Sparande i indexfonder lär ha bäst odds även i framtiden

I flera år har jag rekommenderat dem som vill ha ett bra sparande att investera långsiktigt och regelbundet i breda, billiga, globala och passivt förvaltade indexfonder. Detta är i linje med forskning, akademiska studier och framför allt historiska resultat. I dagens avsnitt intervjuar vi Craig Lazzara, som ansvarar för SPIVA på Standard & Poor. De senaste 20 åren har SPIVA hållt reda på ställningen i konkurrensen mellan aktivt och passivt förvaltade fonder.

Jag har länge velat intervjua Craig, men jag har inte samlat mod nog förrän nyligen. Han har arbetat i finansbranschen längre än jag har levt och varit en aktiv deltagare i den så kallade aktiv-vs-passiv-debatten. För dig som är ny, handlar debatten om huruvida man kan få bättre resultat och tjäna mer pengar än den genomsnittlige investeraren och index (=snittet för marknaden) genom att lägga ned tid och engagemang.

Vi som förespråkar den passiva sidan och rekommenderar indexfonder säger:

”Nej, det går inte att konsekvent över tid slå index. Det bästa man kan göra är att köpa och äga hela höstacken i form av alla tillgångar i hela världen. Då kommer vissa gå bra, andra dåligt, men som helhet kommer det att följa marknadens genomsnitt. Det är vad forskningen, teorin och historisk data säger ger bäst odds. Det lär vara så även i framtiden eftersom sparande är en aktivitet som påverkas av slump och man tyvärr inte får betalt för sin absoluta färdighet.”

De som förespråkar den aktiva sidan och rekommenderar att man väljer ut de investeringar som går bättre än andra i framtiden säger:

Jo, det går att slå index och vara bättre än genomsnittsinvesteraren. Ett sätt att göra det är genom att göra bättre analyser av investeringar än andra (=fundamental analys) och därmed förutsäga framtidens vinnare och förlorare. Det andra sättet är genom att tajma marknaden bättre än andra aktörer (=teknisk analys) och på det sättet förutsäga vilka investeringar som kommer att gå bättre än andra imorgon.

Craig Lazzara och SPIVA försöker vara en fortsättning på en lång tradition av forskning som följer och undersöker den här frågan. Var sjätte månad släpper de en rapport som kallas för ”The SPIVA Scorecard” som kan likställas med en poängtavla hur det går i matchen mellan dessa två filosofier. I avsnittet pratar vi om slutsatserna man kan dra från mer än 20 års historik och data.

För dig som har följt oss länge är det inga överraskningar, men jag tycker det är magiskt att få det samlat kärnfullt på ett och samma ställe. I grunden handlar det fortfarande om att:

En aktiv investerare har inte en högre sannolikhet att slå index än hen har att singla slant och få krona två gånger i rad.

Några av de viktigaste slutsatserna i aktiv-passiv-debatten som SPIVA, Craig och hans kollegor kommer fram till är:

Notera att ingen säger att det inte går att slå index. Det jag säger är bara att det är väldigt, väldigt svårt och att man har oddsen emot sig. Det som jag tycker är ett guldkorn i avsnittet är att Craig lägger mycket tid på att förklara anledningarna till att det kommer vara så även i framtiden. Det beror inte på att de har haft otur, att Gud har singlat slant eller något liknande. Det beror på i grunden tre ganska logiska faktorer:

Min tro är att dessa faktorer kommer att bestå även framgent och därmed lär slutsatserna i SPIVAs rapporter och denna artikel vara relevanta även i framtiden. De leder även till en spännande överkurs-diskussion där vi spånar att det som faktiskt borde ge en aktiv investerare bäst odds är något som de väldigt sällan gör. Istället för att utgå från att en koncentrerad portfölj kommer slå index, borde man utgå från index och därefter titta på de bolag som man tror kommer gå sämst.

Jag hoppas att du kommer att gilla det här avsnittet. I min mening är det kanske det viktigaste som jag har gjort på länge utifrån det ekonomiska perspektivet. Jag är dock medveten om risken att det här är ett tungt avsnitt som berör väldigt många saker. Till och med mitt huvud känns ibland som att det kommer explodera. 🤯 Men fördelen när det är ovant är att man kan komma tillbaka fler gånger.

Du är varmt välkommen att ställa frågor i forumet eller bara följa diskussionen till avsnittet. Tack för att du läser och extra stort tack till dig på Patreon som gör det här avsnittet möjligt genom ditt finansiella stöd. Naturligtvis även ett stort tack till Standard & Poor och Craig Lazzara själv.

Med vänliga hälsningar,
Jan (och Caroline samt Craig förstås)

PS. Längst ner i artikeln har du även en samling länkar till de olika artiklarna och böckerna som vi nämner i avsnittet.

PS2. Jag har skapat svenska undertexter till videon, så det går att slå. 👍

PS3. Det borde vara uppenbart, men självklart har ingen ersättning utgått till någon part för avsnittet. Det är tack vare vår Patreon-community som det är möjligt för oss att lägga ner mer än 40 timmars jobb på denna artikel och intervju. Tack till dig som stödjer oss via Patreon, utan dig skulle det inte varit möjligt.

Disclaimer och ansvarsbegränsning från Standard & Poor

Ett krav för att få publicera dagens avsnitt är att vi lägger med denna disclaimer från Standard & Poor:

S&P Dow Jones Indices is an independent third-party provider of investable indices. S&P Dow Jones Indices does not sponsor, endorse, sell or promote any investment fund or other vehicle that is offered by third parties.

The views and opinions of any third-party speaker are his/her own and may not necessarily represent the views or opinions of S&P Dow Jones Indices or any of its affiliates.

Som vanligt gäller även våra fullständiga villkor. Jag vill även påminna om att det finns inga garantier, att alla investeringar innebär en risk och att de kan både öka och minska i värde. I värsta fall kan man till och med förlora hela det insatta kapitalet.

Sammanfattning i form av Instagram-karuseller

Till varje avsnitt brukar vi skapa en sammanfattning med höjdpunkterna och våra guldkorn från avsnittet. Du får väldigt gärna följa oss på Instagram, Instagram, TikTok, LinkedIn, Youtube, Twitter och andra sociala medier. Vi försöker publicera något nästan varje dag mellan de veckovisa avsnitten. 🙂

Visa detta inlägg på Instagram

Ett inlägg delat av RikaTillsammans (@rikatillsammans)

samt

Visa detta inlägg på Instagram

Ett inlägg delat av RikaTillsammans (@rikatillsammans)

Gilla gärna inlägget, det hjälper oss att sprida det till fler. Tack än en gång för att du följer oss. 🙏

Vad är det jag anser att man bör göra?

Jag vill vara supernoga med att Craig, S&P och SPIVA inte ger några rekommendationer kring vad man bör göra eller ens tar ställning i frågan. Det gör däremot jag. 🙂 I korthet handlar det om att det som jag personligen anser ger bäst odds – givet att man vill följa konsensus inom forskningen – är att:

Det som ger bäst odds är att spara långsiktigt och regelbundet i billiga, globala, breda och passivt förvaltade indexfonder.

Istället för att återupprepa tidigare avsnitt rekommenderar jag att läsa, titta på eller lyssna på avsnitt #99:

där vi går genom det i detalj. Du är också varmt välkommen att ställa frågor i RikaTillsammans-forumet.

SPIVA Scorecard för USA och Europa per 31 december 2022

Några slutsatser från den senaste SPIVA Scorecard-rapporterna (USA och Europa) per 31 december 2022. I den kan man läsa följande citat och se data som jag har skapat grafer för. Låt oss börja med globalfonderna eftersom det är mest intressant för oss. SPIVA jämför globalfonderna mot sitt index S&P Global 1200. Om vi tittar de senaste 20 åren och tittar endast på 1 års sparhorisont så är resultaten som följer:

Konsekvent slår inte en majoritet av de aktivt förvaltade globalfonderna ett jämförbart globalindex. Än värre blir det när vi drar ut tidshorisonten och tittar på flera år. För tidshorisonter på 10 år och längre underpresterar 9 av 10 aktivt förvaltade globalfonder mot S&P:s globalindex.

Några relevanta citat om globalfonder från deras rapporter:

In international equities, a majority of actively managed funds underperformed in every category during 2022. However, in relative terms, managers in the International Small-Cap category continued to outshine their peers, with just 60% underperforming in 2022 compared to 69%, 68% and 76%, in the Global, International and Emerging Markets categories, respectively.

Eller vad sägs om det här:

Euro-denominated Global Equity funds maintained a relatively high underperformance rate over longer time horizons. Over the 10-year period ending December 2022, 98% of funds underperformed the S&P Global 1200®.

och konstaterandet som jag upplever som jätteviktigt:

Echoing a frequent theme of SPIVA Scorecards over the past 20 years, underperformance rates generally rose with the length of the period over which they were measured. Of 39 reported categories, eight displayed majority outperformance over a one-year horizon, falling to just two categories over a five-year horizon.

För det pekar ju på att det inte är enstaka händelser. Dessa resultat återkommer för i princip varje geografi, fondkategori och tillgångsklass. Så här skriver de t.ex. om räntefonder:

The performance of actively managed fixed income funds was generally more creditable in 2022, with just 6% of Core Plus Bond funds and 21% of General Investment Grade funds underperforming. However, we report majority underperformance in 11 out of 17 fixed income categories, topping out at 95% for actively managed Government Intermediate funds.

Det var inte särskilt mycket bättre med nordiska aktiefonder. 85 % av alla nordiska aktiefonder som jämfördes mot S&P Nordic BMI-indexet med underpresterade på en 3-åring tidshorisont. På en femårig horisont ökade underprestationen till 91% och på 10 år till 96%.

Om vi tittar på fonder jämförbara med S&P Sweden BMI så underpresterade drygt hälften (48%) på en 3 års period, 64% på en 5 års period och 67% på en 10-års period. På 10 år läggs ungefär 45 % av alla svenska fonder ned.

Det brutala: 2022 borde ha varit året då aktiva förvaltare slog index

Då ska man också komma ihåg att 2022 med sitt negativa resultat var ett av de åren då det teoretiskt borde ha varit enklast för aktiva förvaltare att överprestera mot index. Så här skriver SPIVA:

While the chance of selecting an outperforming U.S. large-cap manager in 2022 was among of the highest of any year this century, […]

The prospects for skilled stock pickers in large-cap U.S. equities were above average and the tailwinds for even unskilled managers were unusually favorable [..] an examination of the particular market segments that over- and underperformed shows that they should have given the advantage to active managers [..] in years when the average constituent beats the benchmark, it should be easier to select stocks that do so. And when the very largest companies lag, the ability of active managers to deviate from market-capitalization weightings has a greater chance of generating outperformance

samt

A manager selecting a random stock would have had a 59% chance of beating the S&P 500 and a 30% chance of outperforming the S&P 500 by 20% or better—compared with a 41% chance of selecting an underperformer and just a 15% chance of picking one that lagged by 20% or worse.

och trots allt det här lyckades bara 49 % av de aktiva förvaltarna slå index (S&P500) under förra året. 🤯🙈

U.S. Persistance Scorecard Mid-Year, 2022

Nedan följer några av mina höjdpunkter från den senaste Persistance Scorecard-rapporten. Den är fortfarande för halvårsskiftet, juni 2022. I den kan man bland annat läsa följande:

The Persistence Scorecard measures that consistency and shows that, regardless of asset class or style focus, active management outperformance is typically relatively short-lived, with few funds consistently outranking their peers.

Det vill säga att – oavsett vilken typ av fonder man tittade så är bra historisk avkastning och överprestation mot index väldigt kortlivad. Väldigt få fonder är konsekvent bättre än andra. Nästa citat fortsätter på samma tema:

Very few actively managed equity and fixed income funds managed to maintain consistent outperformance relative to their peers over the three- or five-year periods ending in June 2022.

Väldigt få aktivt förvaltade aktie- och räntefonder lyckades överprestera över de senaste tre eller fem-års perioderna som tog slut 30 juni 2022. I nästa citat så tittar man på det som kallas för ”persistance” dvs man vill urskilja om en fonds resultat handlar om tur eller skicklighet. I grunden är ”testet” väldigt enkelt.

Man tittar på de bästa 25% fonderna per ett datum. Sedan låter man det gå en tid och så tar man fram en ny lista med de 25% bästa fonderna per det nya datumet. Därefter jämför man de två listorna och om det är samma fonder som är i toppen, då kan man dra slutsatsen att det inte handlade om tur, utan om skicklighet. När SPIVA undersöker denna frågan, konstaterade man att:

Of the actively managed equity funds whose 12-month performance placed them in the top quartile of their respective category as of June 2020, not a single fund maintained its top-quartile performance over the next two 12-month intervals.

När de tittade på datan per den 30 juni 2022, så var INGEN av topp-25% fonderna per juni 2020 kvar i juni 2021 eller juni 2022. Det vill säga att det handlade sannolikt om slump och inte skicklighet. De konstaterar vidare att:

Over a five-year horizon, it was statistically near impossible to find consistent outperformance. Among all actively managed funds whose performance over the 12 months ending June 2018 placed them in the top quartile within their respective category, not one fund in any of our reported fixed income and equity categories remained in the top quartile in each of the four subsequent one-year periods ending in June 2022.

De konstaterar att det var statistiskt i princip omöjligt att hitta fonder som konsekvent överpresterade mot sitt index och andra fonder. Snarare var sannolikheten högre att en fond som presterade dåligt stängdes.

Poor performance continued to be a reliable indicator of future fund closure

xxxx

Reklam för vår Patreon-community | Tack för ditt stöd 🙏

Det är tack vare sponsringen och stödet som vi får via Patreon som vi kan driva RikaTillsammans. För det här är vi väldigt tacksamma. Det är inget som vi tar för givet. Stort tack till dig som stödjer oss. 🙏

Men! Vi vill självklart även ge något tillbaka. Därför får du som blir en del av vår Patreon-communty bland annat följande:

• Reklamfri podcast + forum - det minsta vi kan ge dig är att du får tillgång till podcast- och video-avsnitten samt forumet utan reklam.
• Extra-material - redan idag finns det över 300 inlägg och ca 40 extraavsnitt i FikaTillsammans-podden som är exklusiva för dig på Patreon. Det är allt från inspirationsföreläsningar, bonusmaterial, intervjuer, analyser av investeringar och mycket annat.
• Prioriterade svar på kommentarer - jag har ingen möjlighet att personligen svara på alla kommentarer och trådar på Youtube, Facebook, Instagram, bloggen, forumet - men här på Patreon, som t.ex. i "Ställ en fråga du har funderat på"-tråden svarar jag på alla kommentarer.
• Förslag på spekulationer till Lekhinken - på Patreon unnar vi oss att från tid till annan komma med tips på "teckna-sälja"-spekulationer vid börsintroduktioner, alternativa investeringar (t.ex. vin) och annat som kan vara intressant jämte ens bassparande i en indexfond / fondrobot.

Du kan läsa mer och själv välja vilken nivå du vill stödja oss på:

Tack till dig som sponsrar eller överväger att sponsra oss via Patreon. Det gör det möjligt för oss att driva RikaTillsammans. 🙏

Transkribering av intervjun med Craig Lazzara

Nedanstående text är en transkribering som har bearbetats för att öka läsbarheten och den är inte ordagrann till intervjun. Den är dessutom utökad med utvikningar och bilder som inte är med i inspelningen.

Jan: Varmt välkommen, Craig Lazzara. Du är verkställande direktör på S&P Dow Jones Indices. Du är även certifierad finansiell analytiker (”CFA”), du har studerat vid Harvard och Princeton och du har arbetat i i finansbranschen sedan 1977. Tack för att du vill gästa oss i podden. Är det något du önskar lägga till i introduktionen.

Craig: Nej, det är bra. Jag började på S&P Dow Jones för nästan 14 år sedan, alltså sommaren 2009, och har haft en rad olika roller där. Det jag gör nu är huvudsakligen inriktat på forskning om våra olika typer av index och försöker vara en förespråkare i aktiv kontra passiv debatten. Du kan nog gissa åt vilken sida jag lutar.

Jan: Du är ansvarig för SPIVA. Vill du säga något mer om vad SPIVA är?

Craig: SPIVA står för S&P Indices Versus Active. Det är som en poängtavla som håller ställningen i ”aktiv vs passiv”-debatten. Vi har uppdaterat den här poängtavlan i över 20 år nu. Man kan säga att SPIVA är en databas som hjälper till svara på ett antal olika frågor, men den viktigaste är:

Hur stor andel av de aktivt förvaltade fonderna har gett en bättre avkastning än sitt index?

I USA jämför vi till exempel aktivt förvaltade storbolagsfonder mot S&P 500-indexet (=indexet för de 500 största bolagen i USA). Vi jämför fonder som investerar i medelstora bolag med S&P Midcap 400-indexet. Vi jämför tillväxtfonder mot tillväxtindex, värdefonder mot värdeindex och så vidare. Det är så nära man kan komma en rättvis jämförelse där man jämför äpplen med äpplen och päron med päron.

SPIVA har funnits i USA sedan 2002 och vi har infört det i ett antal andra länder. Den enda begränsningen är egentligen bara att hitta en tillräckligt bra och robust databas att arbeta med. Tillräckligt robust, då menar jag en databas som är justerad för överlevnadsbias (eng: ”survivorship bias”).

Det innebär att om du nu går ut och säger “Jag vill titta på alla fonder som har haft en historik på 20 år” och du frågar hur de har presterat jämfört med ett index, då kommer ditt resultat att påverkas eftersom du inte tar hänsyn till alla fonder som fanns för 20 år sedan. Du tittar endast på de fonder som fanns vid den tidpunkten och som var tillräckligt bra för att överleva hela perioden. Detta leder till ett behov av att justera för överlevnadsbias, vilket är en stor del av vad vi gör i SPIVA.

SPIVA – en fortsättning på en lång rad av forskning

Jan: Hur kommer det sig att ni på Standard & Poor (”S&P”) startade SPIVA?

Craig: Jag ser SPIVA som en fortsättning på en lång rad av forskning bedriven av akademiker och andra. Den tidigaste studien jag känner till, som jämförde aktivt förvaltade portföljer med sina jämförelseindex, publicerades år 1932 eller möjligen 1933, vilket innebär att den är 90 år gammal.

Under 1970-talet publicerades ett antal artiklar och böcker, där några av de mer kända är “The Loser’s Game” av Charles Ellis och “Challenge to Judgment” av Paul Samuelson. Dessa artiklar, böcker och andra liknande undersökningar började göra samma sak SPIVA har gjort nyligen, nämligen att jämföra aktiva fonder och investerare med sina respektive index.

Det som Ellis, Samuelson och andra fann under 1970-talet var detsamma som vi har funnit med SPIVA 50 år senare; att majoriteten av aktiva fonder ger vanligtvis en sämre avkastning än sina jämförbara index.

Detta ledde till av indexfonder och indexfondbranschen så som vi känner till den idag föddes. Annars har index funnits i över 100 år, där Dow Jones Industrial Average går tillbaka till 1896. Indexet S&P 500, i dess nuvarande form med 500 aktier lanserades år 1957, men dess historiska föregångare går tillbaka till år 1922 eller möjligen 1923.

Följaktligen har index funnits länge, medan indexfonder inte dök upp förrän på 1970-talet. Enligt min uppfattning beror detta på att den forskning som jag nämnde ovan, det vill säga Samuelson, Malkiel, Sharpe och andra, gjordes under denna period.

De tittade på sin data och sa:

”Den uppenbara iakttagelsen är att de flesta aktiva förvaltare underpresterar mot sitt index den mesta av tiden, så varför inte helt enkelt äga index för att få en bättre avkastning än de flesta aktiva fonder.”

Jan: Två gånger om året släpper ni rapporten ”The SPIVA Scorecard”. Kan du beskriva vad det är?

SPIVA Scorecard håller räkningen i aktiv vs passiv-tävlingen

Craig: SPIVA-poängtavlan ger information om hur stor andel av fondförvaltarna som presterade bättre eller sämre än ett passivt jämförelseindex under en viss tidsperiod. För mindre än en månad sedan publicerade vi till exempel vår uppdatering för 2022 för USA. 51% av alla aktiva storbolagsfonder (Large Cap) presterade sämre än S&P 500, vilket är huvudrubriken för USA SPIVA.

Vi analyserar inte bara resultatet för ett år utan också för ett, fem, tio och 20 år. Vi undersöker midcap- och smallcap-fonder samt räntebärande tillgångar och internationella investeringar utanför USA. Alla dessa kategorier mäts i SPIVA och rapporteras var sjätte månad angående vilken andel av förvaltarna som över- och underpresterar.

Caroline: Med tanke på att ni är en indexleverantör, hur säkerställer ni att era rapporter inte är partiska?

Craig: Jag medger att vi pratar om vår egen bok. Men det finns två saker att påpeka. För det första kommer uppgifterna vi använder inte från oss utan från University of Chicago Center for Research in Securities Prices i USA. När det gäller länder utanför USA används alltid en tredjepartsleverantör; vi samlar inte in uppgifterna själva. Så alla som läser SPIVA behöver inte oroa sig för att S&P enbart väljer de förvaltare vi vill utvärdera. Informationen och förvaltarna kommer till oss via en extern data.

För det andra innehåller rapporten inte mycket avancerad analys. Den handlar enbart om hur förvaltarnas avkastning såg ut och hur indexet utvecklades under perioden. Här presenteras hur många som överpresterade och hur många som underpresterade.

För det tredje, om du inte gillar vårt sätt kan du titta på andra aktörer och institutioner som gör liknande analyser. Till exempel Morningstar i USA, som inte enbart är en passiv aktör. De har en passiv verksamhet men ger huvudsakligen råd till aktiva förvaltare. Morningstar genomför en liknande undersökning med liknande resultat.

Merrill Lynch publicerar också ofta liknande undersökningar med liknande resultat. Jag har tidigare nämnt att det finns studier som sträcker sig 50 och i ett fall 90 år tillbaka i tiden och som ger liknande resultat. Jag ser SPIVA som en fortsättning på den akademiska forskningen som verkligen tog fart på 1970-talet.

Jan: När du ser tillbaka på de senaste 20 åren, vilka är de viktigaste slutsatserna?

Craig: Jag skulle vilja lyfta fram två observationer och sedan en gissning, om jag får. Den första observationen har jag redan nämnt, nämligen att de flesta aktiva förvaltare oftast underpresterar.

Tidigare nämnde jag att under 2022 i USA lyckades 51% av förvaltarna för storbolagsfonder inte att slå sitt index S&P 500. Det är samma sannolikt som att singla slant. Om man granskar datan över 20 år så underpresterar ungefär 63-64% av förvaltarna på ett års tidshorisont.

De flesta aktiva förvaltare slår inte sitt index den mesta av tiden

Den viktigaste slutsatsen av SPIVA är att de flesta aktiva förvaltare underpresterar den mesta av tiden.

Most active managers underperform most of the time.

Slutsats från SPIVA, källa.

För ett par år sedan började vi ta fram en kompletterande rapport kallad ”The Persistence Scorecard”. Vi tog fram rapporten eftersom en del aktiva förvaltare hävdade:

Det kan vara sant att majoriteten av aktiva förvaltare presterar sämre än sina jämförelseindex. Men det innebär inte att det inte finns förvaltare som konsekvent överträffar snittet.

Något som är helt rimligt, eftersom båda dessa påståenden kan vara sanna samtidigt. SPIVA-data ger oss dock ett sätt att kontrollera eller åtminstone ifrågasätta antagandet att vissa aktiva förvaltare ständigt överträffar genomsnittet. Det vi gör i ”The Persistance Scorecard” är faktiskt ganska enkelt. Det finns flera olika sätt att analysera datan, men jag ska bara nämna en av mina favoriter.

Använd tio års data och undersök de första fem åren. Syftet är att identifiera alla förvaltare som presterar över medianen under dessa första fem år. Därefter tar du den övre halvan av fördelningen och ställer frågan:

”Hur många av dessa förvaltare som befann sig i den övre halvan under de första fem åren, befann sig också i den övre halvan under de följande fem åren?”

Om det finns ett starkt samband för att förvaltare överpresterar, då kan man förvänta sig att en stor majoritet – kanske inte 100%, men ändå en stor andel – av dem som låg över genomsnittet under de första fem åren också presterar över genomsnittet under de följande fem åren.

Om resultaten är helt slumpmässiga kan man förvänta sig att 50 % av dem som låg över genomsnittet under de första fem åren skulle ligga över genomsnittet under de andra fem åren. Det du finner är i själva verket något värre än så. De senaste uppgifterna som jag minns är att 42% av alla förvaltare som ligger över medianen under de första fem åren ligger också över medianen under de andra fem åren, vilket är mindre än vad man skulle kunna förvänta sig om man bara singlade slant.

God avkastning igår säger inget om bra avkastning idag

SPIVA data visar alltså att den genomsnittliga aktiva förvaltaren, inte bara underpresterar för det mesta, utan att när man ser framgång historiskt sett är det inte en bra förutsägelse för framgång i framtiden. Så med andra ord, framgång förra året är inte ett tecken på framgång i år. Dessa två saker är helt enkelt observationer av data. De leder till vad jag kallar en gissning eller ett påstående, jag tror att det är sant.

SPIVA-datan visar att den genomsnittliga aktiva förvaltaren inte bara underpresterar för det mesta, utan att när man ser historiskt bra avkastning, så säger det ingenting om framtida avkastning.

Bara för att en fond gick bra förra året, så är det inte ett tecken på att den kommer att gå bra i år.

Dessa två slutsatser helt enkelt observationer av data och ingen åsikt. Dessutom leder till en något som är gissning eller ett påstående. Att aktiva förvaltare underpresterar och att deras historiska avkastning inte säger något om deras avkastning idag är inte resultatet av någon kosmisk slantsingling. Det var inte som att Gud kastade ett mynt, den aktiva förvaltaren sa krona och det blev klave, det är inte vad som hände.

Tre anledningar till att resultaten lär bestå

Resultaten som vi ser kan härledas till tre goda skäl att de aktiva förvaltarna underpresterar. Det är dessutom troligt att dessa faktorer kommer att bestå även framgent. Därmed lär inte slutsatserna eller resultaten förändras nämnvärt.

Jan: Kan du ge exempel på dessa skäl?

Craig: Ja, de är:

• avgifter,
• professionaliseringen av aktörerna på marknaden och
• snedfördelning av avkastningen.

Om vi tittar på det mer i detalj.

Avgifter – den första anledningen till underprestation

Den första och enklaste är helt enkelt kostnaden. Det kostar mer pengar att vara en aktiv förvaltare än att vara en indexförvaltare.

Det finns en fantastisk artikel som du förmodligen känner till, som handlar om investeringsförvaltning, skriven av William Sharpe och kallad ”The Arithmetic of Active Management”. Den behandlar just frågan om hur kostnaderna påverkar aktiv och passiv förvaltning på olika sätt.

Sharpe, som fick Nobelpris 1990, drar en slutsats utan att ens titta på data, endast genom teoretisk analys. Självklart bekräftar empiriska uppgifter hans teori att den genomsnittliga aktiva fonden kommer att underprestera. Så kostnaden är den första faktorn att ta hänsyn till.

Aktörerna på marknaden idag är mer professionella

Den andra anledningen är professionaliseringen av aktörerna på marknaden. På alla marknader finns det en möjlighet till överavkastning för dem som presterar bättre än genomsnittet, men detta kommer samtidigt med underprestationen för dem som presterar sämre.

Om vi exempelvis samlar en grupp investerare på den amerikanska aktiemarknaden och säger att vi alla vill vara över genomsnittet, så kommer åtminstone en person att hamna under genomsnittet. Och om vi placerar alla som är över genomsnittet på den ena sidan av rummet och alla som är under genomsnittet på den andra, så kommer den totala överavkastningen för den ena sidan att vara precis lika stor som den totala underprestationen för den andra sidan.

För 50-60 år sedan var den amerikanska marknaden inte särskilt professionell. De flesta tillgångarna förvaltades av enskilda investerare som möjligtvis fick råd av mäklare. De professionella investerarna utgjorde en mindre andel av den totala förvaltade kapitalet.

De hade stora fördelar såsom tillgång till information, möjlighet att handla billigt, tillgång till ledningen och grundforskning. Dessa fördelar gällde inte för amatörinvestorerna som hade en mer begränsad tillgång till information. Därav var det historiskt enklare att slå genomsnittet, eller index.

Men idag har marknaden förändrats och professionaliseringen har ökat. En portföljförvaltare på en fond i USA handlar med en mäklare i Europa har inte längre en enorm informationsfördel gentemot andra. De har ofta samma utbildning, läser samma böcker, lyssnar på samma poddar, följer samma analytiker. Ingen av dessa personer har en uthållig fördel gentemot andra.

Inte ens Warren Buffet slår index längre

I ett tidigare inlägg nämnde jag en artikel av Charlie Ellis, publicerad 1975, som kallas ”The Loser’s Game”. Den berättelsen handlar precis om det vi diskuterar nu. Charlie beskriver utvecklingen av den amerikanska aktiemarknaden efter kriget, en berättelse som vid tiden endast var 30 år gammal. Han beskriver det mycket bra, kanske till och med bättre än mig.

Ellis beskriver hur amatörer på 1950-talet utgjorde en liten grupp av de som investerare, och att de enkelt kunde överglänsa varandra. Men när aktiemarknaden blev alltmer institutionaliserad, blev det svårare och mer osannolikt för dem att prestera bättre än varandra och marknaden. På 1970-talet hade aktiv förvaltning förvandlats till vad Charlie kallade ”Förlorarnas spel”.

Enligt mig är detta en förklaring till varför vi började se indexfonder dyka upp på 1970-talet, trots att index i sig hade funnits länge. Orsaken är att den amerikanska aktiemarknaden blev i stort sett professionaliserad under denna tid, vilket innebar att indexfonder började bli mer fördelaktiga.

Jan: Ja, det finns ju till och med artiklar som visade att Warren Buffets överprestation mot index har minskat drastiskt på senare år. För 10-års perioden som slutade 2020 så underpresterade till och med Berkshire Hathaway mot S&P500 med 2.4% per år. Då ska det sägas att historiskt – mellan 1978 och 2000 då slog det index med i genomsnitt 17% per år. I de kommande 21 åren, då sjönk överprestationen ned till 3.4%. Senaste gången överprestationen var dubbelsiffrig var 2002.

Eller visat på som två grafer:

Det vill säga att man ser tydligt att avkastningen de senaste åren är sämre än index.

Paradox of skill – ju bättre du blir, desto mer tur behöver du

Jan: Har du läst Michael Mauboussins artikel, ”The Paradox of Skill” från 2013? Hans tes är ju att när deltagares kompetens i en aktivitet ökar, så spelar den mindre roll eftersom slumpens påverkan blir mycket större. Det vill säga att

Ju duktigare du och andra blir på en aktivitet som delvis påverkas av slump, desto mindre får du betalt för din skicklighet och desto större påverkan kommer slumpen att få.

Poängen i ”The paradox of skill” av Michael Mauboussin (2013)

Craig: Ja, jag håller med om att det verkar stämma. Det är intressant att vi började fundera på detta för ungefär åtta eller nio år sedan. Jag deltog i en konferens i Chicago där flera hedgefondförvaltare var närvarande. De beskrev precis samma situation, att det har blivit mycket svårare att överträffa marknaden, och att tillgången på alfa verkar ha minskat. Trots att det kan vara svårt att känna sympati för de som tjänar miljontals dollar per år på att driva hedgefonder, skulle vi kanske göra det eftersom jobbet är så mycket mer utmanande nu. Denna insikt fick oss att verkligen fundera på frågan. Mauboussin verkar ha rätt när han pratar om att skickligheten på marknaden har ökat.

Här kan det också vara användbart att göra en distinktion. Man måste skilja mellan den absoluta nivån av skicklighet och den relativa nivån av skicklighet. Om jag tänker på den genomsnittliga aktiva förvaltaren, åtminstone de jag har träffat, så är de mycket kunniga. De är intelligenta, arbetar hårt och är välinformerade.

De aktiva förvaltarnas absoluta förmåga att värdera företag och förstå verksamheter är mycket imponerande. Deras absoluta förmåga, skicklighet och kompetens är hög. Problemet är dock att det inte är relevant. Det är inte deras absoluta färdigheten som spelar roll för deras förmåga att över- eller underprestera.

Det är deras relativa nivå av förmåga – jämfört med alla andra aktörer på marknaden – som är det viktiga. Problemet är att de är minst lika duktiga så den relativa skillnaden mellan två professionella aktiva förvaltare är relativt låg. Kom ihåg: summan av överprestation måste vara lika med summan av underprestation. Det är det som är paradoxen, att när alla blir duktiga så får du inte betalt för dina skicklighet eftersom alla andra också har den. Det är då faktorer som slump och tur får större betydelse.

Det finns en fascinerande artikel som går tillbaka till slutet av 70-talet och början av 80-talet, kallad ”The Nature of the Game” och skriven av en man vid namn Hal Arbit. Jag har aldrig glömt den kommentar som Arbit gjorde, han sa:

”I de flesta yrkesverksamheter är en genomsnittlig yrkesman helt okej”.

Om du är förkyld kan en genomsnittlig läkare hjälpa dig att bli frisk. Om du har ett juridiskt ärende att ta itu med, kan en genomsnittlig advokat förmodligen hantera det åt dig, kanske till och med en sämre än genomsnittlig advokat. Du behöver inte alltid ha den bästa av alla, säger han.

Sparande och investeringar är unikt i det avseendet att det genomsnittliga resultatet är gratis. Köp en indexfond, så får du samma genomsnittliga resultat. Så den genomsnittlige aktiva förvaltaren har – trots sin uppenbara skicklighet, hårda arbete och allt annat – tyvärr bara ett begränsat värde för sina andelsägare, särskilt om hen tar ut en avgift högre än motsvarande indexfond.

För 50 år sedan fanns det inga indexfonder, men så småningom blev de tillgängliga. Då började fler och fler investerare flytta pengar från aktivt förvaltade portföljer till indexportföljer.

När människor började flytta pengar till indexfonder var det troligtvis de sämsta aktiva förvaltarna som förlorade mest kapital. Då den enda källan till vinnarnas överavkastning kommer från förlorarnas underavkastning, började det bli svårare och svårare att slå index för alla.

Om förlorargruppen förbättras eftersom de sämre förvaltarna pressas ut ur branschen, minskar deras underavkastning. Matematiskt innebär detta att överavkastningen för vinnarna också blir mindre. De minst kapabla aktiva förvaltarna lämnar branschen eller får sina tillgångar reducerade och lämnar den helt eller får sina tillgångar reducerade. Men när de förlorar kapital ökar den genomsnittliga skickligheten hos de aktiva förvaltarna, vilket gör det svårare att prestera över genomsnittet.

Historien om lejonet och zebran

En liknelse är att lejonet brukar fånga den långsammaste zebran i flocken.

När lejonet fångar den långsammaste zebran ökar den genomsnittliga hastigheten i hjorden. Så nästa vecka, när lejonet är hungrigt igen, blir det svårare att ligga längst fram i flocken eftersom de långsammaste zebrorna redan har tagits bort. Det påminner mig om en intressant artikel du nämnde tidigare, Supply of Alpha av Warren Buffett.

Det fick mig att tänka på Charlie Munger, Warren Buffetts partner, som intervjuades av Wall Street Journal under 2018 eller 2019 (jag kommer inte ihåg det exakta året). Reportrarna besökte honom i hans hem i Los Angeles, och han var 95 år vid den tidpunkten. Han är en fascinerande person, och det var en mycket intressant intervju. En stor del av artikeln handlade om hans övriga intressen, såsom arkitektur och filantropi. Om du vill läsa den heter den ”Charlie Munger Unplugged”.

Naturligtvis frågade journalisterna honom hur saker och ting har förändrats sedan han och Warren startade sin verksamhet, vilket går tillbaka till 1960-talet. Munger svarade: ”Åh, det är mycket, mycket svårare nu.” Han förklarade att när de var unga hade de ”idiotkonkurrens”, vilket är ett direkt citat. Det behöver du inte ta mitt ord för – Charlie Munger har själv sagt att konkurrensen har ökat.

Not only is it harder to have all the extra money, but the times when we had idiot competition when we were young—now we’ve got tough competition scrounging every area and little niche with massive—no, it’s way harder.

Charlie Munger i WSJ 2019

En orsak till detta kan vara det ökande antalet alternativ istället för dåliga aktiva förvaltare. När de minst kapabla aktiva förvaltarna förlorar tillgångar ökar användningen av indexfonder, vilket innebär att den genomsnittliga skickligheten hos de aktiva förvaltarna som överlever höjs. På grund av detta blir det allt svårare för dem att slå index.

Om vi betraktar ett genomsnittligt år under perioden mellan 2001 och 2022, verkar det som om runt 63-64% av storbolagsfonds-förvaltarna i genomsnitt presterade sämre än S&P 500. Om vi istället tittar tillbaka 10 eller 20 år, underpresterar ungefär 95% av dem S&P 500. På samma sätt gäller detta för delmängder av andra tillgångsklasser, till exempel midcap- och smallcap-fonder. Det blir alltså betydligt svårare att överträffa marknaden under längre tidsperioder.

Vår data visar att den som historiskt har investerat i en väl diversifierad indexfond har fått ett bättre resultat än 90% av alla aktiva investerare som investerat i samma tillgångsklass. Dessutom har det skett till en lägre kostnad och större tillförlitlighet.

Sedan är inte historisk avkastning en garanti för framtida avkastning så klart.

Strategisk mediokritet

Jan: Jag läste en intervju med den amerikanske obligationsförvaltaren Ben Trosky i NPR som brukade kalla sin strategi för ”strategisk mediokritet”. Hans mål var inte att vara bäst, eftersom att vara i toppen kräver att man tar risker som förr eller senare kan leda till stora förluster.

Istället siktade han på att bland de bästa 20%. Han insåg att om han kunde hamna bland topp 20% under de kommande tio åren så skulle han faktiskt tillhöra de bästa 10%. Denna insikt fick mig att tänka: ”Vilken briljant strategi!”. Vad tänker du?

Craig: Det är ännu enklare än så, men det stämmer. Jag nämnde tidigare Charlie Ellis, och det är just denna fråga som kom upp i en intervju med honom för några år sedan. När någon frågade: ”Charlie, vill inte folk vara över genomsnittet?” svarade han: ”Självklart vill de det. Det är klart att folk vill ligga över genomsnittet. Det är en av drivkrafterna för mänsklig tillväxt och framgång: människors önskan att förbättra sig själva.”

Den goda nyheten är att genom att investera dina pengar i en billig och bred indexfond, kommer du inte bara att ligga över genomsnittet utan det är nästan garanterat att du hamnar i den översta kvintilen när du tittar tillbaka på dina resultat över en period av 10 eller 20 år.

Det finns ett tredje skäl som vi tidigare nämnde – varför SPIVA-resultaten ser ut som de gör – och det är direkt kopplat till denna poäng. De två första orsakerna är avgifter och professionalisering. Det tredje skälet har att göra med vad jag kallar skevhet, vilket kanske låter komplext, men i själva verket är det inte det.

Tredje anledningen till underprestation: skevhet i avkastningen

Normalfördelningskurvan är uppdelad så att hälften av observationerna ligger över medelvärdet och hälften ligger under. Aktieavkastning ser dock inte ut så. En aktie kan bara sjunka med 100%, men den kan stiga med mycket mer än så. Följaktligen uppstår det som statistiker kallar en positiv skevhet eller högerskevhet. Det innebär att diagrammet har en lång svans åt höger, vilket är mycket vanligt.

Om vi tog ett exempel med hundra personer i ett rum och mätte deras längd och vikt skulle det också vara skevt åt höger. Inga människor är mycket kortare än en halvmeter, men någon som är 1,80 meter drar upp genomsnittet.

Det är mycket vanligt och gäller även för aktieavkastning. Om vi tittar på enskilda år har vi ungefär 31 eller 32 års data för S&P 500, varav avkastningen i 27 av dessa år är högerskev. Ett snabbt sätt att konstatera detta i ett område är att fråga:

”Är genomsnittet större än medianen?” Om genomsnittet är större än medianen innebär det att några stora observationer drar upp genomsnittet.

Samma fenomen inträffar i aktieavkastningen över längre tidsperioder. Om vi tittar på en 20-årsperiod fram till 2022 för S&P 500 och jämför alla aktier som ingår i indexet endast under den tid då de ingår i indexet, kan vi se att medianvärdet för aktiernas avkastning ökade med 91%. Genomsnittet ökade med mer än 300% på grund av några mycket starka aktörer som drar upp genomsnittet.

Under denna 20-årsperiod överträffade endast 18% av aktierna i indexet själva indexet.

Det innebär två saker. För det första antar man, innan man ser datan, att om en förvaltare konsekvent kan välja aktier som ligger över medianen så skulle det vara bra, och han eller hon skulle prestera över medelvärdet. Men det visar sig vara mycket svårare än så, eftersom genomsnittet är mycket högre än medianen, särskilt under långa perioder.

Det innebär två saker. För det första antar man, innan man ser datan, att om en förvaltare konsekvent kan välja aktier som ligger över medianen så skulle det vara bra, och han eller hon skulle prestera över medelvärdet. Men det visar sig vara mycket svårare än så, eftersom genomsnittet är mycket högre än medianen, särskilt under långa perioder. Det vill säga att det räcker inte att de väljer bättre än median, de måste välja bättre än snittet. Det är mycket svårt.

Det är därför vi ser att ca 5 av 10 av aktiva förvaltare misslyckas på korta perioder om ett år, men uppemot 9 av 10 misslyckas på längre tidsperioder om 10, 15 och 20 år.

Jag tror att dessa två saker också hänger ihop.

Vad kostar det för aktiva fondförvaltare?

Caroline: Vad är det som kostar så mycket för aktiva fondförvaltare och kan de köpa sig lite tur?

Craig: En huvudorsak till att aktiv förvaltning är dyrare är att förvaltaren måste generera alfa, det vill säga överprestation. För att göra detta behöver förvaltaren använda sig av olika metoder, såsom grundläggande analys eller kvantitativa modeller, för att bilda sig en uppfattning om enskilda aktier eller branscher. Det innebär att han måste ta positioner som avviker från indexet genom att bestämma vilka aktier och sektorer han föredrar eller hur han ska rotera sin portfölj. Detta är den första faktorn som driver kostnader och därmed högre avgifter.

Den andra faktorn är kostnader för att driva själva handeln. Aktiv förvaltning innebär oftast högre transaktionskostnader än passiv förvaltning, som i en indexfond. En förvaltare av en indexfond behöver inte utföra grundläggande forskning om företagen i indexet eftersom han bara köper samtliga aktier. Deras handelskostnader är vanligtvis lägre eftersom de genomför vad som tekniskt kallas ”information less trading”.

Det innebär att de kan handla närmare mitten av spreaden, eller kanske till och med genom den. När en aktiv förvaltare lägger en stor order hos en mäklare, måste mäklaren fundera på vad förvaltaren vet som mäklaren själv inte vet. Men när en indexfond genomför en programhandel vet mäklaren att förvaltaren inte har någon specifik information eftersom han helt enkelt handlar med alla aktier i indexet. Det gör handeln enklare och billigare. Dessa är de två huvudfaktorer som förklarar varför kostnaderna för aktiv förvaltning är högre.

Istället för att välja 50 aktier, välj index och välj bort 50 aktier

Den andra utmärkta frågan du tar upp är om den aktiva förvaltaren kan göra något för att öka sin tur. Det finns faktiskt ett sätt, men det går emot instinkten hos de flesta aktiva förvaltare jag har träffat. Detta beror på vår tidigare diskussion om skevhet, där jag nämnde att majoriteten av aktier underpresterar indexet eller den genomsnittliga aktien.

Om jag är en förvaltare som mäter mig mot S&P 500-indexet då är den naturliga instinkten att välja ut en koncentrerad portfölj om t.ex. 50 bolag. De flesta förvaltare jag känner skulle säga att de gör sina analyser och väljer de 50 aktier de gillar bäst.

Men med hänsyn till skevheten kanske det vore det statistiskt bättre för förvaltaren att identifiera de 50 aktier de gillar minst, utesluta dem och istället äga de återstående 450 aktierna. På så sätt blir förvaltaren mindre exponerad för sin egen process och mer exponerad för tur – vilket statistiskt sett bör vara en fördel.

För att illustrera detta på ett extremt och lite roligt sätt: I ett jämnt viktat S&P 500-index har varje aktie en vikt på 0,2 % (totalt 500 aktier). I det kapitaliseringsviktade S&P 500, det faktiska indexet, har cirka 120 aktier en vikt som överstiger 0,2 %.

Antag att jag säger att marknaden nästa år kommer att vara extremt skev. En av 500 aktier kommer att öka med 100 % medan resten förblir oförändrade. Oavsett om du köper en likaviktad eller kapitalviktad portfölj kommer ditt genomsnitt att vara positivt. Men i detta fall är det bättre att köpa en likaviktad portfölj eftersom du har 320 överviktade aktier jämfört med 180 i den kapitalviktade portföljen. Det innebär att det är större chans att du har den enda vinnande aktien i en likaviktad portfölj än i en kapitalviktad portfölj.

I samma exempel bör den aktiva investeraren överväga om det är bättre att äga 50 eller 450 aktier. Det är mer troligt att du får med den vinnande aktien om du har en större portfölj. När jag har fört fram detta argument för aktiva förvaltare har de dock ofta reagerat skeptiskt. Det beror på att aktiva förvaltare vill tro att deras skicklighet är avgörande för framgång.

De tror att genom att koncentrera sina portföljer kan de uppnå bättre resultat. SPIVA-resultaten indikerar dock att aktiva förvaltare skulle prestera bättre om de var mer diversifierade.

Istället för att ha koncentrerade portföljer borde de ha mer diversifierade portföljer som innefattar fler av deras favoritaktier. Att fokusera på ett fåtal aktier kan vara en dålig idé med tanke på hur skeva marknader vanligtvis är.

På en skev marknad är det större risk att underprestera med en koncentrerad portfölj än med en mer diversifierad portfölj. Aktiva förvaltare bör alltså överväga att bredda sina portföljer för att öka chansen att inkludera vinnande aktier och minska risken för underprestation.

Jan: Det är en mycket intressant idé. Jag har inte tänkt på det sättet. 🙄

Fooled by conviction: en koncentrerad portfölj är inte bättre

Craig: Det fanns en artikel som berörde en fond från 1990-talet. Jag kommer inte att nämna namnet, men låt oss säga att det var ett fondbolag med 20 efter namnet. Denna fond ägde 20 aktier, och den gick riktigt bra eftersom det i huvudsak var 20 teknikaktier som presterade väl under senare delen av 1990-talet. Fondens tillgångar ökade mycket, och stämningen vid den tiden var att alla sa: ”

”Det här är ett bevis för att man bör koncentrera sig mer. Det är därför det går så bra.”

Det skulle ha gått nästan lika bra om de bara hade köpt tekniksektorn som helhet, men det var det som drev den. Det var inte koncentrationen. Det var en lyckosam sektor. Samma argument kommer upp vart tjugonde år eller så börjar vi se det. Min kollega Tim Edwards och jag skrev en artikel, som förmodligen är sju eller åtta år gammal nu, och vi hade sett en del av diskussionen om att man borde vara mer koncentrerad. Vi kallade dokumentet ”fooled by conviction”, vilket sammanfattar vad vi tyckte om idén. Men det är ett av skälen till att vi har en idé om skevhet.

Det hade nästan varit lika framgångsrikt om de bara hade köpt tekniksektorn som helhet. För det var tekniksektorn (läs: beta) som drev utvecklingen, inte koncentrationen. Det här är ett argument som dyker upp ungefär vart tjugonde år.

För några år sedan skrev min kollega Tim Edwards och jag en artikel där vi diskuterade att man inte borde vara för koncentrerad. Vi kallade artikeln ”Fooled by Conviction” vilket sammanfattade vår inställning. Denna idé är en av anledningarna till att vi har en förvrängd bild av verkligheten.

Även institutionella förvaltare underpresterar

Jan: Du sa tidigare att de flesta aktiva förvaltare underpresterar för det mesta. Gäller detta även för institutionella förvaltare?

Craig: Det stämmer. När vi tittar på institutionella fonder har vi gjort vissa justeringar för att ta hänsyn till att investerare som inte investerar i fonder, till exempel pensionsfonder, kanske presterar bättre. Det finns en institutionell version av SPIVA, men det är svårare att samla data för den eftersom pensionsfonder inte behöver rapportera sina resultat enligt samma lagar som vanliga fonder. Vi har gjort vårt bästa och använder den bästa databasen vi kan hitta, och resultaten är mycket lika SPIVA:s.

För att ytterligare jämföra resultaten tittar vi på SPIVA-databasen utan fondavgifter, eftersom institutionella portföljer inte betalar samma avgifter som vanliga sparare i sina fonder. Vi lägger därför tillbaka avgifterna och analyserar SPIVA-data utan fondavgifter. Det är självklart att fler förvaltare som överpresterar brutto än netto eftersom de skulle ha bättre resultat om de inte behövde betala avgifterna. Men de övergripande slutsatserna ändras inte.

Det är uppenbart att några fler förvaltare överpresterar brutto än netto. Det säger sig själv för om du inte behöver dra av avgiften från avkastningen så blir avkastningen högre. Men slutsatserna sedan tidigare – att de flesta aktiva förvaltare underpresterar mot index – ändras inte.Dessa resultat stämmer väl överens med det tidigare diskuterade argumentet om att resultaten beror på faktorer som professionalisering, kostnader och skevhet. De påverkar pensionsfonder, stiftelser eller hedgefonder i lika hög grad som de påverkar vanliga fonder.

De flesta aktiva förvaltare underpresterar både före och efter avgifter

Jan: Slutsatsen är alltså att de flesta aktiva förvaltare, både netto och brutto, underpresterar för det mesta?

Craig: Korrekt.

Jan: Ibland talas det också om att man behöver ta hänsyn till riskjustering.

Craig: Du kan riskjustera resultaten, och en sammanfattning av 20 års SPIVA-data publicerades inte alltför länge sedan. En av slutsatserna från SPIVA var att:

De flesta aktiva förvaltare underpresterar i största delen av tiden. Dessutom, när man riskjusterar resultaten, presterar de flesta aktiva förvaltare sämre än deras jämförelseindex i största delen av tiden. När du lägger till avgifterna underpresterar de flesta aktiva förvaltare för det mesta, vilket är en ganska universell slutsats.

Detta är intressant, eftersom frågan om risk uppstår då och då.

Tim Edwards och jag gjorde en artikel för några år sedan där vi tittade på riskerna i portföljerna i SPIVA-databasen och frågade oss hur stor andel av de aktivt förvaltade fonderna som är mindre volatila än sitt jämförelseindex. Och jag tror att det har gått ett tag. Jag tror att svaret är något i stil med att 20% är mindre volatila, 80% är mer volatila.

Så idén att riskminskning är en fördel med aktiv förvaltning verkar rimlig, men när man granskar data stämmer den inte.

Jan: Du nämnde att under de 20 år som du har utvärderat SPIVA, som du gjorde tillsammans med Tim Edwards, skrev ni också att:

Tendensen till underprestationer generellt ökar när observationsperioden förlängs.

Ju längre tid vi har, desto mer övertygande blir resultaten, kan man säga. Stämmer det?

Craig: Ja, absolut.

Jan: Ibland diskuterar vi i RikaTillsammans-community, som består av många småsparare, och de säger ibland: ”Ja, men dessa studier gäller institutionella förvaltare och fondförvaltare. Jag är en privat investerare, så det gäller inte mig.” Jag brukar svara att man inte bör dra den slutsatsen. Vad är dina tankar?

Craig: Du kan välja att ignorera det, men slutsatserna påverkar definitivt dig. SPIVA-databasen och liknande databaser runt om i världen bygger på gemensamma fonder som är tillgängliga för privata investerare. Det finns inga uppgifter jag känner till som visar att majoriteten av aktiva förvaltare på någon marknad sannolikt kommer att överträffa sitt jämförelseindex. Vad jag säger till människor, oavsett om de är privatpersoner eller institutionella, är att vissa vill ha aktiv förvaltning.

De är attraherade av det av någon anledning och det är självklart okej. Det inte är något fel med aktiv förvaltning om du vill göra det med dina egna pengar, men inse att oddsen är emot dig. Det är vad SPIVA är. Den visar att 90 års forskning säger att du inte har oddsen på din sida.

Varför tror du att vi försöker slå index, trots de dåliga oddsen?

Caroline: Men varför tror du att de flesta förvaltare och investerare fortfarande försöker slå marknaden trots att forskningen säger att oddsen är dåliga?

Craig: Jag tror att det finns två olika svar. Den ena frågan är varför förvaltare agerar så, och den andra frågan är varför vi – deras kunder – tillåter dem att göra det. När det gäller förvaltarna säger jag att det kommer alltid att finnas en sådan debatt eftersom förvaltarna aldrig kommer att ge upp – det är för lönsamt. Det finns en ekonomisk vinning, det är en mycket lönsam verksamhet för förvaltarna. Även om de inte är framgångsrika i investeringstermer kan de vara ekonomiskt framgångsrika för sig själva. Det är en aspekt. (red: en annan aspekt pratade vi om i avsnitt XXX med två professorer i England)

När det gäller kunderna: Varför tror de på aktiv förvaltning? Jag spekulerar naturligtvis, men jag tror att vi instinktivt har en stark koppling till att tro att det förflutna förutspår framtiden. Ur ett evolutionärt perspektiv är det förmodligen en mycket nyttig föreställning att ha. Jag vet att om jag åker till London en dag kommer de att köra på vänster sida av vägen. Varför vet jag det? För varje gång jag har varit där är det så de gör det.

Jag vet att om jag kommer tillbaka till Sverige kör de på höger sida av vägen. Varför vet jag det? För att jag har varit där. Det är alltså mycket användbart att veta. Och återigen, när jag kör nerför en gata på en främmande plats och det finns en röd skylt, vad gör jag då? Jag stannar eftersom rött betyder stopp. Det är alltså en användbar tankegång. Och jag tror att man kan hävda att det går tillbaka till urminnes tider. Vi riskerar alla att bli uppätna av den sabeltandade tigern. Du visste när tigern var ute, du kom inte ut ur grottan eftersom din granne hade blivit uppäten förra veckan.

Så den här idén om att lära sig av det förflutna är mycket användbar i de flesta livsområden, men inte här i sparande. Det finns för mycket slumpmässighet inom investeringsförvaltning.

Hur säljs då förvaltning av pengar? Ofta säljs det på prestation och historisk avkastning. Marknadsföringsavdelningar hos fondbolagen kommer alltid att säga: ”Titta hur bra det gick för oss förra året, under de senaste tre åren, de senaste fem åren,” eller vilken tidsperiod de vill lyfta fram.

Om du inte är insatt i litteraturen är din naturliga reaktion att säga: ”Ja, den som klarade sig så bra förra året måste vara den bästa.

De flesta i livet tittar på den bästa inom sina områden. Den bästa fotbollsspelaren, den bästa fotbollsspelaren, den bästa basketbollspelaren, den bästa basebollspelaren. De som var riktigt bra förra året kommer att vara bra i år. Det beror på att skicklighet är väldigt viktigt där, och slumpen inte lika stor. Inom investeringsförvaltning är slumpen mycket stor. Jag återkommer till Paradox of Skill som du tog upp tidigare:

Eftersom färdighetsnivån bland investerare, i detta fall professionella investerare, har ökat, ökar betydelsen av tur.

Jan: Det är helt kontraintuitivt, för som du säger, inom de flesta områden i livet, om du anstränger dig, lägger ner tid, läser böckerna, tränar och gör allting, blir du bättre och får bättre resultat samt belöningen. Men inom investering kan man få en belöning och tänka: ”Det här är verkligen en möjlighet att använda mina färdigheter”, men det var bara tur. Det är mycket svårt att skilja tur från skicklighet i investeringsresultat.

Straffkasttävling med Michael Jordan i basket

Craig: Om jag får berätta min Michael Jordan-historia, det är en av mina favorithistorier. För flera månader sedan gjorde jag en tankeövning. Det kanske inte är det bästa jag någonsin skrivit, men jag tycker att det var det roligaste.

Det handlade om att ”Shooting hoops with Michael Jordan”. Och Michael, för de som inte vet, är förmodligen den bästa basketspelaren som någonsin spelat, säkert bland de tre eller fyra bästa – det är det ingen som ifrågasätter. Vi ska ha en tävling där jag ska skjuta straffkast, motsvarande straffsparkar i fotboll.

Om jag ska tävla i straffkast mot Michael Jordan, hur sannolikt är det då att någon av oss kommer att lyckas?

Statistik visar att Michael Jordan gjorde 83,5% av sina frikast under sin spelarkarriär. Trots min förvåning när jag upptäckte att jag kunde hitta denna information genom att söka på nätet, står det faktiskt där – 83,5% för Jordan. Medan jag själv inte har någon baslinje att utgå ifrån, tänkte jag att om jag tränade hårt kanske jag kunde nå upp till 20%. Detta skulle sätta mig på en helt annan nivå än Jordan, vars skicklighet är klart överlägsen med 83,5%.

Så, om vi skulle tävla i straffkast skulle det finnas fyra möjliga utfall:

• Vi sätter båda våra skott (16,70%)
• Vi missar båda våra skott (13,20%)
• Jag sätter den, Jordan missar (3,30%)
• Jag missar, Jordan sätter den (66,80%)

Med tanke på sannolikheterna för varje utfall – det mest troliga är att han träffar sitt skott och jag missar mitt – skulle jag säga att efter en runda är chansen för att Jordan vinner 67%. Men det finns fortfarande en möjlighet på 33% att jag vinner. Det vill säga:

• Craig vinner: 3,30%
• Oavgjort (båda missar eller båda sätter den): 29,90%
• Jordan vinner: 66,80%

Även om det är löjligt att tro att jag skulle vara lika bra som Jordan, är det möjligt att jag skulle klara mig bra under en kort tidsperiod. Men om vi skulle spela flera rundor skulle mina chanser att vinna sjunka dramatiskt till endast 5% efter två rundor och 1 eller 2% efter tre rundor.

Det enda sättet för mig att jämna ut oddsen efter en runda mot Jordan är att ha tur. Men tur är inte en pålitlig faktor på lång sikt – något som kan ses i SPIVA-resultaten. Under en period på ett år kanske 65% av förvaltarna i genomsnitt presterar sämre än de borde, medan 35% presterar bättre. Men under en 10 eller 20 årsperiod presterar endast 5 eller 10% bättre än index. Detta beror på skicklighet kontra tur:

Tur kan hjälpa dig på kort sikt, kommer det inte att hjälpa dig att prestera på topp under en längre tidsperiod.

Det kommer inte att hjälpa dig i tio år i rad.

Vi har en diskussion på ämnet i forumet också.

Historisk avkastning säger inget om avkastning idag eller imorgon

Jan: Kan man sammanfatta detta som att historisk avkastning som är bättre än index inte förutsäger en framtida avkastningen som är bättre än index?

Craig: Absolut. Om du tittar på SPIVA data, kan du gå 20 år tillbaka i tiden och fråga dig: Vad kan du säga att det förflutna kan förutsäga? Fonder som befinner sig i den fjärde kvartilen har en större sannolikhet att stängas än fonder som befinner sig i den övre kvartilen. Detta är varför det är viktigt att justera för överlevnadsbias.

Jan: En utmaning som jag upplever är att jag träffar folk småsparare eller folk i finansbranschen och så säger de:

”Ja, Jan, jag har läst samma forskning, jag håller med dig. De flesta borde göra detta eller de flesta fondförvaltare borde bara göra indexfonder, men jag är bättre. Jag har överträffat indexet eller jag vill ge mig själv möjlighet att göra det.”

Vad säger du när du hamnar i sådana situationer? För jag tycker att det är klurigt.

Craig: Som jag sa tidigare, det finns inget som hindrar vissa investerare från att prestera bättre än andra. Det finns vissa som gör det, så det är inte omöjligt, men oddsen är helt enkelt emot dig. Om du har en förvaltare som säger att de historiskt sett har presterat bättre än snittet så bör man vara försiktig när man tittar på resultatet. De kan mycket väl ha rätt, men det finns ett antal fällor man kan trilla i.

En sak som investerare bör vara särskilt försiktiga med kommer från en serie blogginlägg som jag skrev för flera år sedan och som kallades Performance Trickery (Del 1, Del 2, Del 3 och Del 4). Jag är vid del fyra nu och har inte lagt till något på ett tag, men i den allra första utgåvan av Performance Trickery beskrev jag vad som händer. Jag skrev faktiskt ner några siffror och räknade på dem.

Låt oss anta att du har en förvaltare som har ett ganska medelmåttigt resultat, det går lite upp och lite ner. De har i princip underpresterat med en blygsam summa under tio år. Sedan har de ett riktigt bra år. Vad kommer de att visa dig när de marknadsför sin fond? De kommer att visa dig sitt ettåriga resultat, sitt treåriga resultat, sitt femåriga resultat, sitt tioåriga resultat. De kommer att visa dig alla dessa perioder, som alla inkluderar deras enda riktigt bra år.

Trilla inte i fällan: dela alltid upp avkastningen

Han kommer att säga: ”Jag har presterat bra under tio år. Jag har presterat bra under fem år.” Han ljuger inte. Siffrorna är som han säger, men han vilseleder dig eftersom det han säger innebär att han konsekvent har presterat bra. Historien visar att han har presterat bra en gång. Och han använder det, som alla duktiga försäljare skulle göra, för att säga: ”Jag har presterat bra på ett, två eller tre års sikt.” Så budskapet i bloggen Performance Trickery är att när någon ger dig tio års data, titta på enskilda år och dela alltid upp dem. Du kan dölja mycket genom att vinkla data.

Jan: Finns det några andra liknande trick?

Craig: Det finns flera andra exempel. Det andra som jag omedelbart kommer att tänka på är att förvaltare ibland säger att de kommer att presentera data inte på ett års basis, utan visa rullande treårsperioder eller rullande femårsperioder. Om du har en tioårig redovisning och visar varje rullande treårsperiod, varför gör du det? Om du bara har ett bra år av tre, så kommer det året plötsligt att höja den genomsnittliga prestationen under alla perioder.

Den sista, är att förstå att många fondbolag har typ en inkubator eller ett antal små portföljer med egna pengar. I dessa provar de t.ex. tio olika strategier som är helt olika. I slutet av en tre- eller femårsperiod tittar de på vilken av dessa tio strategier har lyckats bra? Låt oss säga att en av dem har gjort det riktigt bra. Gissa vilken fond de lanserar? Den med den goda avkastningen som de har god historik på.

Man måste alltså vara försiktig med hur människor använder data. Om man tänker på att varje objektiv akademisk och praktisk forskning som har gjorts i denna fråga under minst 50 och kanske 90 år har visat att den genomsnittliga aktiva fonden underpresterar passiva index. Om du håller det i minnet och låter det vara din referenspunkt kommer du inte att gå fel.

Vilka är nackdelarna med att investera i indexfonder?

Caroline: Vi har några personer i vår community som vill ställa några frågor. André Granström undrar:

Vad är, enligt dig, den största bristen med indexinvesteringar?

Andre Granström i RikaTillsammans-communityn

Jan: Finns det några nackdelar med att investera i indexfonder? Min favoritinvändning är att det är tråkigt och att man inte lär sig något.

Craig: Det är helt klart så att är indexfonder lite tråkiga. Som en indexkramare äger du både de bästa och de sämsta aktierna. Du kommer aldrig att kunna berätta för dina vänner om de fantastiska köpen som du gjorde som redan har fördubblats eller gått ännu bättre.

Det är intressant att notera en gammal professor vid namn Meir Statman som skriver mycket om vad som motiverar investerare. Han är en expert inom beteendefinans och menar att det finns tre huvudskäl till att människor investerar.

Ett av dem är det utilitaristiska perspektivet, vilket innebär hur investeringen presterar. Det andra är det expressiva perspektivet, som handlar om vad investeringen säger om dig eller vad du tror att den säger om dig. Det tredje är det emotionella perspektivet. Indexfonder är tilltalande ur ett utilitaristiskt perspektiv, men kanske inte lika mycket ur ett expressivt eller emotionellt perspektiv.

Jan: En fråga som ibland dyker upp är vad som händer om alla pengar går till indexfonder. Finns det en gräns för hur mycket pengar som kan gå in i indexfonder innan vi får ett slags peak-passive?

Craig: Det är en fascinerande fråga. Utgångspunkten är att mellan en fjärdedel och en tredjedel av den amerikanska marknaden idag finns i indexfonder, där vi inkluderar breda index som S&P 500 och Russell 1000.

Indexfonder kan mer än dubblas i storlek och det kommer fungera ändå

Med den andelen indexfonder innebär det att en fjärdedel till en tredjedel av marknaden inte längre styrs av de minst kapabla aktiva förvaltarna. Detta har höjt den genomsnittliga förmågan hos de aktiva förvaltarna, som i slutändan bidrar till att hålla marknaden effektiv genom sin handel.

Nästa punkt att överväga är hur mycket aktiv handel som krävs för att marknaden ska vara effektiv. Aktiva portföljer omsätts i mycket högre grad än indexportföljer, med mycket mer handel i aktivt förvaltade fonder. Med vissa antaganden kan man beräkna hur stor andel av handeln som utförs av indexfonder. Om 20-25% av alla tillgångar förvaltas av indexfonder innebär det att ungefär 7-8% av all handel sker med indexfonder. Majoriteten av handeln och därmed prissättningen, 93%, utförs fortfarande av aktiva förvaltare.

Nu kommer vi till den andra punkten, nämligen hur mycket aktiv handel som krävs för att en marknad ska vara effektiv. Vi har skrivit om detta och diskuterat frågan flera gånger. Det är viktigt att komma ihåg att aktiva portföljer omsätts i mycket högre grad än indexportföljer under ett år. Till exempel kan S&P 500 omsättas med 5 %, vilket innebär att det är betydligt mer handel i aktivt förvaltade fonder än i indexfonder.

Vi har utvecklat en modell för detta och du kan anta olika förutsättningar. Till exempel kan du anta att den genomsnittliga aktiva fonden omsätter 50 % per år och att den genomsnittliga indexfonden omsätter 10 % per år. Båda dessa uppskattningar är försiktiga, åtminstone enligt amerikanska standarder.

Om du gör sådana antaganden kan du beräkna hur stor andel av handeln som utförs av indexfonder för varje given nivå av indexerade tillgångar.

Om man antar att 20-25 % av alla tillgångar förvaltas av indexfonder, innebär det att ungefär 7-8 % av all handel sker med indexfonder. Fortfarande görs 93 % av investeringarna av aktiva förvaltare. Med dessa antaganden kan man få upp andelen indexerade tillgångar till 80, 82, 83 % innan den aktiva handeln sjunker under 50 %.

Det är långt kvar innan majoriteten av handeln utförs av aktiva förvaltare, även om majoriteten av pengarna i världen skulle investeras i indexfonder. Om vi någonsin skulle nå en punkt där 95 % av våra tillgångar är föremål för mycket lite handel av aktiva förvaltare, skulle vi förvänta oss en självkorrigerande process, eftersom belöningarna då skulle bli betydligt större. Om marknaden är ineffektiv upprätthålls den av de aktiva förvaltarna. Med ”effektiv” menar jag att priserna bör ligga nära det verkliga värdet. Det är alltså de aktiva förvaltarna som, genom sitt engagemang i handeln, skapar detta. De säljer övervärderade aktier och köper undervärderade aktier.

Om det inte finns tillräckligt många aktiva förvaltare som kan handla tillräckligt mycket för att hålla priserna nära det verkliga värdet, kommer belöningen för aktiv förvaltning att öka. Detta kan förväntas återuppliva den aktiva förvaltningsverksamheten åtminstone delvis. Det är viktigt att förstå att det aldrig kommer att finnas någon annan källa till överprestation för vinnarna än förlorarnas underprestation.

Jan: I en sådan situation skulle således pengarna flöda från indexfonder till aktivt förvaltade fonder?

Craig: Mer som att flödet till index skulle sakta ner och upphöra tänker jag.

Smart-beta och exponering mot olika faktorer

Jan: Vi har en fråga från André Granström om din syn på kvantitativa fonder med smarta betafaktorer. Du skrev så här om jag inte minns fel:

”Traditionella investerare tänker på portföljer, oavsett om de är aktiva eller indexerade, som en samling aktier. Vi kan också se portföljer som samlingar av faktorer.”

Kan du säga något mer om det?

Craig: När jag säger faktor menar jag i akademisk bemärkelse, dvs. en egenskap som man tror är förknippad med överavkastning.

Caroline: Vad är faktorer för något?

Craig: Ett bra exempel på avkastningsfaktorer är forskningen av Fama och French, två professorer som för över 30 år sedan visade att mindre storlek och låg värdering tenderar att vara förknippade med högre avkastning. Andra avkastningsfaktorer inkluderar låg volatilitet, momentum och starka balansräkningar och lönsamhet.

Aktiva förvaltare ser ofta sina portföljer som en samling berättelser där varje placering är förknippad med en investeringsberättelse. När jag började intressera mig för systematisk kvantitativ förvaltning insåg jag att en portfölj också kan betraktas som en samling exponeringar mot olika faktorer, såsom inriktning mot mindre företag, billigare eller dyrare företag, högre eller lägre volatilitet. Dessa faktorer kan vara mycket kraftfulla för att förklara avkastningen för aktiva fonder, enskilda aktier eller faktorindex.

En portfölj kan ha exponering mot olika faktorer, som mindre företag, tillväxt eller värdebolag, samt högre eller lägre volatilitet. Dessa faktorer kan vara kraftfulla förklaringar till avkastningen för aktiva fonder, enskilda aktier och faktorindex. Begreppet ”smart beta” används ibland, men jag är inte förtjust i termen eftersom det antyder att det finns ”dumma” beta-index, som S&P 500. Ändå överträffar S&P 500 90% av alla aktiva förvaltare, vilket jag anser vara ganska smart. Därför gillar jag inte termen.

Ett bra exempel på ett faktorindex är S&P 500 låg volatilitet index, som består av de 100 minst volatila aktierna i S&P 500. Jag måste erkänna att jag är partisk eftersom jag själv äger det och spelade en liten roll i dess utformning. Låg volatilitet är utformat för att erbjuda ett avkastningsmönster som är mindre volatilt, både på upp- och nedsidan. Det innebär att det sannolikt kommer att underprestera på en stigande marknad och överträffa på en fallande marknad.

Andra kanske inte håller med, men jag uppskattar det låga volatilitetsindexet eftersom det erbjuder ett avkastningsmönster som jag finner attraktivt. Jag har alltid påpekat att faktorindex kan ge pålitlig exponering mot en viss faktor, som låg volatilitet. Om vi till exempel ser på korta tidsperioder som två år, finns det ingen sådan period där S&P 500 låg volatilitet har varit mer volatil än S&P 500.

Det är sant att det finns tvåårsperioder där låg volatilitet har underpresterat jämfört med S&P 500, och detsamma gäller för andra faktorindex. När det gäller att investera i faktorer är det viktigt att fundera på om faktorn i sig är attraktiv eller om man ser den som ett sätt att överträffa marknaden. Jag tror att låg volatilitet har potential att ge god avkastning, baserat på teoretiska och empiriska bevis. Men det är mer troligt att du får ånger om du investerar enbart för att överträffa marknaden snarare än för faktorns inneboende egenskaper.

Vilket är det sämsta rådet i finansbranschen enligt dig?

Jan: En fråga som vi ställer till alla våra gäster är: Vilket är det sämsta finansiella rådet du har sett i finansbranschen?

Craig: Det kanske inte förvånar dig, med tanke på vad vi diskuterat tidigare, men

Jag anser att idén om att det är enkelt att slå index, eller att någon som försöker sälja dig på tanken att de kan överträffa marknaden, är det sämsta generella rådet inom finans. Visst kan det ibland vara sant, vilket gör det svårt att motstå, men som jag nämnde tidigare är oddsen inte på din sida när det gäller aktiv förvaltning.

Om du väljer att tro att en viss förvaltare eller du själv kan prestera bättre, är oddsen fortfarande emot dig. Du kan visserligen ha rätt, men du spelar med låg sannolikhet för framgång.

Jan: Avslutningsvis, finns det någon ytterligare bok eller studie, som du skulle vilja rekommendera?

Craig: Jag anser att ”The Losers Game” och ”Arithmetic of Active Management” är två av de allra bästa skrifterna. Hal Arbits ”The Nature of the Game” är mer svulstig, men den innehåller en del bra insikter. Sedan finns det en bok som heter Trillions av Robin Wigglesworth, som skriver för Financial Times, som är mycket bra. Den kom ut för ungefär ett och ett halvt år sedan, men den är riktigt bra som en historisk beskrivning av hur indexfonderna kom till.

Jan: Tack så mycket för att du gästade oss. Det är verkligen, verkligen uppskattat. Vi hoppas att vi kan komma tillbaka i framtiden och ställa uppföljningsfrågor och prata om era framtida rapporter

Craig: Absolut! Tack för att jag fick delta.

Källor, hänvisningar och referenser

I artikeln refererar vi till många olika källor, här är en sammanställning av de viktigaste. Först SPIVA:s eget material:

• SPIVA: Assessing 20 years of SPIVA
• SPIVA Scorecard USA (End-Year 2022)
• SPIVA Scorecard Europe (End-Year 2022)
• SPIVA Persistence Scorecard USA (Mid-Year 2022)

och Craig Lazzaras egna artiklar:

• “Fooled by conviction”
• “Shooting hoops with Michael Jordan”
• The Growth of Indexing
• Performance Trickery – Del 1, Del 2, Del 3 och Del 4.

Nedan följer övriga länkar till saker som Craig och jag refererar till i avsnittet:

• Wall Street Journal: Charlie Munger: unplugged
• Michel Mauboussin, “Paradox of Skill”
• Avsnitt #187 på temat “Paradox of skill”.
• Hal Arbit: “The nature of the game”
• NPR: ” Former bond manager shares investing strategy that he calls strategic mediocrity”

Tack för denna veckan och jag ser väldigt mycket fram emot din kommentar och guldkorn i forumet. ❤️

Jan och Caroline Bolmeson

7 maj, 2023

Den här artikeln publicerades söndagen 7 maj klockan 15:34 av Jan Bolmeson i kategorin(erna): Indexfonder, fonder och fondrobotar, RikaTillsammans-podden.

Ansvarsbegränsning: Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i värdepapper/fonder kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Samtliga analyser och all annan information som tillhandahålls lämnas uteslutande i informationssyfte, för allmän spridning, och ska under inga förhållanden användas eller betraktas som rådgivning, uppmaning eller rekommendation för att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. För undvikande av tvivel noteras att Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller annan liknande lagstiftning alltså inte äger tillämpning på information på RikaTillsammans.

Åsikter och analyser som presenteras är personliga och informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Du bör inhämta råd från andra rådgivare och basera dina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet, vi rekommenderar dessa. RikaTillsammans frånsäger sig därmed ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och övrig information som härrör från RikaTillsammans. Läs mer i de fullständiga villkoren.