Marknadsvikt eller allväder – vad ger högst förväntad riskjusterad avkastning?

Spara och investera Strategier
1

Jag har noterat att allväder- och riskparitetsportföljer diskuteras allt mer frekvent, och att fler verkar vilja implementera dem i olika konton och plattformar. Det i sig är inget konstigt. Det som däremot slagit mig är hur snabbt fokus tenderar att flyttas från modell och antaganden till konkreta produktval och praktisk implementation. Alltså från “varför skulle detta vara strukturellt överlägset?” till “hur gör jag detta i PPM?”.

Samtidigt är det svårt att bortse från att strategin haft stark relativ avkastning i en period då global index inte varit lika dominant. Intresset ökar naturligt när något fungerar väl. Därtill bygger många argument i andra trådar på lång historisk data och backtester. Det är omfattande empiri, men det är fortfarande observationer från en viss uppsättning regimer, räntemiljöer och marknadsstrukturer.

Kombinationen av lång backtest-historik och färsk relativ överprestation är en kraftfull cocktail. Då är det lätt att börja betrakta mönster som strukturella lagar snarare än historiska observationer.

Det betyder inte att AW/RP är fel. Men om vi samtidigt accepterar någon form av effektiv marknadshypotes i andra sammanhang blir frågan relevant: varför skulle just denna konstruktion systematiskt kunna leverera högre riskjusterad avkastning än marknadsportföljen utan att marknaden redan prisat in det?

Om vi drar för långtgående slutsatser riskerar vi bland annat:

• att underskatta modellrisk och beroendet av historiska korrelationer

• att överskatta robustheten i volatilitet som riskmått

• att bygga in implementeringsrisk via kostnader eller belåning

• och att omedvetet performance-jaga det som just nu ser mest stabilt ut

Jag har inget färdigt svar. Jag tycker bara att det är värt att stanna upp och diskutera var gränsen går mellan empirisk observation och strukturell övertygelse. Hur tänker ni? Ping @JFB @Zino @janbolmeson @axr @Nightowl @RobertK @Marknadstajmarn

19 gillningar
Jakten på den "ultimata" allvädersportföljen
Varför har en portfölj som marknadsviktar mellan olika tillgångsslag fungerat så dåligt historiskt?
Varför har en portfölj som marknadsviktar mellan olika tillgångsslag fungerat så dåligt historiskt?
2

Lägre absolut risk är en delförklaring.

1 gillning
3

Intressant. Kan du utveckla hur du menar? är inte riktigt med :joy:

4

Detta är såklart en mycket viktig frågeställning. För er som inte hängt med i diskussionen i allväderstråden kring detta så har jag skrivit ett preliminärt inlägg om mina tankar i frågan redan i december, och jag planerar ett mycket mer utförligt inlägg inom snar framtid.

Kort sammanfattat anser jag att den största skillnaden i filosofi för en investerare som landar i marknadsportföljen resp. riskparitet är:

  • Marknadsinvesteraren: Tror att beta och endast beta - dvs en tillgångs korrelation och volatilitet i förhållande till en kapitalviktad marknadsportfölj (se detta inlägg för exempel på hur en sådan ser ut) - är den risk som belönas. Marknaden är effektiv genom att alla tillgångar prissätts korrekt i denna marknadsportfölj. I teorin innebär alltså detta att en tillgång som är negativt korrelerad med marknadsportföljen bör ha negativ förväntad avkastning.

  • Riskparitetsinvesteraren: Tror att alla tillgångsslag har en egen, inneboende riskpremie, och unika egenskaper/korrelationer gentemot varandra. Marknaden är effektiv genom att den kollektivt ser hur alla tillgångsslag ska sättas ihop optimalt, och belönar den icke-diversifierbara risken som kvarstår. I detta fall är det alltså positivt att identifiera negativt korrelerade tillgångar.

1000012979
10000129791536×867 67.6 KB

Egen illustration av icke-diversifierbara risker inspirerad av Alex Shahidis bok “Balanced Asset Allocation”. Det är alltså dessa risker som är ofrånkomliga även i en riskparitetsportfölj, och som marknaden belönar.

Notera att bägge synsätt utgår från en effektiv marknad. Det många inte inser är dock att även marknadsinvesteraren alltså gör implicita antaganden om tillgångsslags volatilitet och korrelationer!

Det är helt korrekt att marknadsportföljen är lättare att replikera, och att en riskparitetsportfölj blir mer modellberoende. Det förklarar varför det finns så många olika varianter. Min modell är baserad på fundamentala egenskaper för att vara så okänslig som möjligt för antaganden - eftersom jag likt dig är mycket skeptisk till att backtester och korrelationsmatriser kan beskriva verkligheten adekvat. Däremot så tror jag likt Ray Dalio att det finns tidlösa ekonomiska mekanismer, som bestått under hela mänsklighetens moderna historia.

Sedan - rätta mig om jag har fel @Alec - är det väl så att ingen akademiker idag egentligen tror att CAPM/marknadsportföljen är den mest effektiva portföljen, och jag tror inte att du gör det heller? Jag gissar att din ståndpunkt är att du trots det förespråkar marknadsportföljen pga dess simplicitet och att alla avsteg blir så modellberoende att det inte är värt risken?

Vill man djupdyka i teorin kring ovanstående rekommenderar jag starkt denna artikel, som diskuterats flitigt i allväderstråden:

Den är tyvärr ganska teknisk och kan kräva många omläsningar för att förstå, och jag planerar som sagt därför att försöka beskriva de viktigaste insikterna i ett separat inlägg inom kort. Men jag hoppas att jag sammanfattade mina ståndpunkter förståeligt i detta inlägg så länge!

10 gillningar
5

Tack för trevligt svar!

Om jag tolkar dig rätt menar du att flera tillgångsslag bär egna systematiska riskpremier som inte reduceras till marknadsbeta, och att marknaden effektivt prissätter den icke-diversifierbara risk som kvarstår efter att man kombinerat dem.

Det jag försöker förstå är då: om dessa riskpremier är korrekt prissatta och marknaden är effektiv i den meningen, varför uppstår inte redan denna riskbalans i den kapitalviktade marknadsportföljen?

Det är där jag upplever att vi behöver vara tydliga med vilken ineffektivitet eller friktion som antas.

1 gillning
6

Jag tycker det är klurigt.

Jag ifrågasätter inte @zino:s inlägg då det är få som är så pålästa som han.

Det jag däremot tycker är svårt är att själv hitta engagemanget för att ha portföljen själv. Jag har ju försökt värva Zino till att göra den till en tracker och även förmedlat kontakt med en aktör som var intresserad (och fortfarande är det :wink:). Det skulle kunna göra det intressant och göra att jag lägger den i portföljen.

Om jag ska skruva upp volymen på min subjektiva invändning på allvädersportföljen så gränsar den till att göra fel sak på rätt sätt. På sätt och vis så är det jag gillar med allvädersportföljen den lägre volatiliteten. Men å andra sidan kan jag ju lösa lägre volatilitet med bankkonto / räntor. Då kan man säga att då förlorar jag avkastning, absolut, men vill jag ha avkastning kan jag ju skruva upp volymen på aktieinnehavet.

Sedan tycker jag också att följande två reflektioner är viktiga:

  • Hedgefonder blev enormt populära 2009/10 och åren därefter. Man kan fråga sig varför.

  • Många blir ofta intresserade först i efterhand, som Eric Strand sa på vårt senaste event, väldigt många är just nu experter på guld och silver, många som aldrig någonsin pratat om det. Många har även köpt det nu, utan att tidigare ha varit intresserade. Om man ska lägga in något som allvädersportföljen - då bör man ju vara sjukt uppmärksam på recency bias.

Ja, det är några spontana kvällstankar.

4 gillningar
7

Men om allvädersportföljen håller vad den lovar, dvs långsiktig avkastning i samma storleksordning som 100% aktier, fast med betydligt mildare drawdowns, då är det väl en no-brainer. Man kan ha betydligt mer pengar i portföljen istället för på ett bankkonto?

Och vill man ha högre förväntad avkastning än 100% aktier så kan man, om man har möjlighet, få det genom belåning (fortfarande med lägre risk än 100% aktier). Så

  1. tror man på teorin bakom portföljen
  2. bortser från det krångliga med att förvalta själv

så tycker jag att det är svårt att argumentera mot den. Men punkt 1 och/eller 2 förstår jag att det kan falla på för olika personer.

4 gillningar
8

Jo, det är ju det som talar för.

Men för mig baserat på mina förutsättningar blir det fortfarande också ett tvivel:

  • Eftersom jag inte är tillräckligt insatt - och tyvärr onekligen inte tillräckligt intresserad - för att dyka ner i det lika mycket som ni, så får jag ett tvivel kring portföljen. Både att jag missar något, att det är någon förutsättning som jag missat. Tvivlet minskar inte genom att jag ännu inte lyckats värva någon av de finansiella rådgivarna jag bollar med till portföljen.

  • Då uppstår frågan för mig: är minskad volatilitet faktorn jag personligen borde optimera på? Hur vet jag att jag inte gör fel sak på rätt sätt? Borde jag inte optimera på avkastning och sparhorisont (lite barbell - bankkonto för kort och låg risk och aktier för lång sparhorisont och hög risk).

Vilket i sin tur leder till - för mig:

Den bästa portföljen är den som du klarar av att äga (och som ligger i skärningspunkten mellan “du själv” och “teori”.

Notera att jag INTE argumenterar för att allvädersportföljen inte fungerar, inte är rätt, att ni har gjort något fel. Jag argumenterar för att jag har svårt att att få den att passa för mig. Tror att jag hade upplevt det enklare om jag inte hade behövt följa den, utan kunnat köpa den som en produkt.

4 gillningar
9

Det är en jätteintressant fråga. Man tycker ju att en överlägsen fond borde gå att sälja hur lätt som helst. Men för en produkt som skulle säljas till småsparare så gissar på att den skulle vara ganska dyr att skapa/driva, kanske kostnader på 1-1.5%, och de som driver special- och aktiva fonder vill ju gärna ha uppåt 1% i ren vinst. Då börjar vi prata uppåt 2.5% i avgift och vips så är den inte så lätt att sälja ändå.

(Däremot tror jag att institutionella investerare har tillgång till såna här produkter runtom i världen)

3 gillningar
10

Helt korrekt tolkat!

Jag önskar att jag hade ett svar på ditt andra stycke, men där får vi nog hjälpas åt att spekulera tillsammans. Personligen tror jag att mycket har att göra med att de flesta av oss värdesätter simplicitet och jagar den högsta riskpremien (aktier) utan att bry sig så mycket om riskjusterad avkastning. Marknadsvikt är tveklöst det enklaste och billigaste (minst transaktionskrävande) sättet att konstruera en fond eller portfölj på, och det är tillräckligt bra för att sälja in till den breda massan. Det finns också generellt mer praktiska/regulatoriska svårigheter kring att äga t.ex. fysiskt guld. Institutionellt upplever jag dock att riskparitetstänk är mycket vanligare.

Haha, jag är verkligen tacksam för den kontakten, lärde mig oerhört mycket av den inblicken i finansvärlden. För mig som kommer från en helt annan plats yrkesmässigt var det ögonöppnande!

Jag hade gärna velat erbjuda portföljen som en färdig produkt, men just det upplägget hade behövt kompromissa för mycket med portföljens stomme för att jag stolt skulle kunna stå bakom produkten. Jag valde därför att respektfullt avstå och lägga min energi på min Patreon tillsvidare, men förhoppningsvis öppnar sig fler möjligheter i framtiden :slightly_smiling_face:

4 gillningar
11

Otroligt intressant diskussion detta, för mig som inbiten naturvetare med nyfött intresse för investering. Vi pratar om filosofier och “tro”. Får mig att fundera på hur långt vi egentligen kan modellera marknaderna och beräkna fram optimala strategier, och hur till stor grad detta handlar om magkänsla, intuition och kvalificerade gissningar? Med vilken säkerhet kan vi veta vad vi vet?

3 gillningar
12

Tro mig att jag har varit ute och “testsålt” den. Svårsåld.

Framförallt är invändningarna:

Är volatilitet verkligen rätt faktor att optimera på?

Kommer vara svår att sälja in eftersom folk kommer inte förstå vad de köper.

Risk för att den bygger på förutsättningar, antaganden och korrelationer som inte nödvändigtvis kommer stämma framgent.

Svårt att sticka ut från “flocken” på det sättet - i princip inga institutionella förvaltare har den som strategi.

Har tyvärr svårt att se att någon av de finansiella rådgivare jag brukar jobba med skulle ta in den och sälja den.

Ja, tror tyvärr på en avgift på runt 1%.

@Zino kanske kan svara, men jag har inte hört något åt det hållet.

1 gillning
13

Som jag tolkat den effektiva marknadshypotesen (EMH), är att om marknaden är effektiv, borde ”Marknadsportföljen” med alla tillgångar viktade efter sitt marknadsvärde, per definition ha den högsta Sharpe-kvoten (riskjusterade avkastningen). Att avvika från den borde bara ge sämre odds.

Dock tack vare Allvädersportföljens “lugnare” svängningar, vågar man kanske belåna sin portfölj på ett sätt som man inte gör med en klassisk global indexfond, och där med når högre avkastning i praktiken.

14

Jag uppskattar att du är tydlig med att du inte har ett färdigt svar på friktionsfrågan. För mig är det dock just den som är central.

Om vi utgår från att riskpremierna är korrekt prissatta och marknaden i den meningen är effektiv, då behöver vi också kunna peka på vilken mekanism som gör att riskbalansen inte redan uppstår i den kapitalviktade marknadsportföljen.

Annars blir det svårt att avgöra om vi pratar om:

  1. en strukturell ineffektivitet som kan exploateras

eller

  1. en alternativ riskprofil som historiskt råkat ge ett attraktivt utfall

Det är inte en kritik mot AW/RP som sådan. Men utan en tydlig mekanism bakom varför marknaden inte redan gör detta själv, blir det svårt att se varför vi ska förvänta oss systematiskt högre riskjusterad avkastning snarare än bara annorlunda egenskaper.

3 gillningar
15

Jag förstår var din oro ligger. Självklart lutar jag mot alternativ 1, men istället för att fortsätta spekulera ska jag försöka leta efter lite vetenskapliga publikationer på ämnet, för att se vilka akademiska förklaringsmodeller som kan finnas.

Vilket av alternativen lutar du åt?

3 gillningar
16

Jag lutar åt att om marknaden är effektiv i den meningen vi diskuterar så krävs en tydligt identifierbar friktion eller begränsning för att alternativ 1 ska hålla. Annars hamnar vi i alternativ 2 per default. Jag är genuint nyfiken på vad forskningen säger. Väntar ivrigt.
Nu: Sovdags, godkväll!

2 gillningar
17

@Andre_Granstrom skickade denna “In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis” till mig häromdagen som jag ännu inte hunnit sätta mig in i. Kan vara relevant:

We develop a framework for analyzing stock market fluctuations, both theoretically and empirically. Households allocate capital to institutions with limited flexibility to respond to asset prices, leading to a small price elasticity of demand of the aggregate market and significant price impacts from flows in and out of the market.

Using granular instrumental variables, we find that every $1 invested increases the market value by $5. We explore the implications of inelastic markets for macro-finance and generalize equilibrium models and pricing kernels to account for inelastic financial markets, enhancing their applicability in more realistic macroeconomic models and policy analysis.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3686935&mirid=1

1 gillning
18

Var ett tag sedan jag läste denna artikel, men har för mig att den gav lite insikter:
Leverage Aversion and Risk Parity

Och den artikeln gör referenser till andra artiklar (som jag inte läst), bland annat: Betting Against Beta och Understanding the Low-Volatility Anomaly

3 gillningar
19

Jag har läst kring leverage-aversion och low-vol-anomalin tidigare. Dom bygger i grunden på att det finns friktioner, framför allt att många investerare inte kan eller vill använda hävstång. Då kan lågvolatila risker bli relativt attraktiva och bära en premie.

Det är en rimlig mekanism i teorin.

Frågan är dock hur mycket av detta som faktiskt är exploaterbart för en svensk retail-investerare med UCITS-utbud, begränsad hävstång och vanliga kostnader. Mycket av forskningen utgår från institutionella förutsättningar och billig finansiering.

20

En sak att minnas är ju att “den kapitalviktade marknadsportföljen” enligt CAPM är en teoretisk idealportfölj (alla riskbärande tillgångar) som i praktiken bara kan approximeras med olika index-proxyer. Man kan möjligen äga andelar i alla företag som handlas på en marknad, men man kan inte äga andelar i exempelvis varje fastighet eller en andel av allt humankapital som bjuds ut på marknaden.

Så varje verklig portfölj avviker från marknadsportföljen, och det är enkelt att identifiera friktion som gör att det är mycket svårt att äga marknadsportföljen, såsom olika transaktionskostnader och skatter för olika tillgångsslag (eller samma tillgångsslag i olika länder) och att inte alla tillgångsslag är delbara på det sätt bolag är. Det är lätt att föreställa sig att dessa friktioner kan påverka priser och förväntad avkastning och därmed göra att “teoretiskt optimala” vikter inte blir optimala medräknat friktion.

Så man kan både tro att det i en teoretisk värld utan friktion vore bäst att äga marknadsportföljen rakt av, och att det i denna värld är bättre med en icke-marknadsviktad portfölj.

Men, med detta sagt är jag själv skeptisk till en riskparitetsportfölj (eller jag kan kalla det allvädersportfölj eftersom det är vanligast på forumet) för de flesta personerna. Vilket inte innebär att jag förkastar den för alla. Jag tror absolut på en allvädersportfölj som ett rimligt alternativ till en aktie/obligations-fond för att skapa en portfölj med lägre risk än en ren aktieindexportfölj.

Så: För de allra flesta på forumet tror jag det är bättre att äga en enda bred billig global indexfond än att titta på en allvädersportfölj.

De som har (eller bör ha) en såpass hög risktolerans att man behöver ta till ordentligt med belåning för att uppnå rätt balans mellan avkastning och risk i en allvädersportfölj tycker jag inte bör ha en allvädersportfölj.

Varför? Jo, därför att den lägre volatiliteten i en allvädersportfölj ändå är hypotetisk - historiskt observerad men regimkänslig. Framtida korrelationer och riskpremier kan avvika från historiken. Tvärtom är den belåning man tar bevisad att höja volatiliteten (och dessutom leda till kostnader).

Det är fullt teoretiskt möjligt att vi i framtiden upptäcker att korrelationer mellan tillgångsslag som vi antagit vara grundläggande istället har varit undantag som endast gällt under vissa väldigt specifika förutsättningar. Om korrelationerna mellan olika tillgångsslag är starkare än vi antagit kan hävstången plötsligt bita till rejält när många “okorrelerade” tillgångar plötsligt korrelerar extremt väl med varandra. Och det räcker att vi missat “tail risk” och korrelationsspikar i kriser för att det ska kunna gå illa.

(Det kan å andra sidan vara så att dessa korrelationer håller väl över tid, men att en osäkerhet för om de stämmer tillsammans med hävstångsaversion innebär att en allvädersportfölj är rabatterad och därför verkligen har en stabilt högre förväntad riskjusterad avkastning).

Historien har många exempel på hedgefonder som trott sig inneha okorrelerade tillgångar som plötsligt rör sig tillsammans på ett sätt som enligt modellerna nästan aldrig ska ske under en tillräckligt lång tid för att belåningen ska knäcka fonden helt.

Själv har jag en portfölj som är mer lik aktie-marknadsvikt än en allvädersportfölj, men som ändå innehåller inslag av potentiellt separata riskfaktorer, då jag håller en del small cap value och lite guld (alldeles för lite dock sett till den senaste tiden) och dessutom äger mitt hus. När och om jag drar ner risken kommer den nog röra sig mer mot en allvädersportfölj, för i det läget kommer jag inte behöva ta till belåning för att uppnå den avkastning jag vill ha.

5 gillningar