Fördelar och nackdelar med investmentbolag

Att spara i investmentbolag har historiskt gett många fördelar och inte minst en väldigt god avkastning. På vissa sätt är det en följd av de många fördelar man får av att investera specifikt i investmentbolag som i sin tur äger andra bolag. Men idag, sommaren 2021, har några av fördelarna vänts till nackdelar som inte gör det lika attraktivt i vår mening.

Dagens avsnitt är del 2 i vår serie om investmentbolag. I det förra avsnittet gav vi en allmän introduktion till ämnet. I dagens avsnitt dyker vi ner i de generella fördelar och nackdelar som man brukar tillskriva investmentbolag. Vi utgår även idag från bland annat Marcus Fridells bok ”Bygg en egen förmögenhet: Investera i investmentbolag”, de riktigt givande diskussionerna i RikaTillsammans-forumet och vår egen erfarenhet från över 10 års sparande i just investmentbolag.

Precis som förra veckan är dagens avsnitt INTE en rekommendation att investera i investmentbolag. Nästan snarare tvärtom. Några av de stora fördelarna – rabatt och utdelningsarbitrage – som Fridell beskriver i sin bok finns idag inte längre på grund av höga värderingar på investmentbolagen. Till och med fonden Kvartil Investmentbolag har enligt Dagens Industri (betalvägg) slutat investera investmentbolagen och köper de underliggande bolagen istället (och borde kunna blanka investmentbolagen?)

Således är vårt stående rekommendation att investera så billigt, brett, globalt och regelbundet som möjligt. Precis det som vi pratar om i avsnitt #99 och avsnitt #190. Det kommer säkert finnas en tid då investmentbolagen blir lönsamma att köpa. Det finns dock vissa fördelar och nackdelar som vi upplever att t.ex. Fridell och andra generellt missar i diskussioner kring investmentbolage och det är t.ex. multipelarbitrage.

Min upplevelse är att marknaden ofta till viss del felprissätter onoterade bolag. Den generella tumregeln är att ett onoterat bolag värderas på en multipel om t.ex. 4 – 8 gånger årsvinsten. När ett onoterat investmentbolag har köpt dessa bolag och man kan säga att man har en grupp av onoterade bolag så värderas det onoterade investmentbolaget till ca 8 – 12 gånger summan av de underliggande årsvinsterna.

Om sedan bolaget blir eller är börsnoterat så värderar marknaden det utan problem till ca 12 – 18 gånger årsvinsterna. Går bolaget sedan bra och uppvisar både tillväxt och en god historik så kan det idag värderas till 40+ gånger årsvinsten (t.ex. AddLife P/E 44,7 eller Indutrade P/E 54,6). Visst man kan argumentera för att bolaget utvecklar sina portföljbolag men inte till den milda grad att vi pratar om multiplar på multiplarna.

Snarare är det som VD:n för ett investmentbolag uttryckte det för oss i avsnitt #77:

En hundralapp är mer värd i min plånbok som investmentbolag än vad den är i din som investerare.

I nästa del kommer vi titta på mer på simuleringar av historisk data (även om det inte är en garanti för framtida avkastning) och prata om alternativ att investera i istället. I den fjärde och sista delen kommer vi försöka svara på frågor, passa därför gärna på och skriv en fråga i kommentarerna eller i forumet.

Veckan därefter kommer vi prata lite om bilar och bilekonomi. Så går du i bilbytartankar så kan jag rekommendera att besöka forumet och kategorin om bilar. Flera av oss har i sommar köpt ny bil då, enligt min uppfattning, marknaden just nu felprissätter vissa typer av bilar.

Tack för den här veckan,
Jan och Caroline

PS. Som vanligt är du även välkommen att hänga med oss i vår community på Patreon. Vi har precis haft en föreläsning (som kommer som inspelning) med Börslabbet, månadens bok för augusti är ”Think Again” av Adam Grant och i september kommer vi ha ett FikaTillsammans-tillfälle inriktat på företagande. DS.

Sammanfattning av de viktigaste punkterna

Det som vi tycker är huvudpunkterna i dagens avsnitt är följande för- och nackdelar med investmentbolag:

Om du har frågor, kommentera gärna nedan eller ställ dem i forumet.

Transkribering

Jan: Varmt välkommen, idag är det dags för avsnitt 214. Det är en fortsättning på vår serie om att investera i investmentbolag.

Caroline: Detta är del 2. Kan man lyssna på avsnitten fristående?

Jan: Absolut. Förra avsnittet var mer en introduktion och historik kring de svenska investmentbolagen.

Caroline: Vi tog upp de stora svenska investmentbolagen och hur investmentbolag skiljer sig från fonder.

Jan: Vi pratade även om bakgrunden till investmentbolagen. Idag kommer avsnittet handla om fördelar och nackdelar men även nyckeltal som exempelvis substansvärde och substansrabatt. I nästa avsnitt ska vi prata om investmentbolag är en bra strategi att investera i framgent.

Investmentbolag är på sätt och vis en ganska stor avvikelse från det forskningsbaserade sättet att investera som vi brukar prata om. Historiskt sett har investmentbolag gått bättre än stockholmsbörsen eller den amerikanska börsen, oavsett vilken tidsperiod man tittar på 25, 10 eller 5 år.

Vad är ett investmentbolag?

Caroline: Kan vi inte bara säga snabbt vad ett investmentbolag är?

Jan: Ett investmentbolag är ett bolag vars affärsidé är att äga andra bolag och många gånger även utveckla andra bolag. Det som är speciellt med investmentbolag är att många har en väldigt lång tidshorisont. Investor har ägt samma bolag i snart 100 år.

Caroline: Men när du säger att de äger andra bolag så har jag förvirrat mig kring detta, det betyder alltså att de äger andelar eller att de äger hela bolaget.

Jan: Det stämmer. I förra avsnittet dök vi ner i skillnaden mellan en fond och investmentbolag. Kortfattat kan man säga att en fond måste ha minst 16 bolag.

Fonder är egentligen inte så intresserade av långsiktigt ägande utan de vill tjäna pengar. I ett investmentbolag vill man också tjäna pengar men där finns det större viktningar. 40% av Kinnevik bestod under en lång tid (ca 2018) av Zaalando.

Historiskt sett har man fått väldigt bra betalt av att äga investmentbolag, det är en populär strategi. Redan för mer än 10 år sedan kom Tobias Schildfart med boken vägen till din första miljon. En av hans huvudpoänger är att investera i investmentbolag, jag följde hans råd och det gick sådär. Det kommer vi prata om lite senare och i nästa avsnitt.

Caroline: Det kan ju handla om otur. Vi kan prata om varför det gick sådär för dig.

Jan: Vi har en fantastisk tråd i forumet där man kan dela med sig av sina förluster så kallad Lossp0rn. Jag har publicerat lite där om just investmentbolag.

Investmentbolag har gett en bra avkastning

Jan: Vid sidan av våra modellportföljer och vårt LYSA-sparande (annonslänk) har vi haft investmentbolag i många år. Jag tror att den första aktien jag köpte 1996 var faktiskt Investor.

Caroline: Men när du säger att man har fått bra betalat? Menar du en bra avkastning då?

Jan: Ja, precis. Jag tror att vi hade en graf i förra avsnittet där jag visade att om man hade investerat i investmentbolag 95–96 hade det gått dubbelt så bra jämfört med stockholmsbörsen. (Se bilden ovan).

2018 kom Marcus Fridells bok som heter bygg en egen förmögenhet – Investera i investmentbolag, i dagens avsnitt använder vi en hel del av den boken. Det är en läsvärd bok men jag tycker att han missar vissa delar, jag håller inte riktigt med om allting. Särskilt inte idag när förutsättningarna är lite annorlunda, t.ex. är värderingarna på investmentbolagen inte alls lika attraktiva längre.

Att avvika från index är en risk du inte får betalt för

Jan: Om man avviker från att investera i index så säger forskningen att man tar en risk som man riskjusterat inte får betalt för. Det är inte samma sak som att du inte kan få en högre avkastning utan tvärt om.

För att få en högre avkastning så måste du avvika från index, för att få en högre avkastning så riskerar du också att få en lägre avkastning. Jag tänker att om man ändå ska investera utanför index, med ambitionen att slå index så behöver man göra något annorlunda än de flesta andra.

Jag har en jättefin bok som vi fick av Emil Ahlberg från Plusfonder när han hade varit här, den heter The most important thing skriver av Howard Marks. Vi ska göra ett avsnitt om boken längre fram, det som jag älskar är att författaren Howard Marks kombinerar tesen om indexfonder med hur man slår det.

De flesta andra menar på att forskningen har fel eller så är det fundamentalistiskt åt andra hållet så man säger att indexfonder är det enda rätta. Han är mer balanserad och framförallt pratar han om vad som krävs och om att tänka i flera steg.

Caroline: Det måste väl ändå vara så att man kan öva upp det tänket.

Brasklapp och det juridiska

Jan: I del 4 av vår serie så tänkte jag att vi skulle ha ett avsnitt som handlar om frågor och svar, vi kanske även har en intervju med Emil eller någon annan från investmentbolags-världen. På forumet har vi en lista på svenska och utländska investmentbolag och fonder man kan investera i med fokus på investmentbolag.

Detta är inte en uppmaning att byta strategi och bara köpa investmentbolag. Det är fortfarande avsnitt 99 som handlar om hur du kommer igång med ditt sparande och avsnitt 190 som handlar om 4 hinkarsprincipen som är basen i vårt sparande och vår rekommendation.

Detta med investmentbolag är ett komplement, något att använda i lekhinken. Vi äger alla de här bolagen som vi pratar om i vår portfölj.

Det här avsnittet är inte och ska inte ses som finansiell rådgivning. Du kan läsa fullständiga villkor här.

Vi har två ställen där man kan hänga med oss, det ena är i forumet rikatillsammans.se/forum eller via Patreon. Trots att det är sommar så har vi över 200 inlägg om dagen. Har man en fråga kring ekonomi så kan man ställa den på forumet och få jättebra tips och svar.

På Patreon kan man få exklusivt innehåll, vi har över 20 bonusavsnitt som inte har publicerats på bloggen, vi har gäster och föreläsningar kring olika ämnen. Varje onsdag har vi en FikaTillsammans där vi träffas utan agenda. Nu kör vi på med avsnittet!

Fem stora fördelar med investmentbolag

Caroline: 5 fördelar enligt Fridell i den här boken som han har skrivit, vilka är de?

Jan: Så som jag förstod det från Marcus bok investera i investmentbolag är att han tycker att det finns fem stora fördelar, den första är diversifiering.

Caroline: Den andra är substansrabatt. Jag vet inte ens vad det är.

Jan: Det ska vi prata om.

Substansrabatt ger tillgång till något som heter utdelningsarbitrage, vi kommer prata mer om vad det är men det innebär kortfattat att man får mer utdelning än vad man egentligen har rätt till.

En annan fördel är att man tar rygg på proffsen, att man gör samma sak som exempelvis Wallenbergfamiljen.

Caroline: Den sista fördelen är att man slipper förvaltningsavgifter.

Jan: Vi brukar tjata om hur viktigt det är med låga avgifter och med investmentbolag får du oftast låga avgifter. Det stämmer inte alltid, vissa investmentbolag är ganska dyra i förvaltning.

Tumregeln är att man aldrig ska betala mer än 0,4% i avgift, investmentbolag ligger någonstans mellan 0,1% och uppemot 0,6%. Investor tror jag hade 94 anställda 2020, de ska ha lön och kontor, de pengarna behöver tas någonstans ifrån.

Fördel 1. Sprid riskerna

Jan: Det jag tänker att vi ska göra nu är att bryta ner de olika fördelarna. Om vi tar den första; sprid riskerna. Risker kan man ofta prata om som koncentration eller diversifiering.

Koncentration handlar om att man sätter alla pengarna i ett fåtal bolag, man har en hög koncentration av sina pengar i enstaka investeringar. Diversifiering handlar om att sprida ut sina pengar på många ägg.

Man kan diversifiera mellan aktier men även mellan tillgångsslag, valutor och länder etc.

Caroline: Man kan diversifiera på många sätt.

Jan: Argumenten för koncentration brukar vara att alla som är rikast i världen har gjort det genom koncentrerat innehav.

Citat från Warren Buffet, del 1

Jan: Jag tänker att vi sa citera Warren Buffet som jag tycker har en klok åsikt om det här, vi bryter ner citatet i två delar.

Caroline: Såhär skriver han:

“I have two views on diversification. If you are a professional and have confidence, then I would advocate lots of concentration. For everyone else, if it’s not your game, participate in total diversification.

The economy will do fine over time. Make sure you don’t buy at the wrong price or the wrong time. That’s what most people should do, buy a cheap index fund and slowly dollar cost average into it. If you try to be just a little bit smart, spending an hour a week investing, you’re liable to be really dumb.

Warren Buffet

Jan: Om vi ska sammanfatta och kommentera det så säger han att han har två syner.

Det ena är vad han själv gör, han har investerat i ett fåtal bolag, majoriteten av vinsten har kommit ifrån ett fåtal riktigt lyckade investeringar som har gett bra avkastning. Är det tur eller skicklighet? Det är föremål för många diskussioner.

Han säger att om man är proffs så ska man ha mycket koncentration. Men forskningen säger att det är svårt även för proffsen att slå index.

Den andra synen är att ekonomin som helhet kommer gå bra, vi har det mänskliga drivet med tillväxt, vi vill ha det bättre imorgon än vad vi har det idag därför kommer ekonomin gå bra.

En indexfond fångar hela rörelsen i ekonomin, det viktigaste är att inte köpa vid fel tillfälle när det är som dyrast. Spara regelbundet och sätt in för att undvika att sätta in när det är på topp, som dyrast.

Han säger att försöker man lägga en timme i veckan eller per dag så tar man en risk att vara dum i huvudet, det räcker inte för att vara professionell.

Citat från Warren Buffet, del 2

Jan: Citatet fortsätter, här är det mest kända citatet då;

If it’s your game, diversification doesn’t make sense. It’s crazy to put money into your 20th choice rather than your first choice. Lebron James analogy.

If you have Lebron James on your team, don’t take him out of the game just to make room for someone else. If you have a harem of 40 women, you never really get to know any of them well.”

Warren Buffet

Caroline: Låt oss bryta ner vad han har sagt då.

Jan: Han säger att om du får att ett visst antal spelare på plan, varför då ta ut din bästa spelare och sätta in den som är 20e bäst? Då vill du behålla den som är bäst på plan. Hur vet man då vilken av dina spelare som kommer vara bäst de kommande matcherna? Sen har han väl lite rätt med det där om harem.

Caroline: Ja om man har ett harem på 40 kvinnor så kommer man aldrig lära känna någon av dem riktigt bra. Menar han då att man har 40 bolag som man aldrig kommer kunna känna riktigt väl? Lite gubbigt sagt också tänker jag.

Jan: Man kommer kanske inte vinna lika många matcher som om man bara hade de bästa spelarna på plan men å andra sidan kommer det inte gå åt helvete om någon av dem bryter benet.

Marknadsrisk och bolagsrisk

Jan: Det är viktigt att titta på det här med risk, det är lite klurigt eftersom vi ofta pratar om risk som svängningar eller som avvikelser från index.

Det finns ett investmentbolag som heter Creades som säger att de inte ser risk som avvikelser från index utan som risken att innehaven minskar i värde. Om det svänger uppåt så är alla glada, det är dåligt om man förlorar pengar.

Det är ett annat perspektiv än när man pratar om risk inom forskning eller inom indexfonder. De två största riskerna är systemisk risk/marknadsrisk som man inte kan diversifiera sig ifrån sen finns det idiosynkratisk risk/bolagsrisk vilket du kan diversifiera bort genom att ha fler aktier.

Det vi kan vara överens om är att man behöver minst 12 bolag, gärna mellan 20–30 för att helt eliminera den idiosynkratiska risken. För fonder brukar man sätta gränsen vid 16.

Även om investmentbolagen har många underliggande innehav kan fördelningen i investmentbolaget vara väldigt skev. 60% av investmentbolag spiltan utgörs av Paradox exempelvis. 2018 stod Zalando för 40% av Kinneviks innehav.

Caroline: Det tycker jag är jättemycket.

Jan: Jo, men så kan det vara i olika bolag.

Caroline: Någon har tyckt att det är värdefullt att ha det så ju.

Jan: Det är för att någon har tyckt att Zalando är den bästa spelaren på planen. Det är klurigt tycker jag, jag säger inte att det är rätt eller fel. Vi kan prata om Ratos också som var fantastisk i många år och sen tappade mycket.

Investmentbolag har olika viktning mot olika branscher

Jan: Fridell pratar om något som kallas för central risk. Att i vissa av de här bolagen så tar man lite av en annan risk. När Jan Stenbäck gick bort som ägde Kinnevik så var det ganska länge osäkert vad som skulle hända med Kinnevik. Det är viktigt att sprida riskerna.

Någonting som jag också tänker är viktigt att titta på är att många av de här bolagen har väldigt olika viktning mot olika branscher. Kinnevik har gått ifrån att handla om jordbruk, konfektyr och skog till att vara mycket media under 90-talet till att nu ha svängt för att handla mer om Tech.

Man kan dela upp investmentbolagen i en kvadrant, investerar de i små eller stora bolag? Är de diversifierande eller koncentrerade? Investor är ett sådant, de har jättemånga bolag och nästan alla bolag de äger är större. Kinnevik har stora bolag men koncentrerade innehav.

Bure eller Creades investerar i små bolag med höga koncentrationer osv. Detta är en ganska intressant sak, att rita upp denna kvadrant. Innehaven står alltid på bolagens hemsida eller i den senaste årsredovisningen.

Är jag ute efter en diversifiering så får jag en bättre diversifiering i en indexfond eller en fondrobot för samma eller billigare avgift. Det är inte ett argument till varför man ska köpa investmentbolag tycker jag.

Investmentbolag är bättre att köpa än enskilda bolag men om man tar in indexfonder och fondrobotar så finns det inget som kan slå dem i diversifiering.

Investmentbolag kan nästan ses som steget mellan aktier och fonder

Jan: Varje gång du avviker från index så tar du en risk som du inte får betalt för. Om man tar en högre risk kan det leda till en högre avkastning men man kan också få en sämre avkastning. En bred indexfond kommer aldrig bli noll. Vad tänker du?

Caroline: Jag tänker att vi är så färgade av våra globala indexfonder så vi jämför allt med det egentligen. Är det vår mall på något vis?

Jan: Jag skulle säga att det är de som har mest stöd i forskningen. Tittar man på investmentbolag så har det både varit bättre och sämre i perioder.

Vi förlorade massor med pengar i Ratos exempelvis men som sagt, historiskt sett har investmentbolag varit bra. Om någon vill investera i enskilda aktier så är det bättre med investmentbolags aktier än många andra.

Caroline: Någon annan har gjort allt tankearbete år dig.

Jan: Köper du Investor så har du en spridning på 30 olika bolag i olika valutor i olika branscher så på det sättet är det bättre än att lägga sina pengar i ett förhoppningsbolag. Investmentbolag är steget mellan aktier och fonder kan man säga.

Fördel 2: Substansrabatt och investmentbolag

Jan: Om vi tar nästa fördel då; Substansrabatt.

Caroline: Äntligen.

Jan: Då kan man säga såhär att ett investmentbolags balansräkning består av tillgångar och skulder. Tillgångar är aktier i de underliggande bolagen plus det man har i kassan, det är värdet i ett investmentbolag.

Sen har man skulder, exempelvis lån från banker, aktieägarnas pengar, lån från räntefonder etc. Tillgångarna minus skulderna blir substansvärdet.

Caroline: Varför heter det substansvärde?

Jan: Det är vad som är substansen i bolaget.

Vi tar ett exempel, de har tillgångar för 10 000 kr och en kassa på 1 000 kr, det betyder att de har 11 000 kr i tillgångar. På skuldsidan har de lån för 5 000 kr, det betyder att substansvärdet är 6 000 kr i bolaget (=11 000 – 5 000 kr).

Har de då 10 aktier så är det 600 kr per aktie (=6000/10). Det blir substansvärdet. I en värld där det inte hade funnits spekulation så skulle värdet på aktien vara samma som substansvärdet. I en fond är det en väldigt liten avvikelse mellan vad andelen i fonden kostar och summan av alla aktier minus skulderna i fonden. Detta är substansvärdet.

Vad är en substanspremie för något?

Ibland tror marknaden mycket på bolaget, man tror att de kommer fortsätta göra bra affärer så man är beredd att värdera upp investmentbolagets aktie eftersom antalet aktier i investmentbolag är begränsat.

Om efterfrågan är större än tillgången så kommer priset öka. Är substansvärdet är 600 kr men aktien handlas för 700kr så betyder det att vi har en substanspremie på 100 kr, vi betalar 100 kr mer för aktien än vad som egentligen är motiverat.

Caroline: Vem är det som sätter värdet? Är det inte marknaden?

Jan: Det beror på. Om det är ett noterat bolag är det bara att kolla på aktiekursen på exempelvis Ericsson eller SEB. Är det ett onoterat bolag så gör exempelvis Investor en värdering av det innehavet.

Caroline: Men sen säger du att aktien handlas för 700kr.

Jan: Ja fast substansvärdet är bara 600kr. det är många som vill ha den här aktien så man är villig att betala mer för att man tror att man kommer kunna sälja den med vinst framöver än då.

Caroline: Det är något jag inte förstår här.

Jan: Jag tror att du blandar ihop saker.

Du har ett investmentbolag som är som en låda, innehållet i lådan är värderat till 600 kr. När jag tittar på förvaltaren plus lådan så tänker jag att lådan över tid kommer bli värt mer och därför vara beredd att betala 650 kr för lådan och dess innehåll trots att värdet objektivt sätt är 600 kr.

Caroline: Ja okej då förstår jag nog.

Jan: Ibland kan vi ha motsatsen, att värdet på lådan och förvaltaren och lådan är 600kr men att folk bara är villiga att betala 400kr, då har jag en rabatt på 200kr. Det är en substansrabatt.

Är det vanligare med substansrabatt eller substanspremie?

Caroline: Vilket är vanligast egentligen, substansrabatt eller substanspremie?

Jan: Historiskt sett om vi tar exempelvis 28 augusti 2008 så hade Investor ett börsvärde på 95 miljarder kr vilket då utslaget per aktie var 125 kr, det är alltså värdet av lådan plus förvaltaren.

När man tittade i lådan fanns där ett värde för ytterligare 45 miljarder, i detta fall var rabatten 30%. Börsvärdet på Investor var 95 miljarder men värdet på Investors alla tillgångar, minus skulder, var 140 miljarder. Du köpte 140 miljarder för 95 miljarder, en bra affär helt enkelt.

Tittar vi på Industrivärden, Kinnevik, Lundbergs så har de också haft ungefär 30 % rabatt historiskt. Snittet för alla investmentbolag mellan 1923 och 2004 var ungefär 20%.

Tittar man i Storbritannien på motsvarande bolag så har snittrabatten varit ungefär 13%.

Caroline: Varför blir det en sådan rabatt egentligen?

Jan: Det finns många anledningar, exempelvis kan det vara likviditet, att bolagen inte alltid tar rätt beslut för att maximera den korta avkastningen. Det finns ingen enskild faktor som kan säga vad det beror på.

Tvärtom säger vissa forskare att det inte borde finnas någon rabatt. Det borde vara ett korrekt substansvärde och ett korrekt marknadsvärde men det är det inte.

Fördel 3: Utdelningsarbitrage, en hävstång

Jan: Om du äger investmentbolag för 100 kr men investmentbolaget äger bolag för 200kr och det blir det utdelning på 10% i de underliggande bolagen. Då kommer investmentbolaget få 20kr i utdelning och säg att de delar ut hela den utdelningen till mig som ägare av investmentbolaget.

Då kommer jag få 20 kr i utdelning på 100 kr, det är jättebra. Om jag istället ägde de underliggande bolagen själv och inte investmentbolaget då hade jag bara fått 10 kr i utdelning. Jag får en hävstång på utdelningen om det finns en rabatt i investmentbolaget.

Caroline: Hur vet man att det finns rabatt?

Jan: Det får man kolla. Vad är värdet på alla tillgångarna i investmentbolaget minus skulderna dividerat med antalet aktier.

Caroline: Vart kollar man det?

Jan: I bolagens årsredovisningar. Bolagen är så pass snälla att de redovisar substansvärdet ofta i samband med kvartalsrapporter. Det finns även websidor exempelvis ibindex.se som redovisar de här rabatterna eller premierna. Per idag ser det ut som följer:

Caroline: Blir det många som handlar då när det verkar som att det är en substansrabatt?

Jan: Ja historiskt sett har vi haft rabatter så det har varit något som har talat väldigt mycket för investmentbolag.

Idag handlas nästan alla investmentbolag med premie

Jan: Det finns ett bolag som heter Kvartil fonder som har en fond som vi ska prata lite mer om i nästa avsnitt. Fonden heter Kvartil Calculus+ Investmentbolag och fokuserar på det här med substanspremier och rabatter.

De har gjort en bild på investmentbolaget Latours aktiekurs och dess substansrabatt 2019.

Det intressanta är att man ser hur aktiekursen ökar och substansrabatten minskar, att det är korrelation mellan de här två. Substansvärdet förändras över tid.

Jag tror att det är Kvartil som har gjort en animation där man kan hitta på hur substansvärdet/premien/rabatten har förändrats mellan 2002 och 2021. Det är ganska intressant för att fram till 2016 så handlades nästan alla med rabatt medan nu handlas nästan alla med premie.

Jag tror att Investor har 9% substansrabatt. Den värsta är Havsfrun som verkar ha en premie på över 100%, du betalar dubbelt så mycket mot vad innehaven är värda.

Caroline: Problemen uppslår när du har den här lådan med innehaven och förvaltaren när innehavet är värderat till 100 kr medan någon är villig att betala 200 kr.

Jan: Ja du har du 100% premie.

Caroline: Det låter ju helt sjukt.

Jan: Det kan handla om förväntningar inför framtiden, att man tror på bolagen. Ofta är det så att man tror att man kommer få mer betalt för det i framtiden.

Påverkansfaktorer, substansrabatt eller substanspremie?

Jan: Tittar vi på vad forskningen säger om substansrabatt så säger den att givet att investmentbolagens innehav är korrekt prissatta så innebär det att avvikelser från substansvärdet ej bör förekomma kontinuerligt i en effektiv marknad.

Här blir det klurigt för här skiljer sig Sverige lite åt från andra ställen. Investmentbolag i den formen vi har i Sverige finns inte på så många andra ställen runt om i världen. Det närmaste man kommer är USA:s closed end funds men det är ändå inte samma sak.

Tittar man på viss forskning (Cherkes, Sagi och Stanton 2009) så ifrågasätts varför denna rabatt ens existerar. Man har sett att där är en korrelation mellan substansrabatt och överavkastning.

Det bästa är om man kan köpa vid 20–30% rabatt och sälja om rabatten sjunker till under 10–15%. Problemet är att det 1999 gjordes en studie (Chay & Trzcinka 1999) som konstaterade att även en premie leder till överavkastning.

Caroline: Jaha så man förlorar inte på det ändå.

Jan: Nej precis. Jag skulle säga att forskningen inte är överens om vilka faktorer som spelar mest roll för den här rabatten. Där finns likviditetsaspekten, att vissa bolag är svåra för mig att köpa som privatperson men det är enkelt att köpa investmentbolaget med det bolaget i.

Kinnevik gick ut med att de hade köpt en dansk onoterad bank som heter Lunar bank. Det är jättesvårt för en privatperson att köpa in sig men det är ganska enkelt för Kinnevik.

Det är förvaltnings och transaktionskostnader men även börshumöret som påverkar om folk är maniska. Irrationellt beteende, fördelningen på de noterade och onoterade innehaven, maktrelaterade motiv, svag historik, låg transparens, detta är alla saker som motiverar varför där borde finnas en rabatt.

Det blir svårt nu när det dessutom är premie på nästan alla investmentbolag.

Skillnad mellan fond och investmentbolag

Jan: Om vi repeterar lite, För en fond så ligger priset på en andel väldigt nära substansvärdet medan priset på en aktie i ett investmentbolag återspeglar inte bara substansvärdet utan även tillgång och efterfrågan.

Ägare till investmentbolag gillar oftast inte rabatten utan man vill aktivt arbeta för att minska substansrabatten. Som ägare till ett investmentbolag så vill man att företaget aktivt arbetar för att sänka substansrabatten.

Det viktiga när man pratar om utdelningsarbitrage är att det är bra så länge man har rabatt. Utdelningsarbitraget som många pratar om som en stor fördel med investmentbolag förutsätter att man har rabatt, har man inte det så blir det motsatt effekt.

Många pratar om att investmentbolag kan ta belåning, jag skulle säga att detta till stor del är en myt. När man tittar på många av investmentbolagens skuldsättningar så är de väldigt låga. Det är ingen jättestor hävstång att det skulle göra en markant skillnad.

Caroline: Varför lånar de inte mer?

Jan: Jag skulle säga att de gör det i perioder men nu är de kanske försiktiga. Det kan ibland vara att de underliggande bolagen är belånade till viss del.

Caroline: Då vill man inte ha mer?

Jan: Nej precis. Jag skulle säga att det är en seglivad myt om att investmentbolag har mycket belåning.

Att ta rygg på proffsen, en bra idé?

Jan: En annan fördel som vi har pratat om är att man kan ta rygg på proffsen. Om man tittar på antalet anställda per årsredovisningarna 31/12/20 så hade Investor 94 anställda, Industrivärden 15 st, Bure 6 st, Svolder 5 st.

Det är teamen man tar rygg på, jag skulle säga att man sätter väldigt mycket tillit till det teamet. Vi har samma problem som alltid, är det tur eller skicklighet?

Flera forskare som vi har haft med i podden har sagt att om du tittar på en 5–10 års horisont och det har gått bra, ja då kanske det är en antydan om att det är skicklighet. Hur vet man att det är samma folk i de här teamen under olika tidsperioder?

En av de mest intressanta graferna är en som kallas för Buffets Alpha, något vi pratade om i avsnitt 187. Det visar överavkastningen gentemot ett amerikanskt index mellan 1981–2019 som Warren Buffet har tillsammans med sitt team.

Det som är väldigt tydligt i den här grafen är att ju längre tid tillbaka desto större var överprestationen mot index medan ju närmare man kommer nutid desto mindre har överavkastningen varit.

Det är svårare nu, den absoluta skickligheten bland alla aktörer är högre, den relativa differensen mellan den som är bäst och sämst är mindre, indexfonderna har gjort det svårare att överprestera. Det är svårare att överprestera mot index idag än vad det var på 90-talet.

Invesmentbolaget Ratos – katastrofal utveckling

Jan: Om vi kollar på Ratos mellan 1983–2021 som jag har investerat pengar i. Om man kollar på grafen så kan man se alla tillfällen som jag har köpt med blå punkter och alla tillfällen då jag har sålt med röda punkter.

Ratos var den stora stjärnan i Tobias Schildfats bok, vägen till din första miljon, eftersom han skrev den i början av 2000-talet när Ratos gick från 25–125 kr på 5 år. Problemet är att jag som många andra fick upp ögonen för Ratos runt 2008–2010 och började köpa och lyckades träffa toppen.

Caroline: Vad trist. Sen köpte du där på nedgång också och tänkte att det skulle gå upp igen. Det vet man ju aldrig.

Jan: Du kan garva men du var ju med, vi har varit tillsammans sedan 2003, det är dina pengar med. Då var det Arne Nilsson som var mannen med guldbyxorna och sen efter det så gick det bara utför.

Caroline: Vem är Arne Nilsson?

Jan: VD:n för Ratos och sen blev han styrelseordförande. De hamnade helt ur fas, fram till 2005 så var det helt magiskt. Sen ser man då 2010 där du sen de senaste 11 åren bara har förlorat pengar på Ratos, nu det senaste året har de gått från 25–50 kr men det är fortfarande långt ifrån 125 kr där jag köpte det för.

Caroline: Det kanske inte är värt att gå in på men vad var det som hände där egentligen?

Jan: Allt möjligt, de hade höga värderingar, rabatten minskade, de fick inte tag på lika bra bolag, de tog lån för att dela ut pengar. Nu kan man tycka att jag är en idiot men jag lärde mig läxan, det var ändå en relativt billig läxa.

Hade jag istället haft pengarna i en indexfond så hade jag haft betydligt mer pengar, Ratos underpresterade mot index. När man har varit i marknaden i många år så är det sådant här som man lär sig.

Det finns undantag till alla regler.

Är investmentbolag billigare än fonder?

Jan: Det finns saker som talar för investmentbolag, exempelvis, att det är ägare av kött och blod. Tittar man på olika studier så är det mer eller mindre oberoende på vilken tidperiod man väljer så kan man visa att det är bättre avkastning i investmentbolag än index.

Man kan också se att man under tidsperioder har tagit upp till 6 gånger högre risk för att få del av den högre avkastningen, ibland är risken lägre.

Är då investmentbolag billigare än fonder? Ett vanligt argument är att man köper investmentbolag för att man slipper den årliga förvaltningsavgiften till fonder.

Tittar man på Industrivärden eller Investor så kostar förvaltningen 0,1%, det är lågt och superbra. Det finns indexfonder som är gratis, en global indexfond på Avanza har en avgift på 0,11%. Det finns jättebra indexfonder på 0,2% så det är inte en naturlag, framförallt inte när vi tittar på de lite mindre investmentbolagen.

Bure har en avgift på 0,29%, Svolder har 0,6%, Creades har legat mellan 0,7–1,1% i den senaste årsredovisningen var de uppe i 4,2%. Jag fattar inte riktigt vad det var som hände.

Det finns inget som är svart eller vitt, att man säger att investmentbolag är billigare än fonder stämmer inte alltid. I jämförelse med en dyrt aktivt förvaltat fond så är investmentbolag bättre.

Multipelarbitrage är en av de största fördelarna med investmentbolag

Jan: Någonting som jag upplever är den största fördelen med investmentbolag framförallt de som handlar med onoterade bolag, det är något som heter multipelarbitrage.

Caroline: Berätta mer om det.

Jan: De flesta bolag i Sverige är onoterade, de går inte att köpa på börsen. De behöver handlas på andra ställen. I bästa fall så finns de på en marknadsplats men de flesta har inte det utan ska du köpa aktier i ett onoterat bolag får du ofta gå till ägaren.

Problemen med de här onoterade bolagen är att hitta dem och få en möjlighet att investera. Den andra svårigheten är att få information om dem, det finns ofta inga kvartalsrapporter osv. Det är jättesvårt att värdera de onoterade bolagen, det är skillnad på upplevt värde och vad det verkliga värdet är.

Investor har ett bokfört värde på 65 miljarder 2017 men det verkliga värdet var 109 miljarder. Det finns en massa problem med de här onoterade bolagen. En effekt blir att när man köper ett onoterat bolag så vill man sällan betala mer än 4–8 gånger årsvinsten.

En del investmentbolag gör sådana här affärer, de hittar exempelvis ett väldigt lönsamt bolag där ägaren vill sluta. De erbjuder kanske 5 gånger årsvinsten för det. Onoterade investmentbolag som investerar i de här onoterade bolagen får en högre värdering på samma innehav.

Kommer du ihåg att vi hade ett avsnitt med VD:n för Infrea där han pratade om det här? Han sa att en hundralapp i hans plånbok som investmentbolag är mer värt än en hundralapp i min plånbok som investerare.

Detta eftersom han kan kombinera ihop dem och sen gå till andra som kommer tycka att det är mindre risk med honom och då är de villiga att betala mer. Om investmentbolaget dessutom är noterat då är det ännu lägre risk för då kan man köpa och sälja aktier på dagsbasis plus att där är höga rapporteringskrav och regleringar.

Då kan det lätt vara värt 12–20 gånger årsvinsten.

Caroline: Alla de här effekterna på varandra kallas då för multipelarbitrage?

Jan: Ja! Om ett bolag exempelvis gör 10 miljoner i vinst så får säljaren 50 miljoner. Men i samma stund som Investmentbolaget har köpt bolaget för 50 miljoner så blir det värt 80 miljoner, utan att något nytt har hänt med bolaget.

På grund av multipeln har det skett en värdeförändring på 30 miljoner. Går investmentbolaget sen och blir börsnoterat, ja då är de 10 miljonerna i det underliggande bolaget värda 120 miljoner i rent värde utan att något egentligen har hänt. Man köper något på ett ställe och flyttar det till ett annat och får mer betalat.

Detta borde inte vara rimligt eller möjligt, men det sker hela tiden. De gör ingen förädling, bolaget förändras inte men blir mer värt. Det finns också de som gör en förädling men den är oftast inte så stor att det motiverar de här stora hoppen i värderingen.

Caroline: De här hoppen, det är väl förväntningar på värdet? Det måste vara så att det bara är i våra huvuden?

Jan: Nej det är viss substans i det. Efterfrågan blir större, det är få som vill åka till en liten stad och köpa en liten plåtverkstad men att köpa en koncern av plåtverkstäder via Avanza det kan man göra. Det är ett väldigt stort hopp från 5 gånger pengarna till 35 gånger pengarna.

Multipelarbitrage – stor fördel som är svår att få själv

Jan: Apropå Patreon så var vi ett gäng där som förra året gick ihop och köpte in oss i ett investmentbolag som gör precis det här. Den värdeutvecklingen har varit fantastisk just på grund av denna anledning.

Allt som sker är en träning för något som kalla skall. Hade vi inte gjort avsnitt 77 och jag inte sett våra kompisar göra såhär så hade inte jag fattat den typen av affär när den möjligheten kom. Jag gillar de investmentbolagen som investerar i onoterade bolag som exempelvis Kinnevik eller Creades för det ger mig en annan exponering.

De små bolagen har även möjlighet att växa snabbare och då blir det en effekt på effekt.

Jag upplever personligen att detta är den största fördelen med investmentbolag, att de kan agera på en annan marknad. Nu har vi pratat i 1 ½ h, vi rundar av.

Nästa avsnitt del 3 kommer handla om mer analys, vad kan man förvänta sig i framtiden om det utvecklas som det har gjort historiskt, hur sätter man ihop en portfölj osv. Du som lyssnar eller tittar får gärna komma med frågor till del 4 som kommer om 2 veckor.

Ett stort tack för att du hänger med oss, jag hoppas vi ses antingen på forumet eller på Patreon.

Jan och Caroline Bolmeson

8 augusti, 2021

Den här artikeln publicerades söndagen 8 augusti 2021 klockan 09:32 av Jan Bolmeson i kategorin(erna): Tips på nästa steg / fördjupningar.

Ansvarsbegränsning: Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i värdepapper/fonder kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Samtliga analyser och all annan information som tillhandahålls lämnas uteslutande i informationssyfte, för allmän spridning, och ska under inga förhållanden användas eller betraktas som rådgivning, uppmaning eller rekommendation för att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. För undvikande av tvivel noteras att Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller annan liknande lagstiftning alltså inte äger tillämpning på information på RikaTillsammans.

Åsikter och analyser som presenteras är personliga och informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Du bör inhämta råd från andra rådgivare och basera dina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet, vi rekommenderar dessa. RikaTillsammans frånsäger sig därmed ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och övrig information som härrör från RikaTillsammans. Läs mer i de fullständiga villkoren.