Effektiva marknadshypotesen och dess begränsningar

Idag fortsätter vi med fördjupningen i frågan: ”Vad krävs för att slå index och få en bättre avkastning än andra (eller en indexfond/fondrobot?”). Vi använder Howard Marks bok ”The most important thing” som bas för diskussionen och väver in egna exempel. Vi konstaterar att marknaden är i stora drag effektiv med öar av ineffektivitet. Dessa öar bidrar med felprissättningar som är förutsättningen för att ens kunna slå index.

OBS! Det här avsnittet är inte till för dig som är en ny sparare eller precis har kommit igång. Det är definitivt ett överkursavsnitt och vi rekommenderar alltid att börja med avsnitt 99 eller avsnitt 190. Det är egentligen de enda två avsnitten som man behöver ta till sig. Allt annat, inkl. dagens avsnitt, är nice-to-know och en fördjupning.

Tesen jag bygger avsnitten kring – eller egentligen hela bloggens filosofi – kan sammanfattas i exemplet där man vill vinna över en stormästare i schack. Det finns egentligen bara två sätt att göra det på. Det ena sättet är att du tränar på att spela schack, skaffar dig år av erfarenhet, läser böcker, spelar partier, bygger din kompetens och i framtiden så kommer du kanske slå stormästaren. Det andra är att man helt enkelt inte spelar schack och vinner genom att ”fuska” och spela ett annat spel.

Min angreppsvinkel – som många inte håller med om – är att det kräver en enorm ansträngning att slå schackmästaren i schack. Jag har dessutom inte ens oddsen på min sida i en sådan utmaning. Jag anser att de flesta av oss har större möjlighet att tjäna pengar genom att just fuska. Genom att inte ens spela spelet. Rent konkret kan man säga att det är temat i dagens avsnitt.

Hur kan man spela ett annat spel? Det mest basala svaret är – spara regelbundet, långsiktigt i alla bolag, i alla länder, i alla storlekar, i alla branscher. Det kräver ingen kompetens, ingen erfarenhet, ingen insats mer än de 15 minuterna det tar att sätta upp ett automatiskt sparande i fondrobot som t.ex. LYSA (annonslänk). En sådan lösning kommer aldrig slå schackmästaren – men det kommer slå majoriteten av dem som försöker slå mästaren.

Det andra överkurs-sätten att ”fuska” är är att belåna sparandet i indexfonden eller ha en s.k. faktortilt genom att ha en övervikt mot småbolag, värdebolag och lönsamma bolag. Det är saker som över lång tid – givet att man inte gör beteendemässiga misstag – har en mycket hög sannolikhet för att slå index.

Det tredje sättet – som Howard Marks tar upp i boken – är att utnyttja de områden där marknaden inte är effektiv. Det vill säga att han konstaterar att t.ex. den amerikanska börsen S&P500 är väldigt känd, det är svårt att göra en bättre analys än andra och informationsspridningen är effektiv. Det är slöseri med tid och energi att försöka slå index på en effektiv marknad (precis det som effektiva marknadshypotesen säger).

Men, det finns marknader som inte är effektiva. T.ex. nordiska småbolag inom tech och medicin (läs: fonden TIN Nytekniks nisch) är betydligt mindre effektiv än S&P500. Den onoterade marknaden är väldigt mycket mindre effektiv än den noterade och så vidare. Genom att hitta ineffektiva marknader hittar man ställen där felprissättningar sker (både upp och ned). Där finns råmaterialet som behövs för att slå index. Det är dock fortfarande ingen garanti för att man får ett bättre resultat, eftersom man behöver fortfarande tänka annorlunda och mer rätt än andra.

Det är i stora drag dagens avsnitt, vi hoppas att du gillar det!
Jan & Caroline

PS. Tack även för feedbacken från avsnitt 224 om ”second level thinking” som vi adresserar till viss del. 👍

PPS. I RikaTillsammans-communityn på Patreon har vi nyligen gått genom en alternativ investering som handlar just om att utnyttja områden där marknaden är ineffektiv. Tanken är att kunna visa lite konkreta exempel där.

Transkribering av hela avsnittet

Jan: Idag fortsätter vi på vår serie om vad som krävs för att slå index utifrån boken av Howard Marks som heter ”The most important thing”.

Detta är inte ett nybörjaravsnitt, det är inte det första avsnittet du ska lyssna på. Vi brukar rekommendera avsnitt 99 som handlar om hur man kommer igång med sitt sparande men även avsnitt 190 som handlar om fyrahinkarsprincipen.

Detta är inte ett avsnitt som handlar om att byta strategi, detta handlar om att om man vill anstränga sig på en marknad och spela spelet att slå index hur spelar man då?

Caroline: Du har tidigare tagit upp en metafor att det är som en sportarena där ute, man är lite från korpen och spelar med sina aktier som man har och så spelar man emot PSG kanske, proffsen. Man har inte samma förutsättningar.

Jan: Precis, men vi återkommer till det där. Detta är inte våra idéer utan det är Howard Marks idéer som vi återspeglar med vår erfarenhet och våra kommentarer. Detta är inte finansiell rådgivning och ska inte ses som sådan. Mer information om det juridiska hittar du här →

Second level thinking

Jan: Detta är en fortsättning på avsnitt 224, detta är ett fördjupningsavsnitt. Kommer du ihåg vad del ett handlade om Carro?

Caroline: Det var de här med second level thinking, eller hur?

Jan: Ja, precis. Sammanfattat i en mening kan man säga att den teorin säger: ”du kan inte göra samma sak som alla andra och förvänta dig ett annat resultat”. Du kan inte investera som marknaden och förvänta dig att få ett bättre resultat än marknaden.

För att få en bättre avkastning än andra aktörer så behöver du tänka annorlunda. Det räcker inte att bara ha icke konsensussynen, du måste dessutom ha rätt. Det här med att tänka annorlunda är bara första steget, när man väl har tänkt annorlunda kommer all research.

Jag och ett par kompisar gjorde en analys av Storskogen som vi har en ganska stor position i. Vi tänker annorlunda än marknaden kring det och la över 100 timmar på analys av företaget. Tanken var enkel, det var researchen som innebar mycket jobb.

Vi hade ett avsnitt som vi inte har publicerat med Caspian, han kastade ljus på det här med second level thinking med två exempel. Han tänkte på Michael Burry, han var en av få fondförvaltare innan som redan 2-3 år innan kraschen 2008 sa att fastighetsmarknaden kommer att gå åt skogen och började positionera sig mot det.

Det finns ganska väl beskrivet i filmen ”The big short”. Det var ett exempel på second level thinking, det visar på svårigheterna med second level thinking för du är ensam i din syn. Alla skattade åt honom, han blev till och med stämd, hans investerare trodde inte på honom.

Ett andra exempel som Caspian kom med var Mark Spitznagel som vi hade ett avsnitt om för ungefär ett år sedan. Vi pratade om svarta svanar utifrån Nicholas Talebs bok. Deras syn är att svarta svanar inträffar mycket oftare än vad man tror och då kan man tjäna höga procent vilket de gjorde under Coronakraschen. Sen går de back varje månad däremellan.

Caroline: Det är mycket som kommer med det om man själv ska ägna sig åt second level thinking. Tänka flera steg i förväg och sen dessutom ha rätt.

Jan: Det handlar inte om att man måste vara intellektuellt smartare det handlar även om tålamod, erfarenhet, undvika misstag och 100 andra saker.

Diskussion på forumet om second level thinking

Jan: Avsnitt 224 gav upphov till mycket diskussion på forumet. Vi har en tråd som har över 200 repliker. Det är lätt att lura sig själv att tänka att man tänker på andra nivån när man fortfarande är på första.

Caroline: Ja, det är svårt att förstå vad second level thinking är egentligen.

Jan: Ett väldigt enkelt test för att ta reda på det är fråga sig själv vem som har informationen som du har.

Om informationen är känd av alla så är den värdelös. Är informationen allmänt känt är det inte en fördel gentemot andra spelare på marknaden.

Tesla fick en order av Hertz på 100 000 bilar, ordervärdet var väl ca 4 miljarder dollar, allt är ju inte vinst utan det kanske är 30 % av det som är vinst. Jag missbedömde hur aktiekursen och marknaden skulle värdera detta, marknaden blev helt till sig och ökade värdet på Tesla med över 100 miljarder dollar.

Försäljningen motiverar inte den stora ökningen i värdet på bolaget. Jag är notoriskt dålig på att inte ta hänsyn till hur andra kommer agera. Vad tänker du?

Caroline: Jag tänker på att det finns så mycket känslor på börsen. Det är många som samtidigt har samma känsla och då blir det en sådan överreaktion.

Jan: Mitt misstag är att tro att alla är rationella och jag tar sällan hänsyn till hur andra kommer reagera.

Caroline: Du är inte alltid rationell heller, man är det i korta stunder.

Jan: Nej, såklart. Jag är dålig på att ta hänsyn till hur marknaden kommer reagera. För mig är det ologiskt att Teslas värde ska öka 100 miljarder för att de har tjänat 1 miljard, den tanken kostar mig pengar.

På börsen spelar alla på samma plan

Jan: Vi har ju PSG-metaforen, på börsen har vi inte samma strukturer som i fotboll. Spelar du bara en timme i veckan tillhör du Korpen, på börsen spelar alla på samma plan. Det argumenterades på bloggen att det räcker att man slår de andra småspararna men det är inte riktigt sant eftersom att en småsparare inte har lika mycket pengar som börsens PSG.

Något som Howard Marks tar upp är att det kan gå bra för att du har tur. När du har slagit index i 10 år så kanske du har något. Folk på nätet gillar att publicera när de har slagit index i ett eller två år, jag har slagit index sedan 2014 men det säger ingenting.

Det är inte enkelt att slå index, det är inte omöjligt men inte heller enkelt.

Liknelsen med hur man kan slå en schackmästare tycker jag är intressant, där jag skulle säga att det finns två sätt att göra det på. Det ena är att man fuskar, att man inte spelar schack. Översatt till börsen blir det att man utnyttjar ett annat spel, som vi pratar mer om senare.

Det andra alternativet för att slå schackmästaren är att man tränar och blir en bättre spelare än mästaren. Problemet med det är att du behöver träna varje dag från en tidig ålder, och då kanske du kan slå mästaren.

Denna serien handlar om alternativ 2, hur blir jag en bättre schackspelare än andra? Den ansträngningen tar väldigt mycket tid. Jag gillar alternativ 1, då spelar jag inte schack, hur kan man utnyttja ineffektiviteten på marknaden? På Patreon pratar vi mycket om vad man kan göra för investeringar där man vill ha en bättre avkastning än index och en fondrobot utan att ta en onödigt mycket högre risk.

Innan vi går in i avsnittet så ska vi ta två grejer till. Dels har vi fått feedback om att vi grälade i förra avsnittet.

Caroline: Gjorde vi?

Jan: Ja ”Glader” skrev att avsnittet med lätthet hade kunnat klippas ned när jag och du började diskutera huruvida det är en värderingsfråga att vilja vara smart eller inte. Användaren PQC skrev en klockren analys iallafall av mig.

”Diskussionen kring om man bör ägna sig åt second level thinking eller ej ser jag som en ren misskommunikation, som jag ser det kokar det ner till att Jan inte tycker att han får lön för mödan medan Carro tycker att den intellektuella utmaningen väger upp”.

Jan: Ja, klockren analys på mig, jag vill få så mycket effekt med så liten ansträngning som möjligt. Kan jag slå index på andra sätt än att göra jobbet ja då väljer jag det sättet.

Caroline: Ja, det är en värderingsfråga för dig och mig. Jag tycker att det är roligt med gåtor och sådana saker och du tycker inte det.

Jan: Det är de värsta jag vet.

Caroline: Men ja det var en ganska bra analys.

Rikatillsammans på Patreon

Jan: Jag tänkte göra reklam för vår Patreoncommunity. Vi har en rikatillsammanscommunity på Patreon där vi nu har väldigt mycket roligt. Vi har den första fysiska träffen på länge planerad till 17 november i Stockholm.

Vi har haft digitala träffar där vi analyserar tillsammans där vi har tittat på alternativa investeringar. Vi har också haft bokklubb. Man kan titta in och hälsa på i en månad och gillar man inte det behöver man inte vara med mer. Gå in på patereon.com/rikatillsammans.

Detta avsnittet bygger på Howard Marks bok, idag kommer det handla om effektiva marknadshypotesen (EMH). Teorin och forskningen fick nobelpris, och mycket av filosofin på bloggen bygger på detta.

Vi kommer gå igenom exakt vad den är men i korthet kommer den fram till att det bästa man kan göra är att investera långsiktigt, regelbundet, i alla företag, i alla branscher, i alla företagsstorlekar, det kommer ge den bästa avkastningen över tid.

Fyra antaganden om effektiva marknadshypotesen

Jan: Du ska få läsa fyra antaganden här, det är citat från boken. Efter varje påstående så bryter vi ned och översätter det som sägs.

Caroline: Jag läser den första nu då.

There are many participants in the markets, and the share roughly equal access to all relevant information. They are intelligent, objective, highly motivated and hard workning. Their analytical models are widely known and employed.

Jan: På börsen finns många deltagare och investerare, de har ungefär samma tillgång till relevant information. De är smarta, objektiva, motiverade, de jobbar hårt och deras modeller är ungefär den samma. Sen kommer nästa antagande.

Because of the collective efforts of these participants, information is reflected fully and immediately in the market price of each asset. And because market participants will move instantly to buy any asset that is too cheap or sell one that’s too dear, assets are priced fairly in the absolute and relative to each other.

Jan: Eftersom den här informationen är tillgänglig för alla investerare och ett företag kommer med en vinstvarning så kommer det i samma stund som informationen når marknaden påverka aktiepriset.

Investerare kommer dra upp eller ner priset tills det hamnar i någon slags balans mellan köpare och säljare och då har vi ett rättvist pris. Marknaden går från en jämnvikt till en annan jämnvikt, marknaden är alltid i jämnvikt. Vad tänker du?

Fortsättning kring EMH:s antaganden

Caroline: Vi kör på, det var 4 stycken antaganden eller hur? Då kan jag säga något.

Thus, markets prices represent accurate estimates of assets’ intrinsic value, and no participant can consistently identify and profit from instances where they are wrong.

Jan: Marknaden har inte fel, vi är i jämvikt hela tiden. Investerare kommer konsekvent över tid kunna identifiera och tjäna på de tillfällen då det är fel, du kan ha tur att vara bland de första men över tid är det slump.

Du kan ha information som andra inte har men det har marknadens aktörer försökt stävja. Har du information som andra inte har så får du inte handla på den för då blir det inte rättvist gentemot andra.

Caroline: Att tjäna pengar på bekostnad av andra så är ett orättvist sätt.

Jan: Precis. Varje transaktion är ett nollsummespel, om jag tjänar pengar på en transaktion så måste någon annan förlora pengar på det. Ska vi ta det sista påståendet?

Assets therefore sell at prices from which they can be expected to deliver risk-adjusted returns that are ”fair” relative to other assets. Riskier assets must offer higher returns in order to attract buyers.

The market will set prices so that appears to be the case, but it won’t provide a ”free lunch”. That is, there will be no incremental return that is not related to incremental risk.

Jan: Det man säger är att marknaden kommer hitta det här jämviktsläget och där kommer den ge den bästa riskjusterade avkastningen. Det enda sättet enligt effektiva marknadshypotesen att få en högre avkastning är att ta en högre risk. Känns det förståeligt?

Caroline: Ja absolut. Om man inte tycker det är förståeligt så kommer vi få veta det sen i forumet.

Jan: Det finns många som investerar, de är likvärdiga. Marknaden kommer hitta jämvikt i förhållande till den tillgängliga informationen, för att få en högre avkastning behöver man ta en högre risk.

Därmed kan man inte slå index eftersom marknaden hela tiden är prissatt. Det bästa man kan göra är att köpa hela marknaden för då får du alla tillgångarna. Alla bolag, i alla branscher i alla storlekar i alla delar av världen är den logiska slutsatsen och det man har byggt indexfondstrategin på.

Stående konflikt mellan passiv- och aktiv förvaltning

Jan: Marks har en reflektion på den här marknadshypotesen, jag tycker att det är spännande. Vad många andra böcker gör här är att de avfärdar det som fel.

Caroline: Är det inte bokbranschens grej att ha en extrem vinkling?

Jan: Jo, både bokbranschen, men också hela den publika diskussionen tycker jag. Det blir hela tiden ett krig mellan index och aktiv förvaltning. Jag är lite mer agnostisk i detta, det som jag gillar så mycket med boken är att den kastar ljus på en syn som jag gillar. Såhär skriver han, ska du läsa?

When I speak of this theory, I also use the word efficient, but I mean it in the sense of ”speedy, quick to incorporate information”, not ”right”. [..]

Jan: Ja, effektiva marknadshypotesen heter på engelska efficient market hypothesis. Han säger att han gillar efficient men de flesta misstolkar effektiv till rätt. Om du istället byter betydelsen av effektiv till att den är snabb så får man lite andra verktyg. Han skriver vidare såhär.

I agree that investors work hard to evaluate every new piece of information, asset prices immediately reflect the consensus view of the informations significance.

Jan: Investerare kommer ta till sig ny information och den nya informationen kommer reflektera konsensussynen på den här informationen.

Second level thinking i kombination med effektiva marknadshypotesen

Jan: Nu kommer man till hans klo här.

I do not however believe that the consensus view is necessarily correct. In January 2000, Yahoo sold at $237. In April 2001 it was at $11. The market has to have been wrong on at least one of those occasions. But that doesn’t mean that many investors were able to detect and act on the markets error.

Jan: Här kan vi ta vårt Teslaexempel igen. Det kom ny information, Tesla hade sålt 100 000 bilar till Hertz. Marknaden tar till sig den informationen och värderar in den i aktiepriset.

Det behöver inte vara korrekt, jag ansåg inte att det var korrekt men jag tjänade heller inga pengar på det. Han säger att marknaden inkorporerar ny information, det kommer att bli en ny konsensus jämnvikt men det betyder inte att konsensus har rätt.

Caroline: Men vad är rätt egentligen? Jag försöker få grepp om det här. Spelar det någon roll om det är rätt eller fel, är det inte bara som det är då om aktiepriset ändras?

Jan: Om man tittar på själva företaget och skiter i aktiekursen. Har det skett så stora förändringar i bolaget att det motiverar en ökning av faktor 20 i värderingen? Jag anser inte att en order som ger 12 miljarder i vinst motiverar en värdeökning på 1200 miljarder. Är du med?

Caroline: Absolut. Jag har viftat bort det här innan, jag har tänkt att det som ger mig puls ger andra puls och då sker det saker på det viset. Jag har en känsla av att du kommer säga att det är viktigt att förstå vad som är rätt och varför. Vart är vi påväg?

Jan: Marks sa det så bra att han är påväg att koppla ihop effektiva marknadshypotesen med second level thinking. Vi pratar om att effektiva marknadshypotesen visar konsensussynen. För att tjäna en överavkastning så kan du inte ha konsensussynen utan du måste ha en annorlunda syn och du måste ha rätt.

Caroline: Jag gillar det jättemycket, jag vill också veta vad som är rätt.

Jan: Om vi tar Tesla exemplet, jag har en icke-konsensus syn på värdet av Tesla men jag har inte rätt, alltså tjänar jag inga pengar. För att kunna tjäna pengar på Tesla och min syn om att det är övervärderat så skulle jag ha blankat Tesla.

Om jag har gjort jobbet så behöver jag inte hoppas för då har jag rätt. Om jag har rätt om Tesla så borde jag blanka den och sedan vänta till alla andra också blankar. Hur vet jag då att jag har rätt?

Caroline: Det kan hända andra grejer dessutom som påverkar.

Jan: Ja precis vilket har varit fallet de senaste åren.

Alla har inte tillgång till samma information

Jan: Om vi fortsätter, jag tycker att detta är briljiant skrivet.

If prices in efficient markets already reflect the consensus, then sharing the consensus view will make you likely to earn just an average return. To beat the market, you must hold a non consensus view.

Caroline: Ja detta vet vi ju.

Jan: På den effektiva marknaden är priset på en aktie konsensusvyn och genom att dela konsensusvyn så kommer jag få marknadens genomsnittliga avkastning: indexfond. De flesta får inte ens den genomsnittliga avkastningen så detta kommer ge oss en bättre avkastning än för de flesta andra.

Det är första steget, spela inte schack med schackmästaren. Att nöja sig med den genomsnittliga avkastningen kräver ingen tid, ingen kompetens, ingen ansträngning. Om jag nu vill slå schackmästaren så måste jag spela bättre än honom eller henne. Vi fortsätter.

The bottom line for me is that, although the more efficient markets often misvalue assets, it is not easy for any one person – working with the same information as everyone else and subject to the same psychological influences – to consistently hold views that are different from the consensus and closer to being right.

Jan: Han säger här att det är svårt att på samma information som alla andra har, skapa sig en annan åsikt, dra en annan slutsats.

Caroline: Det är intressant det med att man har samma information som alla andra.

Jan: Har alla tillgång till samma information? Nja inte riktigt, det finns en skillnad på informationen man har beroende på om man är fondförvaltare eller inte kund på Avanza exempelvis. Alla aktörer har inte exakt samma information. Det finns aktörer som lyssnar in och läser varje kvartalsrapport, varje årsredovisning, går på investerarträffarna osv.

Caroline: De agerar på den information de har.

Jan: De har mer information är de som bara googlat fram något i en lista. Alla har möjlighet till samma information men det är där jobbet kommer in, med skicklighet kan jag skaffa mig mer information. Man kan argumentera för att man har slagit index men då har vi tidsperspektivet, 1,2, 3 år spelar ingen större roll.

Kända profiler inom finans hade inte funnits om det var enkelt

Jan: Marks skriver en briljant mening här, läser du den?

The fact that Warren Buffetts of this world attract as much attention as they do is an indication that consistent outperformers are exceptional.

Jan: Om det vore enkelt att slå index konsekvent över tid så hade vi inte haft superstjärnor för det hade varit en icke-nyhet.

Caroline: Ja jag tänkte på det innan, kan det vara så att man fokuserar på fel information? Information som inte ger en det som man behöver för att överprestera.

Jan: Det kommer inte någon nyhetsartikel om att folk kommer fram till jobbet för det är så vanligt, däremot är det extremt ovanligt att någon åker ut till rymden. När rymdresor sen blir vardagsmat kommer ingen rapportera om det heller.

Just att det finns de här kända profilerna, visar på att det är exceptionellt och att de är exeptionella. Om vi sammanfattar teserna i den effektiva marknadshypotesen så säger Marks såhär:

Människor föredrar lägre risk än högre, ska man ta mer risk vill man ha betalt med högre avkastning. Därför kommer marknaden, baserat på kända fakta och gängse uppfattning, prissätta så att högre risk kommer ge högre avkastning.

Eftersom det inte finns investeringsfärdighet (skill, alpha) så är skillnaden mellan två personers avkastning tagen risk. Marks säger att i goda perioder fungerar det så, då får du en högre avkastning om du tar mer risk.

Men när marknaden blir stressad och man börjar göra beteendemisstag, så slutar det fungera. För om investeringar med högre risk alltid skulle ge högre avkastning så skulle de inte ha en högre risk.

Caroline: Det köper jag.

Jan: Om man kunde lita på att en investering med högre risk alltid gav en högre avkastning så hade marknaden prisat ner risken och avkastningen. Det här var slående för mig, helt ögonöppnande.

När är marknaden ineffektiv?

Jan: Marks säger såhär att vissa tillgångsslag eller investeringar är väldigt effektiva eftersom de är allmänt kända, exempelvis Stockholmsbörsen.

En tillgång som är socialt accepterad inte kontroversiell eller tabu kommer också vara hyfsat effektiv. Ett bolag som struntar i etiska aspekter som miljö kommer ha svårare än ett bolag som bryr sig.

Caroline: Jag gillar det ändå, jag skiter i allt och gör min grej. Här har vi ett företag som tänker annorlunda.

Jan: En marknad eller en tillgång som har tydliga fördelar och är förståeliga (iaf. vid första anblick) kommer att vara mer effektiv.

En marknad eller tillgång där information sprids tydligt och brett kommer vara mer effektiv än en annan.

Vänder man på de här fyra punkterna kan man också se när marknaden är ineffektiv. Den är ineffektiv på en marknad som inte är allmänt känt. Ur ett globalt perspektiv är Sverige mycket mindre känt än USA, den svenska marknaden kommer att vara mer ineffektiv än den amerikanska.

En marknad är ineffektiv om det inte är många som följer den, exempelvis småbolag följs inte alls lika mycket som stora bolag. Att äga banker efter finanskrisen var ju ganska kontroversiellt.

Många bolag är tabu att äga och där finns det förutsättningar som gör att marknaden inte är effektiv. När information inte sprids tydligt och lätt, exempelvis onoterade bolag där det inte finns lika högra krav på offentlig information. Hänger du med?

Caroline: Ja.

Utnyttja ineffektiviteten på marknaden

Jan: Läser du vad Marks skriver här?

Second-level thinkers know that, to achieve superior results, they have to have an edge in either information or analysis, or both. [..] First question is always the same: Who doesn’t know that?

Jan: Här börjar han göra kopplingen mellan second level thinking och den effektiva marknadshypotesen. Han fortsätter såhär:

[..] second-level thinkers depend on inefficiency. To me, describing the market as inefficient is a high-flown way of saying the market is prone to making mistakes that can be taken advantage of.

Jan: För att jag ska kunna få glädje av min second level thinking så måste jag kunna utnyttja en ineffektivitet på marknaden. En ineffektivitet på marknaden betyder att det är en felprissättning, det kan vara att priset är för högt eller för lågt.

Jag kan inte tjäna en överavkastning om priset är rätt. Det finns många investerare på marknaden som jobbar hårt, investerarna är intelligenta, flitiga, objektiva, motiverade och välutrustade. De har alla tillgång till tillgänglig information och deras tillgång är likvärdig.

De kan alla utnyttja marknadens tillgängliga verktyg som att köpa, sälja eller blanka varje tillgång. Tittar man på de här antaganden, är de korrekt? Alla jobbar inte hårt till exempel.

Caroline: Är det den effektiva marknadshypotesen som gör de här antaganden? Är det så man tänker sig att marknaden presterar som grupp?

Jan: Ja precis, som grupp är det ett rimligt antagande men alla är såklart inte objektiva. Att alla har tillgång till all tillgänglig information, är inte sant. Det finns många som inte blankar eller ens vet vad det är. Alla investerar inte i alla tillgångar.

Den effektiva marknadshypotesen fungerar tillräckligt bra, den har gett nobelpris och det är ingen som har motbevisat den. När vi börjar skrapa på ytan så finns det förutsättningar för att den inte fungerar i alla lägen. Är det värt jobbet att hitta de ställen där det inte fungerar och ta den extra risken?

Hur kännetecknar man en ineffektiv marknad?

Jan: Hur man kännetecknar en ineffektiv marknad är att man kan säga att marknadspriserna ofta är fel, det är svårt att få tag på information vilket gör analysen svår och felaktig vilket leder till felaktiga priser.

En ineffektiv marknad kommer också att ha en felprisad riskjustering, ett tillgångspris kan vara långt ifrån dess sanna värde (både för högt och för lågt). Vissa investerare på en ineffektiv marknad överpresterar konsekvent, det är till följd av att de upptäcker de här felprissättningarna och kan utnyttja dem.

Man känner igen en ineffektiv marknad genom att det ofta är stora rörelser i priserna, detta händer till exempel i onoterade innehav.

Caroline: Ja precis det måste hända väldigt speciella grejer för att något dramatiskt ska ske med ett större företags värde.

Jan: Ja om det händer är det ofta något konstigt som har hänt då, det kanske blir handelsstopp. Marks kommenterar följande, han säger att det finns vissa investerare som konsekvent får en högre avkastning än andra, Warren Buffett har upptäckt felprissättningar och kunnat göra vinst på dem.

Den vinsten som Warren Buffett har gjort de senaste 20 åren är mycket längre än den han gjorde mellan -80 och 00, det har blivit svårare för att marknaden är mer effektiv.

Inte garanterad vinst bara för att marknaden är ineffektiv

Jan: Marks säger såhär:

This last point is very important in terms of what it does and does not mean. Inefficient markets do not necessarily give their participants generous returns. Rather, it’s my view that the provide the raw material – mispricing – that can allow some people to win and others to lose on the basis of differential skill.

Jan: Bara för att en marknad är ineffektiv är man inte garanterad vinst. Jämför man en onoterad marknad med en noterad marknad så kommer den onoterade marknaden ha fler felprissättningar, små bolag kommer att ha fler felprissättningar

Möjligheterna till att tjäna mer pengar är fler baserat på att min färdighet kommer att spela en större roll. Han säger vidare såhär:

If prices can be wrong, that means it’s possible to find bargains or overpay. For every person who gets a good buy in an inefficient market, someone else sells to cheap.

Jan: Precis.

En skala av ineffektiv och effektiv marknad

Jan: Sen fortsätter han:

I have conducted that no market is completely inefficient or efficient. It’s just a matter of degree. I wholeheartedly appreciate the opportunities that inefficiency can provide, but I also respect the concept of market efficiency, and I believe strongly, that mainstream securities markets can be so efficient that it’s largely a waste of time to work at finding winners there.

Jan: Jag älskar detta, det är nästan kärnan i hela avsnittet. Han säger att hans åsikt är att ingen marknad är helt ineffektiv eller helt effektiv, det kan dessutom variera i tid.

Han säger att det är en skala, det är inte antingen eller. Han uppskattar de möjligheterna som en ineffektiv marknad kan ge men respekterar också konceptet marknadseffektivitet. Den effektiva marknadshypotesen stämmer på mainstreammarknaderna, de noterade börserna, den amerikanska börsen som exempel.

Det är där de flesta fonderna befinner sig, där de flesta spararna befinner sig. Han säger att ”mainstream security markets can be so efficient that it’s largely a waste of time to work at finding winners there”.

Det är vad jag konstaterade för ett antal år sedan, jag kan inte göra en bättre analys av H&M än andra analytiker, det är inte värt för mig att spekulera i det. Om jag vill slå index så försöker jag inte vinna över schackmästaren i schack, jag behöver spela ett annat spel, jag behöver hitta där marknaden är ineffektiv.

Caroline: Det verkar finnas många sätt som marknaden är ineffektiv.

Jan: Ja.

Caroline: Det som är klurigt är att ta redan på vart det är.

Jan: Min upplevelse är att många inte tänker såhär, vart är marknaden ineffektiv? Istället spelar man på spelplanen som alla andra är på, mainstream market.

Caroline: Det är väl där man börjar men sen kan jag tänka mig att de finns de som inte tänker på att det kallas att marknaden är ineffektiv även om de hittar sina hål. Så måste det ju vara.

Jan: Ja, absolut!

Sunda frågor att ställa sig själv kring investeringar

Jan: Marks avslutar med att säga att det finns ett sund synsätt att ställa sig frågor. Läs du.

Caroline: Ja.

Why should a bargain exist despite the presence of thousands of investors who stand ready and willing to bid up the price of anything that is cheap?

Jan: Varför finns den här affären, vad är det de vet som inte jag vet, vad är det jag vet som inte de vet ?

If the return appears so generous in proportion to the risk, might you be overlooking some hidden risk?

Jan: Jag älskar de frågorna.

Why would the seller of the asset be willing to part with it at a price from which it will give you excessive return?

Jan: En sjukt bra fråga. Varför skulle säljaren vilja sälja den här tillgången som kommer ge dig en överavkastning.

Caroline: Ibland kan det vara svårt att svara på den frågan.

Do you really know more about the asset than the seller does?

Jan: Också en sjukt viktig fråga. Majoriteten av pengarna på marknaden är under professionell förvaltning, sannolikheten att jag försöker handla med en professionell förvaltare hög. Har jag den utbildningen? Hur många års erfarenhet har jag? Vad vet jag som inte de vet?

If it’s such a great proposition, why hasn’t somebody else snapped it up?

Jan: Om det är en sådan fantastisk deal, varför gör inte någon annan den?

Caroline: Alla de här frågorna utgår ifrån att du inte tror att du är smartare själv och är lite ödmjuk.

Jan: Ja absolut. Det är så svåra frågor och varför jag ogillar att spela mot schackmästaren, det tar mycket tid och energi. Jag har gjort jobbet i vissa sammanhang, på vår Patreon har vi gjort det ibland.

Jag gillar att fuska med likviditet, att du inte kan sälja när du vill. Jag är ofta beredd att byta dålig likviditet mot en högre avkastning. Jag köper en risk i likviditet men då vill jag också ha en högre avkastning, så kan inte en fond göra.

Man kan inte säga att man gör en investering och att pengarna sen är låsta i sex år, regelverket för en fond säger att om alla sparare tar ut sina pengar ur fonden så måste man kunna ge ut alla de pengarna.

I Storskogen köpte vi in oss två år innan notering, vid notering var då Swedbank Robur, AMF och en massa andra fonder kom in. Varför har de inte gjort det innan? Regulatoriskt kunde de inte göra det innan börsnoteringen.

Du måste kunna identifiera schackmästarens misstag

Jan: Fortsätter du läsa?

For investors to get an edge, there have to be inefficiencies to take advantage of. That alone is not sufficient condition for outperformance. That just means some prices are too high and some are too low.

Jan: För att en investerare ska kunna överprestera mot marknaden så måste den göra misstag, schackmästaren måste göra misstag. Bara för att schackmästaren gör misstag är det inte garanterat att jag kommer vinna, det betyder bara att den har gjort misstag.

Jag måste fortfarande kunna identifiera misstaget, vilket pris som är för lågt och vilket som är för högt. Jag behöver dessutom komma in i affären, ha kapitalet och ha regulatoriska tillstånd.

You still have to be more insightful than others in order to regularly buy more of the former than the latter. Many of the best bargains at any point in time are found among the things other investors can’t or won’t do.

Jan: Detta tycker jag också är intressant, det är vissa saker man inte rör. Detta är en stor anledning till varför jag tror att många proffs inte slår marknaden. De bästa affärerna görs i sådant som är tabu, att köpa upp banker i finanskrisen är tabu.

Många proffs kommer underprestera mot marknaden för att de behöver ta kortsiktiga beslut, man måste prestera på kort horisont istället för en lång horisont. Detta är sjukt intressant.

Ny tråd på formet för varje avsnitt

Jan: Jag tänker att vi rundar av här, det kommer säkert bli jättemycket diskussion kring detta avsnittet också. Jag hoppas det iallafall, man kan göra det i forumet. Gå in på rikatillsammans.se/forum. För varje avsnitt startar vi en ny tråd, där kan man komma med frågor och kommentarer.

Caroline: Vad har du tagit med dig ifrån detta avsnitt?

Jan: Jag gillar de här detaljerna, att ingen marknad är totalt effektiv eller ineffektiv, att marknaden är ineffektiv betyder bara att information assimileras snabbt inte att den är rätt.

Att marknaden är ineffektiv betyder inte att du kommer tjäna pengar utan att råmaterialet finns där, att jag kan få mer betalat för min färdighet om det finns en ineffektivitet och att det finns en skala. Du själv då?

Caroline: Jag tar med mig att Marks försöker koppla ihop second level thinking och marknadens ineffektivitet, han har ett helikopterperspektiv.

Jan: Jag gillar att det finns en tanke bakom, han har gjort detta sedan 60-talet.

Caroline: Det handlar också om att förstå varför ens metod fungerar.

Jan: Ja och vilket spel är det jag spelar.

Caroline: Ja man måste kunna skriva och tänka de här sakerna.

Jan: Jag ser fram emot resten av den här serien, vi är fortfarande bara på kapitel 2 i boken. Jag rekommenderar vår Rikatillsammans community på Patreon, där får man mervärde.

Vi analyserar tillsammans där vi tittar på områden där man kan fuska och där marknaden inte är effektiv. Nästa vecka blir det en intervju med Savr och Daniel Aarenstrup som äntligen har introducerat indexfonder på Savr.

Snart är det jul, vi har en hel serie framför oss. Det är mycket spännande på gång. Vi ses på Forumet, vår Patreon eller fysiskt på vår FikaTillsammans i Stockholm. Tack för att du hänger med oss, på återseende.

Jan och Caroline Bolmeson

7 november, 2021

Den här artikeln publicerades söndagen 7 november 2021 klockan 18:22 av Jan Bolmeson i kategorin(erna): Tips på nästa steg / fördjupningar.

Ansvarsbegränsning: Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i värdepapper/fonder kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Samtliga analyser och all annan information som tillhandahålls lämnas uteslutande i informationssyfte, för allmän spridning, och ska under inga förhållanden användas eller betraktas som rådgivning, uppmaning eller rekommendation för att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. För undvikande av tvivel noteras att Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller annan liknande lagstiftning alltså inte äger tillämpning på information på RikaTillsammans.

Åsikter och analyser som presenteras är personliga och informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Du bör inhämta råd från andra rådgivare och basera dina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet, vi rekommenderar dessa. RikaTillsammans frånsäger sig därmed ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och övrig information som härrör från RikaTillsammans. Läs mer i de fullständiga villkoren.