Det stämmer att det är två olika spår i inlägget, ja. Jag tar dem ett i taget.
Som jag uppfattat det så är din huvudsakliga invändning mot riskparitetsportföljen att ombalanseringspremien inte borde existera på en effektiv marknad eftersom den går att arbitrera bort. T.ex. skrev du detta i ett tidigare inlägg:
Resonemanget gäller om det finns en stabil, mekanisk överavkastning i att sälja relativ styrka och köpa relativ svaghet.
Om en sådan premie är känd, replikerbar och inte kräver informationsfördel, då räcker det att tillräckligt mycket kapital försöker exploatera den för att den ska pressas.
Men om detta faktiskt gjordes, dvs om överavkastningen i att sälja det som går bra och köpa det som går dåligt faktiskt kunde arbitreras bort, skulle detta då inte betyda att ingenting skulle gå bättre än något annat? Allt skulle bli korrelerat. Det var bland annat detta jag menade när jag sade att en sådan arbitragehandel skulle få orimliga konsekvenser.
Märk dock väl att detta resonemang förutsätter att de tillgångar (tillgångsslag) man balanserar mellan faktiskt har långsiktiga mean reversion-trender, eller i alla fall något liknande. På t.ex. en aktiemarknad finns det ju absolut inga sådana garantier; vissa bolag kommer ju t.ex. att gå i konkurs och hela branscher kan komma att försvinna. Men i en riskparitetsportfölj som balanserar mellan olika tillgångsslag är det nog ganska rimligt att anta att t.ex. tillgångsslaget statsobligationer inte kommer att försvinna eller permanent ändra karaktär när det gäller avkastning och risk, i alla fall inte inom överskådlig tid.
Med detta sagt tror jag dock inte att det överhuvudtaget är möjligt att peka på någon enskild strukturell ineffektivitet i den mening som du verkar vara ute efter. Det finns väldigt många större och mindre ineffektiviteter och friktioner, men jag tror inte man kan peka ut specifikt vad som gör att en riskparitetsportfölj funkar. Det är därför jag hellre vänder på resonemanget och säger att jag inte ser några hinder för den.
Här måste jag faktiskt fråga vad man egentligen kan kalla “marknadsportfölj” utan att begreppet blir helt meningslöst. Syftet med en sådan portfölj måste ju vara att få ungefär samma avkastning som marknaden i stort. Om man t.ex. har en indexfond som följer MSCI World så är svaret att man då täcker in ungefär 85% av aktiemarknaden i vart och ett av de 23 länder som ingår. Okej, det är väl en hyfsad approximation av aktiemarknaden i de 23 länderna, men inte någon särskilt bra approximation av hela världsmarknaden. MSCI ACWI däremot sägs täcka in “approximately 85% of the global investable equity opportunity set”, så det kan jag gå med på att det är en hyfsad approximation av världens publikt handlade aktiemarknader. En MSCI ACWI-fond tycker jag absolut att man kan kalla en marknadsviktad portfölj inom tillgångsslaget aktier.
Men om vi istället har en portfölj som utelämnar de allra flesta tillgångsslag som handlas på den globala världsmarknaden, utom just aktier och vissa typer av obligationer, kan vi verkligen kalla det för en “marknadsportfölj”? Hur dålig kan approximationen bli innan begreppet tappar all betydelse? Jag tycker inte man kan bortse från de icke investeringsbara delarna heller, de bidrar ju till avkastningen på sitt eget sätt.
Bra och genomtänkt svar. Jag kan ha delvis berört detta redan i förra inlägget, men försöker samla det här.
När det gäller ombalanseringspremien är min poäng inte att “allt skulle bli korrelerat” om den arbitrerades bort. Poängen är att om det finns en stabil, mekanisk och allmänt känd Sharpe-fördel i att sälja relativ styrka och köpa relativ svaghet, utan särskild risk eller informationsfördel, då bör den pressas när tillräckligt kapital försöker exploatera den. Eller varför skulle tex dessa aktörer:
tillåta en sådan ”gratis lunch” att finnas utan att redan utnyttja den?
Det innebär inte att tillgångar slutar divergera. Det innebär att den riskjusterade överavkastningen minskar tills den står i proportion till den risk som faktiskt tas.
Att obligationer inte försvinner är inte samma sak som att relationen mellan tillgångsslag ger en strukturell och exploaterbar mean reversion.
När det gäller marknadsportföljen håller jag med om att begreppet kan bli luddigt. Därför försöker jag skilja på GMP-teoretisk och GMP-proxy.
I praktiken är det GMP-proxy som är relevant, alltså marknadsvikt inom det investerbara universumet. Den är fortfarande resultatet av allas samlade beslut inom det universumet.
Så frågan i tråden är inte om approximationen är perfekt, utan om det inom det investerbara universumet finns strukturella ineffektiviteter som gör att en viss modellbaserad viktning systematiskt ger högre riskjusterad avkastning än marknadsvikt.
Om man inte kan peka på en sådan mekanism är det svårt att motivera att avvikelsen är mer än ett aktivt val.
”GMP-proxy” är inget specifikt värdepapper, bara marknadsvikt inom det investerbara universumet.
Den skulle kunna byggas/replikeras med globala aktie och räntefonder, guld och råvaru ETF, REITs etc. Det finns ingen enskild ETF som är “hela marknaden”, därför kallar jag det proxy.
Vi har diskuterat hur den skulle kunna implementeras inom svenskt retailunivers i denna tråd:
Djupdykning: Allvädersportföljens teoretiska grundantaganden, mål, och viktigaste filosofiska skillnader gentemot marknadsportföljen
I detta inlägg kommer jag sammanfatta de teoretiska grundantaganden och premisser som allvädersportföljen vilar på. Jag började skriva på detta inlägg redan i december 2025, efter diskussioner i tråden “Inför bästa fonderna 2026”. Där argumenterades det flitigt från flera håll att marknadsvikt var den “naturliga utgångspunkten”, “gör minst antaganden”, eller bara var “bäst för snittinvesteraren”. Som riskparitetsinvesterare håller jag naturligtvis inte med om detta - men varför? Vad är det i våra grundläggande filosofier som gör att vi drar så olika slutsatser?
Jag trodde dock inte att ett så pass teoretiskt inlägg skulle bli särskilt intressant, så jag prioriterade ned det, men nu när jag insett hur mycket intresse denna tråden skapat inser jag att jag hade fel!
OBS! Detta inlägg kan upplevas teoretiskt komplext, och är egentligen inte obligatorisk läsning för att förvalta en allvädersportfölj. Insikterna kan dock stötta ens övertygelse i portföljen, vilket underlättar för att hålla fast vid strategin över tid. Jag har gjort mitt bästa för att hålla texten på en begriplig nivå.
Jag väljer att posta inlägget i denna tråd eftersom det känns mest on-topic här, men jag kommer länka till inlägget från allväderstråden framöver och behöver därför göra vissa upprepningar för att det ska fungera fristående. Jag ber om ursäkt för detta till er som följt denna tråd från start.
Innehållsförteckning:
Del 1: Vad är den “ultimata” allvädersportföljens mål?
Del 2: Varför uppstår inte riskparitet automatiskt i en effektiv marknad?
Del 3: Sammanfattning
Del 1: Vad är den “ultimata” allvädersportföljens mål?
Bakgrund
När jag fick ett arv för 7 år sedan och startade upp min allra första allvädersportfölj var målet egentligen enkelt: slå en global indexfond i såväl riskjusterad som absolut avkastning. Detta var ett rent pragmatiskt mål, eftersom en global indexfond vore alternativet för vårt kapital, men samtidigt var vår sparhorisont högst osäker (vi hade tankar på hus och barn).
Sedan dess har portföljen utvecklats enormt, men jag har fram tills nu egentligen inte tagit mig tid att stanna upp och definiera grundproblemet bättre: Vad är det egentligen portföljen optimerar för? Vad är den “ultimata” allvädersportföljens mål?
För att svara på detta behöver vi utgå från en av mina absoluta favoritartiklar, som frekvent citeras i portföljteori-sammanhang, inte minst på Rational Reminder:
Jag läste denna artikel för första gången 2022, och kan i nuläget uppskatta att jag förstod ungefär 60% av den. Mina tidigare påståenden om att min allvädersportfölj eftersträvar maximum diversification i mitt inlägg från dec 2022 var inte korrekta.
Artikeln postulerar att alla rationella investerare behöver ta ställning till huruvida marknaden kan förutspå följande, för att kunna välja rätt portfölj till sig själva:
Volatilitet - hur mycket svänger tillgången över tid?
Korrelationer - hur rör sig tillgången i förhållande till andra?
Avkastning - hur mycket tjänar man på att hålla tillgången över tid?
Klassiskt träddiagram från artikeln, som vägleder läsaren till den mest rationella portföljen givet grundläggande inställning till marknadens/egen förmåga att förutspå volatilitet, korrelationer och avkastning.
Applicering av artikeln på ett aktieuniversum
Hade man bett snittpersonen på RT ta ställning till ovanstående hade svaret sannolikt blivit: “jag har ingen åsikt om någon av dessa parametrar, därför investerar jag i en global indexfond”. Detta är dock ett logiskt feltänk - vi ser i träddiagrammet att marknadsinvesteraren måste göra implicita antaganden om volatilitet och korrelationer. En helt agnostisk investerare landar snarare i likavikt, eftersom den portföljen inte kräver någon information eller antaganden överhuvudtaget bortsett från vilka värdepapper man ska köpa.
Varför måste marknadsinvesteraren göra dessa antaganden? Anledningen är att denne implicit antar att CAPM är sann - alltså att marknadsrisken (beta, grovt förenklat hur mycket en tillgång svänger när den breda börsen svänger) är den enda egenskap som marknaden belönar. Aktier med lägre beta måste då ge lägre förväntad avkastning, annars hade alla rationella investerare flockats kring lågriskaktierna och drivit upp priset på dem. Marknaden måste därför kunna förutspå volatilitet och korrelation för varje aktie, i förhållande till det marknadsviktade indexet, för att kunna prissätta den. Tyvärr finns det starka akademiska och empiriska stöd för att CAPM är otillräcklig som modell - beta samvarierar inte alls med avkastning (se del 2 om “Betting Against Beta”/minvol-faktorn), och flertalet andra unika faktorer ger också oförklarligt hög (riskjusterad) avkastning när de filtreras ut (Fama-Frenchs 5-faktormodell + momentum).
Av ovanstående följer att marknadsvikt sannolikt inte är det objektivt mest rationella teoretiska valet, och i en uppföljande artikel (Portfolio Optimization: Simple vs. Optimal Methods) visade författarna att en Minimum Variance Portfolio presterar avsevärt mycket bättre än en marknadsviktad på olika aktieuniversum. Marknadsvikt presterade 3:e sämst av alla optimeringsmetoder:
Backtest ur den uppföljande artikeln, på olika optimeringsmetoder på ett brett aktieuniversum som delats upp i 25 delar utefter faktorviktning, från Ken Frenchs databas. Vi ser att Minimum Variance presterar bäst.
Notera att jag inte försöker påstå att marknadsviktade globalfonder är fel - tvärtom är det ett utmärkt val för de flesta av praktiska skäl. Marknadsvikt är billigt (kräver ytterst få transaktioner), enkelt att förstå, och vilar på en makrogrundad teori (om än bristfällig). Personligen tror jag dock att de teoretiska fördelarna med att frångå marknadsvikt är större än kostnaderna, och är övertygad om att jag inte kommer överge min strategi även under perioder av underprestation, varför jag istället valt faktorviktade aktiefonder till min portfölj.
Applicering av artikeln på flera tillgångsslag
Nu zoomar vi ut och applicerar samma tänk på mer diversifierade portföljer, såsom allvädersportföljen. Hur ska en sådan portfölj konstrueras optimalt?
Återigen hade en helt agnostisk investerare landat i att bara likavikta alla tillgångsslag i portföljen, medan en guru (som har åsikter om alla 3 parametrar) landar i någon form av mean variance-optimering, såsom Black-Litterman-modellen.
De flesta investerare landar implicit någonstans mellan dessa ytterligheter. De tror att volatilitet och korrelationer är förutsägbara av marknaden, men inte avkastning. Tror man dessutom på en hyfsat effektiv marknad landar valet mellan:
Marknadsinvesteraren utgår återigen från att CAPM är sann, och landar därmed i marknadsportföljen/GMP (Global Market Portfolio) - en portfölj som viktar alla jordens investerbara tillgångar efter marknadsvikt. CAPM hävdar att den enda risk som belönas är beta i förhållande till denna marknadsportfölj. En tillgång som är negativt korrelerad med marknadsportföljen förutsätts alltså ha negativ förväntad avkastning.
Maximum Diversification-investeraren utgår istället från att alla tillgångsslag har en egen, inneboende riskpremie, och att marknaden prissätter alla tillgångsslag så att de har identisk riskjusterad avkastning. Den optimala portföljen blir då den som tar högst snittrisk, men där korrelationer kan optimeras så att portföljens totala risk blir låg. Denna typ av optimering resulterar ofta i att negativt korrelerade tillgångsslag kraftigt överviktas, och portföljen förlitar sig på att dessa förhållanden består.
Equal Risk Contribution-investeraren tror också att alla tillgångsslag har en egen riskpremie, men istället för att tro att marknaden “blint” belönar all risk så antas det att marknaden förstår hur den optimala portföljen ska sättas ihop, “ser igenom” all diversifierbar risk, och enbart belönar den kvarstående icke-diversifierbara risk som varje tillgångsslag tillför. Detta leder till en typ av optimering där varje tillgångssslag viktas för att tillföra lika mycket risk till portföljen som helhet - en riskparitetsportfölj. Detta är allvädersportföljens filosofi!
Exempel på icke-diversifierbara risker (oväntat stigande diskonteringsränta samt oväntat stigande riskpremier) som Equal Risk Contribution-investeraren tror att marknaden belönar. Egen illustration inspirerad ur Alex Shahidis bok “Balanced Asset Allocation”.
Det stora problemet med riskparitetsfilosofin är att den “ultimata” portföljen som den effektiva marknaden “ser” inte går att enkelt härleda. Det hade krävt en gudomlig uppsättning av korrelationstabeller som helt korrekt beskriver hur alla tillgångsslag rör sig vid varje tänkbar marknadssituation. Istället behöver vi göra olika försök att modellera verkligheten, vilket också är förklaringen till att riskparitetsportföljer kan se så olika ut - alltifrån kvantbaserade modeller som dynamiskt uppdaterar sina volatilitets- och korrelationsvärden, till Bridgewaters och min egen mer makrogrundade modell (som jag pedagogiskt/skämtsamt kallar ”Equal Quadrant Contribution”) som försöker förstå de grundläggande mekanismerna i ekonomin och balansera exponeringen jämnt över de fyra ekonomiska klimaten: stigande/fallande tillväxt och inflation.
Alla riskparitetsmodeller har sina egna för- och nackdelar, men den gemensamma nämnaren är att alla försöker diversifiera bort all diversifierbar risk - precis som när vi köper “hela höstacken” av aktier, fast med tillgångsslag istället!
Del 2: Varför uppstår inte riskparitet automatiskt i en effektiv marknad?
Nu när vi definierat vad den “ultimata” allvädersportföljen är återstår den viktiga frågan som @Alec drivit i denna tråd - varför sammanfaller inte marknadsportföljen/GMP med Equal Risk Contribution-portföljen (eller någon annan mer effektiv portfölj), om marknaden är effektiv, och det faktiskt är icke-diversifierbar risk som belönas snarare än beta?
Vad är hävstångsaversion och “Betting Against Beta”?
En av de tidigaste insikterna som utmanade CAPM var att “the security market line is too flat”, alltså att tillgångar som rangordnas efter marknadsrisk (beta) inte alls levererar avkastning i proportion till risken, utan att lågvolatila tillgångar presterade signifikant bättre än väntat, och vice versa. Den artikel som först presenterade resonemang och data på detta var “The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests” av Black et al. (1972), men den mest banbrytande artikeln var AQRs “Betting Against Beta” av Frazzini et al. (2014).
I denna artikel testades hypotesen extensivt och systematiskt på både aktier och andra tillgångsslag, i en mängd olika länder. Resultaten var övertygande - det lönar sig att satsa emot beta:
Historiska tester av Betting Against Beta-faktorn (en marknadsneutral portfölj som går lång lågvolatila tillgångar, och kort högvolatila) på aktieuniversum i olika länder samt inom olika tillgångsslag. I 28/29 fall uppvisar BAB-faktorn positiv Sharpe, och i många fall imponerande hög sådan.
Orsaken bakom detta fenomen är hävstångsaversion - en stor andel av aktörer på marknaden är av olika anledningar förhindrade eller ovilliga att applicera hävstång på sin portfölj, och är därför villiga att acceptera oproportionerligt hög risk för att jaga de högsta riskpremierna, medan tillgångsslag med lägre riskpremier “glöms bort” och belönas med hög riskjusterad avkastning. Artikeln presenterar ett övertygande tankeexperiment på detta:
Föreställ dig en stor pensionsfond med ett realt avkastningskrav på 2%. En hypotetisk 10-årig statsobligation har en real förräntningstakt på strax över 2%. I en perfekt effektiv marknad utan hävstångsaversion borde alla obligationer från samma stat ha identisk Sharpe (de har ju identisk kreditrisk - det är bara ränterisken som skiljer), och en hypotetisk 1-årig statsobligation borde ha ungefär 10x lägre risk och avkastning. I denna perfekta marknad borde pensionsfonden alltså vara lika villig att köpa 10-åringen för 1$, som att köpa 1-åringar för 10$ (10x hävstång).
I verkligheten är det förstås självklart att pensionsfonden hade valt 10-åringen utan hävstång, för att slippa de praktiska svårigheterna och riskerna med belåning, och fonden hade sannolikt kunnat tänka sig att betala en signifikant premie för detta. Det är allmänt känt att korta/medellånga obligationer har bättre riskjusterad avkastning än långa, och data från artikeln visar att jämvikt uppstår vid ~5$ (5x hävstång). Hävstångsaversion på obligationsmarknaden medför alltså att kortare durationer belönas med ungefär dubbelt så hög riskjusterad avkastning mot vad de “faktiskt” förtjänar!
Det finns otaliga artiklar som lägger fram konkreta bevis för att hävstångsaversion som förklaringsmodell faktiskt stämmer med verkligheten (se @RobertKinlägg, och t.o.m. en artikel om fenomenet på svenska marknaden som @Marknadstajmarn hittade), men “Betting Against Beta”-artikeln testade också hypotesen empiriskt på ett elegant sätt:
Test av verkliga preferenser i aktieinnhav för olika investerargrupper med resp. utan hävstångsaversion. Panel A analyserade innehaven hos värdepappersfonder (där regulationer gör att den absoluta majoriteten inte applicerar hävstång) samt vanliga småsparare - där hävstångsaversion sannolikt föreligger. Panel B analyserade innehaven hos riskkapitalbolag och Berkshire Hathaway - som är välkända för att köpa bolag med lånade pengar (ingen aversion föreligger). Vi ser att snittbeta hos panel A är avsevärt högre än panel B.
Koppling mellan hävstångsaversion och allvädersportföljen
Efter att ha konstaterat att hävstångsaversion sannolikt föreligger på marknaden undersöker vi nu hur det påverkar en allvädersportfölj. Den bästa artikeln jag hittat på detta ämne är “Leverage Aversion and Risk Parity”, som egentligen ensamt adresserar alla huvudfrågor i denna tråd, och som jag starkt rekommenderar att läsa:
Artikeln hypotetiserar att en riskparitetsportfölj som överviktar tillgångar med lägre riskpremier kommer att belönas med oproportionerligt hög riskjusterad avkastning av marknaden, just eftersom majoriteten av investerare rent rationellt (pga hävstångsaversion) föredrar aktietunga portföljer med högre absolut avkastning. För att testa hypotesen utfördes ett grundläggande backtest med enbart aktier och räntor sedan 1926 (inga övriga tillgångsslag inblandade) i olika proportioner: marknadsvikt, 60/40, och riskparitet:
Backtest + konstruktion av effektiv front för de olika portföljerna i artikeln. Hävstång har applicerats på riskparitetsportföljen för att matcha volatiliteten hos den marknadsviktade portföljen. Marknadsportföljen hade i snitt 68% aktier och 32% räntor under tidsperioden, medan riskparitetsportföljen snittade 15/85.
Vi ser att riskparitetsportföljen med hävstång levererade klart bäst resultat i backtestet. Något som är ännu mer intressant är dock hur nära den obelånade riskparitetsportföljen (som viktades ex-ante) ligger den “perfekta” tangensportföljen (som beräknades ex-post) - den punkt på den effektiva fronten som ger den absolut högsta riskjusterade avkastningen! Följdakligen ligger även den belånade portföljen mycket nära tangenslinjen! Detta är ett starkt stöd för vår hypotes i del 1 - att Equal Risk Contribution är en modell som bättre överensstämmer med verkligheten än marknadsportföljen/CAPM.
Artikeln gjorde också ytterligare tester på en mer “komplett” marknadsportfölj som inkluderade fler typer av obligationer och råvaror sedan 1973, och ett globalt test med globala aktier och räntor sedan 1986. Slutsatsen är densamma:
Test av marknadsportföljen vs. riskparitet på andra universum av tillgångar. Återigen levererar riskparitet överlägsen riskjusterad avkastning.
Ytterligare empiriska bevis på att marknadsportföljen inte är den riskjusterat optimala portföljen är de otaliga artiklar som försökt att återskapa den historiskt. Den mest metodiskt utförliga jag sett är “Historical Returns of the Market Portfolio”, som med stor möda och mängder med källor konstruerat en global marknadsportfölj med många olika tillgångsslag mellan 1960-2017. Artikeln visar att marknadsportföljen uppvisat en CAGR över riskfri ränta på 3,39% med Sharpe 0,36. Det är urusla siffror, med tanke på att till och med 100% aktier i artikeln uppvisade högre Sharpe på 0,37.
Andra förklaringsmodeller än hävstångsaversion
Hävstångsaversion är sannolikt den absolut viktigaste förklaringen bakom riskparitetsportföljers riskjusterade överlägsenhet, men för fullständighetens skull nämner jag här även några andra bidragande förklaringsmodeller.
Karriärrisk och “benchmark hugging”. Eftersom professionella förvaltare nästan uteslutande utvärderas mot ett jämförelseindex (oftast ett kapitalviktat aktieindex) innebär hög tracking error en enorm risk för karriären. Man har inte råd att riskera flera års underprestation under perioder då aktier går starkt (majoriteten av tiden är ju trots allt positiv för aktier), eftersom kunder kommer lämna. Detta är sannolikt också en delförklaring till bl.a. @janbolmeson :s oro kring varför vi ser relativt få allvädersfonder på marknaden. @RobertK länkar till några artiklar där detta ämne berörs i sitt tidigare inlägg, likaså @Marknadstajmarn i sitt tidigare inlägg.
“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”
Citat av John Maynard Keynes
Svårighet att konstruera marknadsportföljen. Som flera i tråden (bl.a. @JFB och @kblomster) varit inne på är det i praktiken kanske nästan lika svårt att konstruera en perfekt marknadsportfölj som en “ultimat” allvädersportfölj. Värdet på fysiska råvaror saknas i de flesta uppskattningar, och förstås även de råvaruterminer som används för handel. Likaså samlarobjekt, onoterade bolag, humankapital, osv. I akademin är detta känt som “Rolls kritik” (artikel från 1977). Det är svårt att med säkerhet argumentera för eller emot en portfölj som vi inte ens kan observera - kanske är den sanna marknadsportföljen mer lik en riskparitetsportfölj än vad vi tror, men att de uppskattningar vi har idag är för dåliga?
Regleringar och praktiska handelshinder för fonder. Detta har också nämnts av flera i denna tråd. Som småsparare har vi mycket “friare tyglar” med vad vi väljer att ta in i våra portföljer, jämfört med fonder som måste följa regelverk och specificera allting på förhand i sina faktablad. Det kan också finnas andra praktiska handelshinder för fonder som gör det svårt att förvalta en allvädersportfölj (likviditet i exotiska tillgångsslag, marknadspåverkan vid handel, osv.).
Lotteripreferenser. Av beteendemässiga skäl uppvisar många investerare preferens för tillgångar med positiv skevhet (skewness) - “lottsedlar”. Klassiska exempel som vi alla känner igen är förhoppningsbolag med liten chans till enorm avkastning, meme-aktier, krypto, osv. Allvädersportföljens stabila avkastning är raka motsatsen mot detta, och kommer aldrig kunna locka mindre disciplinerade investerare.
Sammanfattning
I detta inlägg argumenterar jag för att:
Allvädersportföljen vilar på en makrogrundad teori som är minst lika solid som marknadsportföljen/CAPM (om inte mer), eftersom det finns starka empiriska stöd för att marknaden belönar icke-diversifierbara systematiska risker, snarare än enbart marknadsrisk (beta).
Allvädersportföljen kommer med stor sannolikhet leverera signifikant högre riskjusterad avkastning än marknadsportföljen eller 100% aktier, eftersom hävstångsaversion driver marknaden till att jaga de tillgångsslag med högst riskpremie. Detta är en “strukturell ineffektivitet som kan exploateras”, och en av ytterst få parametrar där vi som småsparare (med tillgång till förmånlig värdepappersbelåning) faktiskt har en signifikant och varaktig “edge” mot marknaden.
Innan någon investerar i den allvädersportfölj som jag förespråkar bör man därmed ställa sig själv följande frågor:
Tror jag på en effektiv marknad som prisat in volatilitet och korrelationer för alla tillgångsslag, men som belönar den kvarstående icke-diversifierbara risken?
Tror jag på att Zinos/Bridgewaters allvädersmodell med “Equal Quadrant Contribution” är tillräckligt robust för att ha en chans att diversifiera bort all diversifierbar risk?
Tror jag på teorin med hävstångsaversion som en strukturell ineffektivitet i marknaden, som gör att den inte “automatiskt” landar i en teoretiskt optimal portfölj?
Om sparhorisonten är lång (20+ år): Har jag tillgång till hävstång för mitt långsiktiga sparande?
Om svaret på någon av ovanstående frågor är nej, så är kanske allvädersportföljen inte rätt val. Känner man sig osäker på någon punkt men är intresserad av portföljen finns det inte heller något som hindrar en från att starta en liten “testportfölj”, som många i allväderstråden valt att göra.
Den enda frågan som återstår i mina ögon är av mer subjektiv karaktär:
I slutändan måste var och en göra sin egen bedömning. I ena änden av spektrumet står jag och “allvädersgänget”, som är övertygade om att den extensiva verktygslåda av UCITS-fonder, optimala metoder för ombalansering, hävstång och månadssparande, och mycket mer som vi lyckats ta fram efter år av gemensamma diskussioner i allväderstråden, är fullt tillräcklig för att konstruera en riskjusterat svårslagen allvädersportfölj (och som än så länge i praktiken också levererat).
I andra änden av spektrumet står andra kunniga forumveteraner som är skeptiska till modellen, hävdar att marknaden måste vara mer effektiv än så, och/eller att historiska korrelationer kan bryta samman (hur fundamentala de än är). Det finns inget säkert rätt eller fel här, och jag tycker att det viktigaste är att vi kan fortsätta ha konstruktiva diskussioner kring detta där vi respekterar varandras synsätt.
Stort tack för ert intresse, jakten på den “ultimata” allvädersportföljen fortsätter!
Väldigt snyggt inlägg. Måste ha tagit mycket tid och möda, tack för att du orkade!
Att CAPM inte stämmer överens med verkligheten har jag trott länge men inte känt att jag vågat uttala mig tvärsäkert om, men här fick vi mycket matnyttigt. Hävstångsaversionen kände jag inte till så mycket om så det var väldigt intressant att få veta mer om den, och mycket som vore intressant att läsa mer om.
Väldigt fascinerande inlägg av Zino! Jag har en fråga gällande absolut avkastning, inte riskjusterad. Är det fortfarande 100% aktier som rekommenderas då? Min andra fråga är huruvida hävstångsaversionen likväl kan exploateras av någon som investerar i 100% aktier, hur skulle det stå sig gentemot en riskparitetsportfölj för en genomsnittlig långsiktig buy n hold investerare?
Bra förklarat och med väl underbyggda argument. Det här är forumet när det är som bäst. Det gjorde mig helt klart mer positivt inställd till en allvädersportfölj (men inte tillräckligt för att själv investera i en). Jag ser inte riktigt hela steget från hävstångsaversion till riskparitetsportfölj, men borde såklart också läsa länkara. Får se om jag orkar! Men oavsett identifieras ju en reell friktion som kan besvara det @Alec efterfrågade. Väntar med spänning på hans svar!
Hur blev det med ombalanseringspremien? Den nämde du inte i ditt inlägg @Zino. Den var en faktor som skulle ge extra avkastning om jag förstod det rätt men som @Alec menade inte kunde finnas?
Tack för ett ambitiöst och seriöst inlägg Zino! Jag håller med om mycket, särskilt att hävstångsaversion är en rimlig och välstuderad förklaringsmodell bakom lågvol/BAB.
Jag ser inte CAPM eller EMH som bokstavliga beskrivningar av verkligheten. Det är förenklade modeller. Men de ger en tydlig jämviktsreferens: i frånvaro av stabila och varaktiga friktioner bör marknadsportföljen vara svår att slå riskjusterat över tid.
Det är mot den referensen jag försöker förstå argumenten.
Min fråga är inte om låg beta historiskt haft hög Sharpe. Det har den.
Inte heller om hävstångsaversion är en teoretiskt koherent förklaring. Det är den.
Frågan jag försöker landa i är:
Varför ska en allväders- eller riskparitetsportfölj ha högre Sharpe ex ante än marknadsportföljen?
Här är några saker jag försöker förstå tydligare:
För det första.
BAB är i grunden en marknadsneutral faktorstrategi inom aktier.
ERC är en allokeringsregel mellan tillgångsslag.
Att låg beta belönats historiskt innebär inte automatiskt att riskbidrag ska vara lika mellan aktier, räntor och råvaror. Det jag försöker förstå är varför just ERC är den funktionella form som bäst fångar leverage-aversion-premien. Varför inte minimum variance eller någon annan konstruktion?
För det andra.
När riskparitet visas ligga nära tangency sker det ex post, med realiserade data. Tangensportföljen där är beräknad bakåt. Marknadsportföljen däremot är en jämviktslösning ex ante.
Ex post går det ofta att konstruera portföljer som ser bättre ut än cap weight, vilket gör det svårare att använda det som bevis för ex ante-överlägsenhet.
För det tredje.
Om hävstångsaversion är en stabil strukturell friktion som ger högre riskjusterad avkastning för lågvol-exponering, varför har den inte gradvis pressats ned? BAB är publicerad och kommersialiserad sedan länge. Vad är det som gör att denna effekt rimligen består framåt?
Om detta snarare är en del av hur marknaden faktiskt fungerar, och inte en exploaterbar ineffektivitet, innebär det att marknadsportföljen inte är den riskjusterat optimala portföljen givet investerarnas begränsningar. Då vore det intressant att förstå varför just ERC skulle ligga närmare den punkten.
Och om vi lämnar teorin och blir praktiska.
Anta en svensk retail-investerare med UCITS-utbud, begränsad hävstång och vanliga finansieringskostnader. Var ligger den konkreta och uthålliga edge:n som gör att en ”ultimat AW-portfölj” ska slå en marknadsviktad portfölj (i samma investeingsunivers) riskjusterat framåt?
För mig handlar skiljelinjen mindre om historik och mer om struktur.
Antingen antar man att hävstångsaversion är en permanent och exploaterbar jämviktsfriktion.
Eller så antar man att den gradvis pressas ned i takt med att den identifieras och kapital anpassar sig.
Om vi kan tydliggöra vilket av dessa antaganden vi gör blir diskussionen mycket klarare.
Men vad menas ens med en marknadsviktad portfölj här? Vilken approximation är det som ska slås, och vad är det som säger att just den approximationen är den “ultimata” för en svensk småsparare? Som vi varit inne på är den verkliga marknadsportföljen svår eller till och med omöjlig att ens observera i sin helhet.
Jag förstår men återigen så är den svår att se som ett alternativ då den inte finns att köpa. Den skulle vara oändligt komplicerad att genomföra i praktiken, även om den låter bra i teorin. Hur tänker du att man skulle kunna investera enligt den modellen (marknadsvikt alla tillgångsslag hela världen)?
Nu kan jag ha missat något i tråden och är kunskapsmässigt långt ifrån de teoretiska resonemang som förs i tråden men:
Om grundpremissen är att GMP är den teoretiskt optimalt riskjusterade portföljen så lämnas inte så mycket utrymme för diskussion. Men om en investerare inte kan nå GMP så är det bara intressant om det kan finnas en annan portfölj som är bättre än den proxy av GMP man är hänvisad till.
Då finns det plötsligt två saker att visa.
Att proxyn ligger så nära GMP att något annat bättre alternativ inte finns.
Den som vill hitta en bättre alternativ portfölj behöver då inte visa att den är bättre än GMP (som ändå är teoretiskt ouppnåelig enligt grundpremissen) utan ”bara”att den kan vara bättre än proxyn.
Poängen är inte att den fullständiga, teoretiska GMP är oåtkomlig och därför ointressant.
När jag skriver marknadsvikt i diskussionen kring ”GMP-proxy” syftar jag på marknadsvikt inom det investerbara universumet. Alltså hur kapital faktiskt är fördelat mellan globala aktier, räntor, fastigheter, råvaror etc. i de tillgångar vi faktiskt kan äga via fonder och ETF:er mm.
Den portföljen är inte perfekt. Men den är observerbar och investerbar i rimlig approximation.
Om någon vill hävda att en annan konstruktion är bättre räcker det därför inte att säga att GMP är teoretiskt ouppnåelig. Man behöver visa varför marknadsvikten inom det investerbara universumet är systematiskt felviktad.
Det är där jag upplever att kärnfrågan fortfarande ligger och skvalpar..
”Att” proxyn är ”felviktad” i förhållande till den perfekta GMP är väl naturligt eftersom det inte kan bli en kopia. Frågan är väl då snarare ”hur” än ”varför”.
Först när ”hur” är besvarat kan man bedöma alternativen.
