktier.
Jag hade kunnat fortsätta mycket längre, men detta var de allvarligaste missarna. Mycket av kritiken i artiklarna påminner också om det tidigare inlägget av @Polyfalante (bl.a. oron kring riskpremier för råvaror och guld), så det finns ytterligare resonemang i det inlägget för er som är nya i tråden.