Storleksfaktorn som en förstärkare av andra faktorer

[Marknadstajmarn]

En fråga som vissa forskare har ställt sig är: "Existerar storleksfaktorn egentligen?"

Tittar man på ytan så verkar det inte riktigt så.

US Mid Cap har sedan 1972 presterat bättre än US Large Cap,
i enlighet med vad storleksfaktorn förutspår.
Men US Small Cap har presterat sämre än US Mid Cap,
emot vad storleksfaktorn förutspår.

Ska vi då komma till slutsatsen att storleksfaktorn kanske inte riktigt är
en faktor trots allt?

Not so fast…

---

Tittar man på storleksfaktorn djupare så inser man att storleksfaktorn
också är en förstärkare av andra faktorer, t.ex värdefaktorn.

Låt oss titta på Värdebolag vs Tillväxtbolag i olika storlekar.

---

Värde vs Tillväxt: US Large Cap

Som vi ser så har Värdebolag presterat bättre än Tillväxtbolag,
men det är inte en jättestor skillnad.

Skillnad i CAGR: 11.29% - 10.35% = 0.94%-enheter
Skillnad i absolutavkastning: $2,189,041 / 1,425,412 = 1.54x

---

Värde vs Tillväxt: US Mid Cap

Skillnaden mellan Värde och Tillväxt är större i Mid Cap än i Large Cap.

Skillnad i CAGR: 12.87% - 10.26% = 2.61%-enheter
Skillnad i absolutavkastning: = $4,472,261 / $1,364,067 = 3.28x

---

Värde vs Tillväxt: US Small Cap

Och skillnaden blir ännu större när vi tittar på Small Cap.

Skillnad i CAGR: 13.75% - 9.67% = 4.08%-enheter
Skillnad absolutavkastning = $6,622,967 / $1,038,316 = 6.38x

---

Slutsats: Ju mindre bolag man funderar på att investera i,
ju viktigare är det att också ta andra faktorer i beaktande.

[Johann]

En grej jag aldrig riktigt förstått är dessa faktorer. Om jag förstår rätt publicerades storleksfaktorn SMB och värdefaktorn HML i början av 1993 av Fama & French.

Sen dess verkar ration av large/small cap vara likadan som den var 1993:

Och sen dess verkar ration av growth/value vara högre nu än 1993:

Så använder jag fel data-set, analyserar jag fel, eller är marknaden effektiv (CAPM) och att dessa riskfaktorer försvann när marknaden fick veta att de var just riskfaktorer?

[Marknadstajmarn]

@Johann

Så använder jag fel data-set, analyserar jag fel, eller är marknaden effektiv (CAPM) och att dessa riskfaktorer försvann när marknaden fick veta att de var just riskfaktorer?

1. Riskpremier försvinner inte i en effektiv marknad.
2. Bara för att något har högre förväntad avkastning så betyder det inte att att det alltid kommer ha högre faktiskt avkastning.
   Ibland landar tärningen på sexan flera gånger i rad trots att vi förväntar oss att den ska landa på sexan bara var sjätte gång.
   Om avkastningen var garanterad vore det ju inte en risk och då skulle tillgången
   inte ha getts riskpremie av marknaden till att börja med.

Exempel: Alla känner till att aktiemarknaden har högre förväntad avkastning
än statsobligationer, men ändå fortsätter aktiemarknaden att leverera högre avkastning
än statsobligationer över de flesta (men inte alla) rullande 10-årsperioder.
Aktiemarknadens riskpremie över riskfria räntan kallas “marknadsrisken”.

Det har inget att göra med att marknaden skulle vara ineffektiv
utan det är så en effektiv marknad fungerar:
marknaden ser aktier som en mer riskabel investering än statsobligationer
och kräver därför högre förväntad avkastning (riskpremie) för att investera
i aktier istället för att investera i riskfria räntepapper.
Precis som att ett försäkringsbolag kräver större premie för att försäkra mer riskabla kunder.
Varför skulle man vilja ta en större risk om ens förväntade avkastning inte också var större?

Och så är det också med småbolag vs stora bolag och värdebolag vs tillväxtbolag.

---

Aktiemarknaden har i USA slagit riskfria räntan 80% av rullande 10-årsperioder.
Småbolag har slagit stora bolag 73% av rullande 10-årsperioder.
Värdebolag har slagit tillväxtbolag 89% av rullande 10-årsperioder.

Internationellt ser vi liknande siffror.

---

---

Lite mer info:

• Factor Investing – The Ultimate Guide
• Five Factor Investing With ETF’s

Small Cap and Value Stocks

[Marknadstajmarn]

Storleksfaktorn är inte bara en förstärkare av värdefaktorn utan förstärker även andra faktorer.

---

• A True Microcap Strategy

• Microcaps — Factor Spreads

[Patrickeriksson]

Tack! Det är detta jag försökt att säga länge angående small cap.

Men då är min fundering egentligen denna: ska man byta ut small cap helt, mot small cap value - eller ska man fortfarande ha en del vanlig small cap? Jag förstår såklart att svaret beror på vad man annars har i portföljen, men om man förutsätter en globalfond + EM. Själv har jag skippat small cap och kört small cap value istället, men överväger om en vanlig small cap kan vara bra också

[savecake]

Är inte problemet att Small-Cap-Value har underpresterat de senaste 20-åren? Orkar du vänta 20 år till för att sannolikheterna ska jämna ut sig? Samma med EM, i teorin en högre avkastning men som gått riktigt dåligt de senaste 10 åren.

Jag är rätt övertygad om att faktorerna existerar, speciellt i backspegeln i den historiska datan. Men hur stor del av effekterna är fundamentala och kommer att bestå framåt, och hur stor del beror på den globala ekonomins sammansättning som hela tiden förändras?

En annan fråga, var hittar man en bra och billig Small-Cap-Value fond? Jag hittar bara amerikanska ETF:er, t.ex. AVUV - US Small Cap Value, men då åker man på valuta-risk, växlingsavgift, spread, samt att man inte kan månadsspara i fonden.

Jag håller mig till svenska och globala småbolag än så länge då de är lättare att investera i, men tråkigt om det inte är just Small-Cap faktorn som ger något…

[Patrickeriksson]

Jo, premien har ibland långa perioder där den inte dyker upp, men det gäller ju för Marknadspremien också. Historiskt sett dyker värdepremien upp oftare än Marknadspremien, men jag kan förstå om man inte har lust att vänta på den. Jag själv har absolut tid att vänta på den. Jag tror att premien kommer att bestå även i framtiden, då människans kortsikighet pressar uppmärksamheten mer åt growth-hållet, men inget är säkert.

Angående small cap value fonder så finns det väldigt få alternativ som Svensk. De flesta är amerikanska vilka vi inte kan köpa i Sverige. Det jag har gjort är att använda en Value-weighted ETF, vilket (enligt min uppfattning) har med “alla” small cap-bolag men omviktar mot value. Jag kör på ZPRV (USA-bolag), men man kan också ha med Europa (ZPRX). Väldigt billiga med 0,3% avgift, men det är dock köp och växlingsavgifter så man får bestämma sig att inte hålla på och byta ofta.

[IndexKramarn]

@Patrickeriksson

Tack! Det är detta jag försökt att säga länge angående small cap.

Men då är min fundering egentligen denna: ska man byta ut small cap helt, mot small cap value - eller ska man fortfarande ha en del vanlig small cap? Jag förstår såklart att svaret beror på vad man annars har i portföljen, men om man förutsätter en globalfond + EM.

Lysa’s underliggande globala småbolagsfond i deras breda investerings inriktning har en intressant mix av både värde & tillväxt bolag i sig. Cirka ~4500 stycken.

Handelsbankens globala småbolags fond likaså
Skulle man inte våga tro att fondförvaltarna i dessa aktie index fonder väljer någorlunda rätt mix av
olika bolag ifrån small & midcap indexen som finns?
Själv har jag bägge.

[Patrickeriksson]

Tror att de kör väldigt nära marknadsvikt på small cap fonderna. Faktorerna är alltid i relation till marknadsvikt, så man måste tilta ännu mer mot värde för att få exponering mot värdefaktorn. Så dessa fonder skulle jag säga inte kvalificerar sig för det.

[IndexKramarn]

Va synd, då dom har både små och medelstora bolag i sig bägge två. Till och med en liten del microbolag.

[Marknadstajmarn]

Som @Patrickeriksson säger. Det finns inte jättemånga alternativ bortom ZPRV och ZPRX om man vill investera i small cap value på Avanza eller Nordnet.

Iaf, här är en artikel om small cap value-etf:er som finns internationellt:
The 12 Best Small Cap Value ETFs

---

I Sverige ser vi liknande mönster (dock bara historik tillbaka till 2008).
Mid Cap presterar klart bättre än Large Cap, och Mid Cap presterar även lite bättre än Small Cap.

[Marknadstajmarn]

@savecake

Är inte problemet att Small-Cap-Value har underpresterat de senaste 20-åren?
Orkar du vänta 20 år till för att sannolikheterna ska jämna ut sig?

Det är därför man ska kombinera olika faktorer som kompletterar varandra.
Värde och Momentum är t.ex två bra komplement, för de har båda högre förväntad avkastning än marknadsviktat index i längden, men deras överprestation dyker upp i olika faser av marknadscykeln.

Momentum tenderar att överprestera när börsen går bra (som den har gjort senaste 10 åren),
medans Värde tenderar att överprestera vid nedgång och hög inflation (som nu).
Detta är inte alltid sant, men ofta.

Ur Factors From Scratch

The fact that Value and Momentum work off of overreactions to different fundamental conditions at different points in the investment process helps explain why they represent attractive portfolio complements for each other. As a convergent process, Value tends to do poorly in periods where prices are moving away from fair value–periods such as the run-up to the Tech Bubble, from 1997 to 2000. But those are the kinds of periods where Momentum, a divergent process, tends to do well. At the other end of the spectrum, Momentum tends to do poorly in periods where prices are converging towards fair value–periods such as the aftermath of the Tech Crash, from 2000 to 2003. But those are the kinds of periods where Value tends to do well.

---

Och om vi tittar på MSCI’s index för Momentum vs Värde.

Notera att Momentum och Value-graferna nästan är som omvända spegelbilder till varandra,
relativt till World Index.

Momentum har överpresterat globalt index senaste 10 åren, medans Värde har underpresterat, men Värde har i våran nuvarande nedgång överpresterat medans Momentum har underpresterat.

---

Så en teoretisk portfölj skulle kunna se ut så här:

• 25% Stora bolag med momentum
• 25% Stora värdebolag
• 25% Småbolag med momentum
• 25% Små värdebolag

Eller om man vill gå mer all-in i småbolag:

• 50% Småbolag med momentum
• 50% Små värdebolag.

Tyvärr har jag inte sett några momentum-etf:er för småbolag.
För stora bolag finns det iaf: Xtrackers MSCI World Momentum

[Zino]

Väldigt intressant, själv har jag instinktivt undvikit momentum-faktorn hittills pga rädsla för underprestation vid minskande tillväxt/stigande inflation, men inte reflekterat så mycket mer än så eller hittat någon data som stödjer min magkänsla.

Ser du några nackdelar med att skippa de marknadsviktade globalfonderna helt, och istället köra 50/50 momentum/värdefaktor? Tänker att det hade kunnat vara en potentiell förbättring av min allvädersportfölj, där aktierna i nedre högra kvadranten hade kunnat bytas ut mot momentumaktier. Har ju redan värdeaktier i övre högra kvadranten.

[Marknadstajmarn]

De enda fördelarna med marknadsviktade index har väl varit nybörjarvänlighet och minimala avgifter. Låga avgifter är ju den största anledningen till att marknadsviktat index slagit aktivt förvaltade fonder, inte för att det är något magiskt med just marknadsviktning.

Men eftersom årsavgifterna för momentum nu är nere på 0.25% så ser jag ingen anledning
att ha kvar marknadsviktat index. Min nuvarande förståelse är att momentum och värde är de två bästa faktorerna att balansera i en aktieportfölj.

Och sen är frågan hur mycket man vill luta mot småbolag.

---

Att säga att små värdebolag underpresterat i 20 år är nog ändå inte riktigt rättvist
när vi tittar på graferna.

Vi ser att små värdebolag presterade sämst i uppgången av IT-bubblan,
men sedan under lång tid presterade klart bäst… tills stora tillväxtbolag igen hade en bubbelliknande uppgång, en bubbla som nu verkar spräckt.

Och tittar vi på stagflationen mellan 1972-1981 så presterade små värdebolag överlägset bäst.

---

Ser också att du har JPM Global Equity Multi-Factor som alternativ.
Den har låg årsavgift (0.2%) och verkar kombinera värde, momentum och kvalitet (solvens och lönsamhet). Den har väldigt kort historik, men på pappret låter det bra.

[Gruff]

I min aktiedel har jag eftersträvat att ha 50/50 i stora respektive små bolag.

Sen har jag också tänkt 50/50 i värdebolag.

Tanken har varit att fånga tillväxtbolag i konjukturuppgång. Och att låta värdebolagen arbeta i sämre tider.

Jag har utöver den delen försökt fånga trend i ekonomi och befolkning genom något övervikt mot emerging markets och asien jämfört med globala index. Osäker om det kan liknas vid momentum. Men vid hastigt genomläsande här verkar det vara åt det hållet jag tänkt.
Är jag något på spåeöret eller helt fel ute där?

[Andre_Granstrom (André Granström | VQM)]

Utöver att småbolagsfaktorn agerar förstärkare så kan faktorer även användas för att förbättra varandra, inte bara separat, utan via sekventiell faktorexponering. Exempelvis om du har dem 10% billigaste bolagen utefter ett sammansatt värdemått, så har du historiskt fått bättre avkastning om du sållat bort dem bolag med sämst kvalitet, eller lägst momentum.

För mig blir det ganska tydligt då att Värde-premien inte bara är en risk-faktor, utan det handlar även om rena felprissättningar. Dem bolag av bäst kvalitet (vilket vi bör kunna se som en proxy av lägst fundamental risk) inom de 10% billigaste bolagen står för en överväldigande majoritet av överavkastningen mot index. Se tex Piotroski (2002) Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers

[Patrickeriksson]

Denna artikel har jag inte sett. Intressant! Skall definitivt läsa

[Andre_Granstrom (André Granström | VQM)]

Det är en klassisk “must read” för kvantitativa strategier rekommenderar även alla artiklar av Campbell gällande “financial Distress”. Deras PFD-modell tillsammans med allt om Beneish M-score gör att man som investerare har god statistisk sannolikhet att undvika konkurser & bolag som manipulerat redovisningen.

Backtestar väldigt bra i en värde-strategi, då man blir av mycket av “det som är billigt av en anledning”

En annan klassiker är Sloan (1996) kring accruals och vinstkvalitet, belyser ett problem i exempelvis P/E-talet, se länk nedan.

https://www.jstor.org/stable/248290

[Patrickeriksson]

Väldigt intressant

Det jag kom att tänka på dock var att dessa artiklar och metoder är över 20 år gamla. Kan det vara så att nuvarande analyser av analytiker inkluderar dessa metoder (eller liknande metoder), så att de redan är inbakade i aktiepriset?

[Andre_Granstrom (André Granström | VQM)]

Beror på, men de flesta större mer välkända effekter finns kvar. Vissa har absorberats av faktor-modeller, andra har försvunnit, men många är kvar om vi tar tex Piotroskis F-score, så var det en av få strategier/faktorer som gick med plus genom finanskrisen 2008-2009, långt efter publicering.

Aktörer och människor på marknaden ändrar sig ytterst lite, vi begår systematiskt samma fel om och om igen.