Fördjupning: om riskfaktorer och faktorinvesteringar

Innehållsförteckning

Nedan följer en grov innehållsförteckning för transkriberingen.

1. Introduktion: ett fördjupande avsnitt om riskfaktorer
2. Två saker innan vi kör igång
3. Välkommen, Peter Nyberg
4. En fråga till hundra akademiker
5. Vad data säger om enskilda aktier
6. Bessembinder-studien och "jag tror inte på det"
7. Tre saker en ny student borde ta med sig
8. Den aktiva portföljförvaltningens aritmetik
9. Övermod och vem som sitter på andra sidan affären
10. Är marknaderna effektiva?
11. Från CAPM till behovet av riskfaktorer
12. Vad marknadsbeta är
13. Trefaktormodellen: marknad, storlek, värde
14. Vad gör en egenskap till en faktor
15. Femfaktormodellen: lönsamhet och investeringar
16. Investeringsfaktorn och tillväxtens baksida
17. Factor zoo: tre hundra faktorer
18. När faktorerna blev för många
19. Momentum: enkelt, borde inte funka, men funkar
20. Momentum crashes
21. Momentum överallt, korrelerat överallt
22. Är faktorer beteende eller risk?
23. Kan man stapla faktorer?
24. Kan man tajma faktorer?
25. Vad är ett småbolag i ett globalt sammanhang?
26. Kantmarknader: Finland och Sverige
27. Att vänta femton år på faktorpremien
28. Long only mot long-short
29. Arbitrage och frågan om effekten borde försvinna
30. Bredd eller exponering mot faktorer?
31. Marknadsfaktorn väger ändå tyngst
32. Kärna och satellit
33. Högre risk eller högre riskjusterad avkastning?
34. Vilseledande marknadsföring kring faktorer
35. Att faktiskt skörda faktorpremien
36. Det sämsta rådet i finansbranschen
37. Avrundning

Introduktion: ett fördjupande avsnitt om riskfaktorer

Jan: Välkommen till RikaTillsammans och det här speciella och lite fördjupande avsnittet, där vi intervjuar den finske ekonomiprofessorn Peter Nyberg och pratar om något som kallas för riskfaktorer. Man kan säga att det är en utveckling av forskningen som utgår från det här att man ska äga alla bolag i alla länder, i alla storlekar och alla branscher. Men där vi tittar på det som man brukar säga, att små bolag tenderar att gå bättre än stora bolag, att värdebolag tenderar att gå bättre än tillväxtbolag och liknande.

Jan: Här pratar vi om huruvida det är ett sätt att få en bättre avkastning, eller om det är att man tar en högre risk. Vi får också hans tankar på var akademin står, hur han tänker själv och liknande. Så jag hoppas att du verkligen kommer att gilla det här avsnittet.

Jan: Varmt välkommen till RikaTillsammans-podden, som handlar om allt som är roligt med privatekonomi och livet. Varje vecka delar vi med oss av vår livsresa, våra erfarenheter, framgångar och misstag, så att du ska kunna göra din ekonomi, ditt sparande och ditt liv lite rikare. Vi som driver den här podden heter Caroline och Jan Bolmeson.

Två saker innan vi kör igång

Jan: Innan vi kör igång behöver jag säga två saker. Det första är att eftersom vi pratar om sparande är det viktigt att säga att det här inte är någon finansiell rådgivning. Allt sparande innebär en risk. Man kan förlora hela eller delar av sitt kapital, och historisk avkastning är inte en garanti för framtida avkastning, något vi pratar om här.

Jan: Trots det vi pratar om här med riskfaktorer och liknande, så är det inte en rekommendation att springa och göra om hela portföljen. För precis som vi hoppas att det framkommer i avsnittet, så är det här ingen silverkula. I vissa avseenden tar man förmodligen en högre risk. I andra fall kanske man får vänta tio, femton, tjugo, tjugofem år på att få den högre avkastningen. Så jag vill bara vara tydlig med det innan vi kör igång, för det är lätt att bli entusiastisk, särskilt när man lyssnar på Peter.

Jan: Det andra som är bra att veta innan vi kör igång är att jag i det här avsnittet inte har med mig Caroline. I stället har jag Juuso Rantasalo från RikaTillsammans-communityn, som är insatt i det här med faktorer. Han har varit med och pratat i avsnittet om att sluta tänka som investerare och i stället börja tänka som en förmögenhetsförvaltare. Det är han som har gjort den här checklistan kring Total Return Approach, hur man kan tänka som ett alternativ till fyra-hinkar-principen. Det är också han som ordnade intervjun tillsammans med Peter. Så då vet du vem Juuso är, han som också är med i det här avsnittet.

Välkommen, Peter Nyberg

Jan: Då tänker jag att vi kör igång. Varmt välkommen, Peter Nyberg. Du är professor i finansiell ekonomi vid Aalto-universitetet i Helsingfors. Du har blivit utnämnd till årets lärare flera gånger. Du har fått utmärkelsen topp fem bästa studier av AQR. Du hjälper professionella investerare, du skriver artiklar och har publicerat egna vetenskapliga artiklar om bland annat förväntad avkastning. Så varmt välkommen.

Peter: Tack så mycket. Jag hade inte förväntat mig att jag skulle få så mycket positiva kommentarer redan från början, men jag tackar.

Jan: Jag kan säga att vi är hemskt glada att du tar dig tiden och ställer upp. Det var länge sedan jag i forumet sa att vi ska intervjua en professor här, Peter, om faktorer. Och forumet bara: "Ja, det har jag sett fram emot, du måste ställa de här frågorna." Så det är ett engagerande ämne. Men jag tänker så här, Peter, Aalto-universitetet, är det för oss som är i Sverige som Handelshögskolan i Helsingfors?

Peter: Det är i princip det, jo, just det. Tidigare hörde vi till Helsingfors handelshögskola, och sedan blev vi en del av Aalto-universitetet. Men det är som Handels, just svenska Handels i princip. Eller Hanken, som vi säger i Finland.

En fråga till hundra akademiker

Jan: Men innan vi hoppar in och börjar prata om faktorer är det en fråga som jag gillar. Jag såg någonstans att den 2017 ställdes till hundra akademiker och professorer i olika länder. Den lyder så här, så jag tänker att du ska få samma fråga. Generellt sett, utan att ha tillgång till insiderinformation, kan en investerare förvänta sig bättre resultat av att äga en väldiversifierad, billig, passiv indexfond, snarare än att äga en koncentrerad portfölj av ett fåtal enskilda aktier. Håller du med eller håller du inte med? Vad tänker du?

Peter: Okej, jag måste väl inta min roll som en pedantisk, dammig professor. Du kommer att få ett långt svar med några motfrågor. Så tyvärr, jag sitter i min officiella roll.

Jan: Ja, det är helt okej.

Peter: Just det. Okej, jag ställer då en motfråga. Vad menar du med ett bättre resultat? Du talar om förväntade avkastningar och förväntas se ett bättre resultat. Om man talar förväntningar så antar vi att vi talar om den osäkra framtiden, inte sant, där vad som helst kan hända. Och det innebär ju risk samtidigt. Då måste vi tala om den förväntade avkastningen, vilken avkastning vi kan förvänta oss att en investering har i framtiden.

Peter: För om ett år har gått så vet vi att utfallet, den realiserade avkastningen, då kan det få vara nästan vad som helst. Det finns en spridning där, en spridning kring det här väntevärdet, den förväntade avkastningen. Okej, så då vill vi tala om väntad avkastning och hur bra man klarar sig. Förväntningsmässigt måste vi också ta den här risken i avkastningen i beaktande. Hur stor risk är det?

Peter: När jag tänker på det här att förväntas klara sig bättre, så tänker jag ofta på frågeställningen ur ett risk- och förväntad avkastningsperspektiv: att både optimera avkastningen så hög som möjligt, den förväntade avkastningen, och minimera risken. När jag tänker på det här sättet skulle jag svara att okej, en genomsnittlig investerare, utan någon insiderinformation och sådant, för en sådan är det väl nästan självklart att det lönar sig att ha en väldiversifierad portfölj i stället för att bara investera i ett fåtal aktier.

Vad data säger om enskilda aktier

Peter: Jag måste faktiskt också tala lite om empiri. Det här kommer säkert som en överraskning för många, eller kanske ni har talat om det i den här podden redan tidigare. Men om vi tittar på till exempel USA:s aktiemarknader, låt oss börja från 1926 då det här bra datamaterialet börjar, och komma fram till nutiden, så är faktum det att bara sådär 50 procent, eller låt oss säga över 50 procent, av aktierna i USA har åstadkommit negativa, livslånga avkastningar åt investerare.

Peter: Om du räknar den här totala kumulativa avkastningen från börsintroduktionen av aktien till antingen att aktien har försvunnit från börsen, eller till nuläget om den fortfarande är kvar, så är det bara 50 procent som har haft positiva avkastningar. När jag tittar på samma siffror från till exempel Sverige, så är det väl så att, vi väntar nu, det är omkring 55 procent av aktierna från 1990 till nu, fram till i dag, som har lyckats ge positiva avkastningar till investerare.

Peter: Faktum är också det att om man tittar på hela den stora uppgången i marknad och börsvärde i USA under de här hundra åren, så har den faktiskt åstadkommits av bara 4 procent av företagen på börsen. De övriga 96 procenten har inte åstadkommit så mycket, eller har faktiskt åstadkommit negativa avkastningar. Jag tänker på företag som Exxon, Microsoft, Apple, General Electric, IBM och sådana företag.

Om du väljer bara ett fåtal aktier i din portfölj är det stor sannolikhet att du råkar plocka just de aktier som inte avkastar något alls under en längre tidshorisont.

Peter: Och då är poängen just den här att om du väljer bara ett fåtal aktier i din portfölj, och du har kanske lite längre investeringshorisont, vilket de flesta av oss har, så är det stor sannolikhet att du råkar plocka just de aktier som inte avkastar något alls under en längre tidshorisont. Men om du i stället diversifierar och väljer, låt oss säga, tjugo aktier, så är sannolikheten mycket högre att du råkar få med just de här stora vinnarna i portföljen. Också det talar för att det är vettigt att diversifiera och sprida sina investeringar i många olika aktier.

Bessembinder-studien och "jag tror inte på det"

Jan: Jag tror, är inte det här Bessembinder-studien från 2010?

Peter: Absolut.

Jan: Det är roligt, jag vet att jag pratade med en kompis om den, en som håller på med finans, och hans spontana kommentar var: "Jag tror inte på den."

Peter: Det är alltid det här roliga, att folk säger just det där, att jag tror inte på det. Okej, så där går det i teorin, men sedan glömmer man att vi forskare har teorier som vi bygger upp, men vi tittar på riktig data. En vanlig människa har kanske erfarenhet av en eller två händelser, utbetalningar och sådant, och vad som händer med aktiekursen. Men vi kan titta på miljoner liknande händelser och se vad som händer i genomsnitt. Men det är just det där, att jag tror inte på det. Trots att data inte säger något annat. Lite som att det rör inte mig.

Juuso: Exakt. Som konsument och som trogen följare av Jan kan jag bekräfta att Jan har pratat om det här.

Jan: Väldigt mycket.

Juuso: Ja, men precis.

Jan: Nej, men den var ju rolig. Nu ska vi inte prata om Bessembinder-studien, men jag tror också att jag läste någonstans att den genomsnittliga livslängden för en börsnoterad aktie är 7,5 år.

Peter: Jo, det stämmer. Det är väldigt sant.

Tre saker en ny student borde ta med sig

Jan: Men du, jag tänker så här också, Peter. Du utbildar ju nya studenter på handelshögskolan, du har en av de första kurserna. Vad tänker du, vilka är de tre sakerna du önskar att en ny student eller en ny person tog med sig om finans? Om man går din kurs, vad ska man ta med sig?

Peter: Okej. Borde jag ge råd eller tips till en student? Jag skulle vilja påminna studerande, och egentligen alla, om skillnaden mellan aktiva och passiva investeringar. Varför det ofta lönar sig att åtminstone ha en stor del av sina investeringar i passiva tillgångar, passiva indexfonder eller något annat. Lite av det man kastar sig in i kan vara aktiva strategier, men inte en stor del.

Peter: Om vi tänker på en genomsnittlig småplacerare, hurdan portfölj borde han eller hon ha? Om man faktiskt är genomsnittlig, vilket de flesta av oss är på ett eller annat sätt, så låter det väl ganska vettigt att man borde ha en sådan portfölj som genomsnittet av investerarna har. Vad är då den genomsnittliga portföljen om man aggregerar över alla investerare? Det är ju marknadsindex, marknadsportföljen i princip. Om du är genomsnittlig så funkar det här.

Peter: Om du däremot inte är en genomsnittsinvesterare, låt oss tänka att du skiljer dig från en genomsnittlig placerare, till exempel att du har mer egendom, kanske bättre investeringsförmåga, mer kunskaper, eller mindre kunskaper, vem vet, och kanske ett kapital som avviker från den genomsnittliga investerarens, då kan det kanske löna sig att gå lite ifrån marknadsindexet och bygga en lite annorlunda portfölj, för då är du inte längre en genomsnittsinvesterare.

Den aktiva portföljförvaltningens aritmetik

Peter: Men det som jag kommer att tänka på här är något som nobelpristagaren William Sharpe kom fram med redan i början av 90-talet. Något som han kallade "the arithmetic of active management", vilket man kan översätta till den aktiva portföljförvaltningens aritmetik. Vi kan ta den här logiken snabbt här, så får vi sedan återgå till andra ämnen.

Peter: Tänk att vi har två grupper av investerare på marknaden, vi förenklar det lite. Vi har passiva investerare, som håller en marknadsportfölj eller ett marknadsindex, och aktiva investerare, som sedan gör vad de nu gör. Alla har kanske sina egna aktiva strategier, men de är aktiva och försöker klå marknaden på något sätt.

Peter: Okej, låt oss också tänka att marknadsavkastningen det här året har varit 10 procent. Den aggregerade avkastningen på hela marknaden har alltså varit 10 procent. Då kan man ställa sig frågan: vad är avkastningen för de passiva investerarna, innan vi tar alla transaktionskostnader och förvaltningskostnader i beaktande? Den måste vara 10 procent, för de äger marknaden. Hur är det med de aktiva investerarna då? Vad måste deras avkastning som grupp vara?

Peter: Tja, de äger 50 procent av marknaden, de passiva äger 50 procent av marknaden, marknadsavkastningen är 10 procent, den passiva avkastningen måste vara 10 procent, och då måste ju också matematiskt sett den aktiva gruppens avkastning, före alla avgifter, vara 10 procent. Om den skulle vara 11 procent medan de passiva har 10 procent, så skulle ju marknadsavkastningen inte kunna vara 10 procent, den skulle vara högre. För det är en av de här två avkastningarna.

Peter: Det är klart att det finns aktiva investerare som klår marknaden, som får så att säga positiva alfa, överavkastningar. Men för varje aktiv investerare som lyckas uppnå överavkastningar måste det finnas några andra aktiva investerare som förlorar till marknaden. Så det här kombineras till 10 procent för hela gruppens avkastning.

För varje aktiv investerare som får överavkastning måste det finnas någon annan som förlorar till marknaden. Summan blir alltid marknadsavkastningen.

Peter: Och nu kommer den här grejen. De betalar större transaktionskostnader och förvaltningskostnader, de aktiva investerarna, eller använder åtminstone rätt mycket av sin dyrbara tid för att komma på bra investeringsstrategier. Så om vi tar kostnaderna i beaktande, så måste det vara så att de aktiva placerarna som grupp förlorar mot en genomsnittlig passiv investerare.

Peter: Om du då tror att du är bättre än genomsnittet av aktiva investerare, vilket de flesta av oss tror att vi är, över 50 procent av människorna tror att de är bättre bilförare än de andra, så ja, då kanske det lönar sig att göra det. Men kanske vi alla ändå inte är så bra investerare.

Övermod och vem som sitter på andra sidan affären

Jan: Och det här är väl något som man inom psykologin kallar overconfidence bias, eller överdrivet självförtroende.

Peter: Man har ofta, och jag kan själv erkänna att jag lider av samma syndrom, för stor tillit till sina egna kunskaper. Jag pratar mycket, så jag litar alltför mycket på mig själv också, och tycker om att höra min egen röst.

Jan: Det där är ju en klassiker. Det är lätt att glömma bort att all överavkastning, eller summan av all överavkastning, måste vara lika med summan av all underavkastning.

Peter: Det är sant. Det är ett nollsummespel, jo.

Jan: Ja, och det vi ofta glömmer bort är ju att det är mycket större sannolikhet, eftersom mer tillgångar ägs av proffs än av småsparare, att jag kommer att handla av någon som sitter på andra sidan, som har bättre tillgång till information, bättre team, bättre kunskap och så vidare. Det var någon som skrev i forumet vid ett tillfälle: "Jan, ju fortare vi inser att vi är genomsnittliga och att det är okej, desto mer pengar kommer vi att tjäna."

Peter: Det är faktiskt sant. Det lättaste sättet att förlora pengar är att bete sig enligt sina egna psykologiska missförstånd. En annan sak som du tog upp är ju att om du har hittat en bra aktie som du tycker är undervärderad, då kan du fråga dig: okej, vem säljer den till mig? Vem är på andra sidan av det här köpet? Är det Goldman Sachs eller någon annan? Varför vill de sälja just nu?

Är marknaderna effektiva?

Jan: Bra fråga. Jag lyssnade på en intervju med din nära kollega Vesa Puttonen, och jag vill ställa samma fråga som ställdes till Vesa. Professor Peter Nyberg, är marknaderna effektiva?

Peter: Oj, oj, oj, oj. Problemet är väl det att, igen, jag återkommer till vad jag sa tidigare, frågan är inte så enkel om man inte definierar vad man menar med effektiva marknader. Det är ju klart att de inte är fullt effektiva, det vet alla. Jag tror att nästan alla forskare nu för tiden är av samma åsikt. De är nog mycket effektiva.

Peter: Men om marknaden skulle vara 100 procent effektiv, så skulle det inte löna sig för någon att skaffa information, eller hur? För man kan inte göra några övervinster. Om all information redan finns i priserna, why care about it? Men om folk faktiskt beter sig på det här sättet, alla tror att marknaden är effektiv, så kommer informationen inte längre att synas i priset, eftersom ingen samlar in informationen och prissätter på basis av den. Då kommer marknadseffektiviteten igen att minska, och då kommer det igen att finnas sådana här alfamöjligheter.

Peter: Så, kort och vackert: om man tänker att marknadseffektivitet innebär att det är omöjligt att systematiskt göra överstora vinster, då skulle jag säga att sannolikheten för det är ganska liten. Men det finns nog möjligheter, även på en nästan effektiv marknad, att ha vissa investeringsstrategier som kanske leder till överavkastningar. Och sedan om de här överavkastningarna beror på att man har tagit mer systematisk risk, fast man bara inte känner till riskkällorna, eller på att marknaden kanske är felprissatt, eller något annat, det är en annan fråga. Jag skulle kunna hålla en timmes föreläsning om själva begreppet effektiva marknader och filosofin bakom det, men det här är ett kort svar på din fråga.

Från CAPM till behovet av riskfaktorer

Jan: Om vi tar avstamp i Sharpe, så ledde ju det där sedan till att Eugene Fama och flera tog fram CAPM, Capital Asset Pricing Model, och därifrån var sedan steget vidare till det här med riskfaktorer som vi ska prata om. För någon som inte har bakgrunden, om du skulle förklara CAPM och varför behovet av riskfaktorer uppstod för en student, så tar vi det som en intro.

Peter: Okej, vi kan ta en kort introduktion till teorin om systematisk risk och förväntad avkastning. Den första prissättningsmodellen som egentligen kvantifierar förhållandet mellan risk och avkastning, och som gav en teori om hur man borde mäta den här risken, kom i början av 60-talet, av William Sharpe till exempel. Det fanns också andra, som Jan Mossin från Norge, som hade en nästan likadan teori, men han var lite senare med att publicera.

Peter: Tanken där var att det investerarna bryr sig om är den risk som de inte kan diversifiera bort. Du kan ha en enskild aktie som har jättestor volatilitet, alltså svängningar i avkastningarna. Men om du sätter in den aktien i din väldiversifierade portfölj, så kan det mycket väl vara så att även om aktien för sig själv är mycket riskfylld, så minskar den faktiskt risken i din portfölj. Det beror på samvariationerna mellan aktiernas avkastning och portföljens avkastning. Det som såg riskfyllt ut kanske faktiskt minskar din risk.

Peter: Då är det ju klart att eftersom de flesta investerare håller en väldiversifierad portfölj, så kan man inte heller kräva ett avkastningspremium för den här aktien, eftersom den faktiskt inte är så riskfylld som den ser ut.

Vad marknadsbeta är

Peter: Den risken, hur mycket en aktie eller tillgång tillför till din portfölj, kallas marknadsbeta, under antagandet att den genomsnittliga investeraren håller marknadsportföljen. Ju högre beta är, desto mer samvarierar den här tillgångens avkastningar med marknadens avkastningar, och desto större risk medför den till din portfölj, om vi säger det så enkelt.

Peter: Därför kan man mäta den systematiska risken med beta, för det är det som påverkar den enskilda tillgången. Ju högre beta, desto högre systematisk risk, och desto större avkastningskrav kan du ställa på aktien. Desto mindre pris har den för tillfället i förhållande till de förväntade dividender och kassaflöden du får av aktien i framtiden.

Peter: Sedan började man göra empiriska tester på den här teorin i slutet av 60-talet och i början av 70-talet. Man kan lätt mäta marknadsbeta på olika sätt med regressioner, men vi går inte in på detaljer. Vad forskningen visade var att det faktiskt verkade vara så att alltid när man hittade tillgångar eller fonder som hade ett högre beta, så hade de också högre genomsnittliga avkastningar.

Peter: Vice versa, vilket visade sig vara ganska pinsamt för vissa förvaltare: alltid när man hade en fond som verkade ha erbjudit större genomsnittlig avkastning än vad marknaden gett, så förklarades de större avkastningarna av ett högt betavärde. Vilket innebär att det faktiskt inte var någon överavkastning, utan bara kompensation för den stora systematiska risk som förvaltaren hade tagit. Det var helt vad man kan förvänta sig enligt teorin, att de hade högre avkastningar. Och det var helt enkelt bakgrunden till flerfaktormodeller. Ska jag gå in på dem nu?

Trefaktormodellen: marknad, storlek, värde

Jan: Ja, men precis. För det kom väl sedan, tror jag, 1992, att Kenneth French och Eugene Fama släppte det här att den förväntade avkastningen är lika med den riskfria räntan plus marknadsfaktorn, plus storleksfaktorn, plus värdefaktorn, så som jag har förstått det. Om vi tar de olika, marknadsfaktorn, hur skulle du förklara den?

Peter: Marknadsfaktorn är just den här betarisken som jag talade om tidigare. Men låt mig först ändå gå in på vad vi menar med faktor, vad det betyder i princip. I början av 90-talet hade CAPM hamnat inför vissa svårigheter, eftersom den inte kunde förklara vissa avkastningsmönster som man såg på aktiemarknaden.

Peter: Till exempel visade det sig att värdeföretag, företag som har ett lågt marknadsvärde i förhållande till det bokföringsmässiga värdet på eget kapital, hade haft högre avkastningar i historiska data än tillväxtföretag. Eller småbolag, bolag med liten marknadskapitalisering, hade erbjudit större avkastning än stora bolag. Så det fanns två sådana mönster på marknaden.

Peter: Det här skulle inte vara något problem ifall det visade sig att värdebolagen hade haft högre marknadsbeta än tillväxtbolagen, och att småbolagen hade haft högre marknadsbeta än stora bolag. Då skulle CAPM ha förklarat de här avkastningsskillnaderna. Men det visade sig att så inte var fallet.

Peter: Så i ett papper från 1992 dödade Ken French och Eugene Fama först CAPM-modellen och visade att den inte fungerade alls. Det är också konsensus nu för tiden att om man gör de empiriska testerna på ett korrekt sätt, så förklarar marknadsbeta nästan ingenting och har ingen förmåga att förutspå kommande avkastningar.

Peter: Sedan, i ett följande papper, identifierade och förklarade de att det är vissa egenskaper i företaget som brukar vara förknippade med högre förväntade avkastningar. Företagsstorlek är en sådan egenskap, som jag just nämnde.

Vad gör en egenskap till en faktor

Jan: Men då handlar det om egenskaper.

Peter: Också det att ett företag är ett värdeföretag är en egenskap. Att jag är 40 år gammal, att jag är gammal, det är också en egenskap till exempel. Men det är ju bolagsspecifika egenskaper som vi fortfarande talar om. Det intressanta var det här, och här kommer faktorstrukturen in, som en statistiker säkert genast förstår vad det betyder, men de flesta andra människor inte: det är inte bara så att småbolag, om vi tar det som ett exempel, har haft högre avkastningar än stora bolag. Det är också så att småbolagen tenderar att röra sig tillsammans, som en grupp. Och de stora bolagen tenderar att röra sig tillsammans, som en grupp.

Peter: Den här samvariationen, samrörelsen, mellan stora bolag och småbolag är inte jättestor, åtminstone inte om man tar bort marknadsfaktorn från analysen. Och vad innebär det? Jo, om du har investerat i småbolag så skulle det inte vara något problem, du skulle kunna diversifiera din portfölj och få högre avkastningar utan att ta större risk. Men den här samvariationen leder till att när ett småbolag klarar sig dåligt och har låga eller negativa avkastningar, så är det stor sannolikhet att många andra småbolag också har dåliga avkastningar under den månaden. Och samma kan man inte säga om man har stora bolag.

Peter: Egentligen är det så att marknad, storlek, värde, alla de här egenskaperna, de är inte företagsspecifika drivare för högre avkastningar, utan det handlar alltid om gruppspecifika saker. Och här kommer faktorn in. Tänk på en faktor, man gör faktoranalys i statistiken, där man försöker hitta sådana här korrelationsmönster i data. Det räcker inte bara att säga att värdeföretag har haft högre avkastningar än tillväxtföretag, utan i förgången data också att värdeföretagen rör sig ihop, och tillväxtföretagen rör sig ihop, som varsin grupp.

Femfaktormodellen: lönsamhet och investeringar

Jan: Precis. Och sedan var det väl också så att man 2014 kompletterade det. Då sa man okej, det finns två faktorer till: lönsamhetsfaktorn, som jag tycker är lite klurig, och investeringsfaktorn. Kan du säga något om dem också?

Peter: Precis, jo, det var farbror Fama och French som kom med en femfaktormodell. Tidigare var det en trefaktormodell. Det är lite samma historia bakom femfaktormodellen som bakom trefaktormodellen, det vill säga det här med värdebolag och småbolag. Det var inte på något sätt nya saker som de hittade i data, det hade redan rapporterats tidigare i forskning, men de gjorde en helhet av det.

Peter: Under åren efter Fama-French-modellen från 1993, trefaktormodellen, hittade man också andra avkastningsmönster i data. Man hittade faktiskt jättemånga sådana, vi kan säkert återgå till det. Men två som visade sig vara mycket viktiga var den här lönsamhetsfaktorn. Om du tittar på historiska data och gör en analys, så var det så att lönsamma företag, företag vars aktier har haft hög return on equity, har historiskt sett klarat sig bättre än företag som har varit olönsamma.

Peter: Du måste komma ihåg att om ett företag är lönsamt just det här året, mot förväntningarna, så har de ju höga avkastningar vanligtvis. Men det handlar mer om att du i början av året kan gruppera olika aktier i, låt oss säga, tio grupper på basis av deras lönsamhet, mätt med return on equity-måttet från bokslutet. Sedan kan du följa vad som händer med de här aktiegrupperna, sorterade efter lönsamhet, vad händer med deras avkastningar under nästa år. Sedan kan du i historisk data göra grupperingen igen i slutet av året och följa med i tolv månader, och så vidare.

Peter: Då märker du att lönsamma företag avkastar bättre än olönsamma företag. Lönsamhet som mäts före man mäter avkastning, det är en viktig poäng här.

Investeringsfaktorn och tillväxtens baksida

Peter: Och samma sak, en annan sak som kanske inte låter så konstigt för de flesta människor, men som kanske ändå är konstig, är att när man tittar på investeringar. Det fanns en undersökning som publicerades, jag tror 2006 om jag minns rätt, som tittade på "asset growth", det vill säga hur balansräkningen, sista siffran på balansräkningen, förändras från år till år. Det finns företag som har vuxit mycket och gjort stora investeringar, där balansräkningens bokföringsmässiga värde stiger, och det finns företag som kanske har blivit mindre, där sista talet i balansräkningen, de totala tillgångarna, har minskat.

Peter: Vad den här studien visar ganska tydligt, tycker jag, är att företag som expanderar mycket och investerar mycket har mycket låga avkastningar i framtiden. Så hög investeringstakt förutspår låga avkastningar i framtiden. Vad beror det på? Det kan bero på att du kanske har en vd och en styrelse som vill expandera sitt företag och bli masters of the universe. De är mycket lösa med investeringar, för de tänker att tillväxt alltid är bra, även om det är dåligt för aktieägarna om man satsar pengarna på det sättet. Så det kan handla om empire building. Det finns också rationella förklaringar till det här. Men om du, lite förenklat, väljer att inte investera i de företag som har investerat jättemycket under det föregående året.

Jan: Precis, precis.

Factor zoo: tre hundra faktorer

Jan: Jag tänker också, precis som du kom in på, att det finns massor av andra faktorer. Jag tror till och med att det finns ett uttryck som heter "factor zoo".

Peter: Kanske vi ska tillbaka till momentumfaktorn.

Jan: Ja, men jag tänker att det finns jättemånga faktorer. Jag tror att, jag vet inte om det var du som skrev det någonstans, men att det finns nästan trehundra identifierade faktorer. Vad tänker du kring det?

Peter: Jo, jag har skrivit om det någonstans, men andra har också skrivit om det långt före mig. För att gå in på det måste jag tala lite om incitamenten, motiveringarna, bland akademiska forskare. Hur är det när du börjar ditt jobb på ett universitet och vill bli forskare och professor någon gång? Du är i en ganska osäker situation, eftersom du måste publicera. Om du lyckas publicera i tillräckligt bra journaler under loppet av sju år, så är det sannolikt att du flyger ut och tappar jobbet. Sedan får du kanske gå till ett lite lägre rankat universitet, eller gå till näringslivet.

Peter: Vad det brukar leda till är att forskarna kollektivt försöker hitta olika mönster i datamaterialet som de kan rapportera och sedan förklara på något vettigt sätt. Och vad är det vanligaste datamaterialet för oss forskare som studerar investeringar och asset pricing, som man kallar det? Jo, det är CRSP-datamaterialet, det vill säga avkastningsdata från USA:s börser.

Peter: När du har, låt oss säga, tusen forskare som kör alla möjliga test på det här datamaterialet och sorterar aktier i alla möjliga olika portföljer på basis av någon egenskap, så hittar man ju alltid mönster där, helt slumpmässigt. Det finns mönster i data, men de har varit helt slumpmässiga händelser, vilket innebär att strategierna inte kommer att fungera i framtiden.

När tusen forskare kör alla möjliga test på samma datamaterial hittar man alltid mönster, helt slumpmässigt. Och de strategierna funkar inte i framtiden.

Peter: Om du gjorde en tillräckligt bra motivering för din story och lyckades göra toppforskning, så kanske du fick en publikation i en mycket bra journal, vilket ledde till att din sannolikhet att kunna fortsätta som forskare, och kanske bli professor någon dag, blev större. Men vad som hände sedan var att det här pågick under, låt oss säga, tjugo års tid, och det kom faktor efter faktor, eller egenskap efter egenskap, som förutspådde aktieavkastning.

När faktorerna blev för många

Peter: Vi kan ta några exempel. Det kunde till exempel vara så att någon, inte i en toppjournal men ändå i en lite lägre akademisk journal, visade att det fjärde året tillbaka av de här investeringarna hade mycket högre förmåga att förutspå kommande avkastningar än vad företagets investeringar för ett år sedan hade. Hur förklarar man det? De hade någon förklaring, men uppenbarligen låter det så här efteråt som att det bara var något som fanns i data, det var ingen riktig effekt.

Peter: Så man har hittat trehundra faktorer, hundra egenskaper, och sedan har vi börjat forska och lägga märke till det här, att det kan ju inte vara så här, det är bara fånigt helt enkelt. Nu för tiden är det mycket svårt att publicera papper där man hittar en ny faktor eller egenskap. I stället är tanken att man söker reda ut det här, the mess we are in right now: vilka av faktorerna är false discoveries, det vill säga sådana som faktiskt inte finns, och vilka av dem är sådana som vi kan lita på som investerare?

Momentum: enkelt, borde inte funka, men funkar

Jan: Juuso var ju inne på momentum. Vill du säga något om momentum? Jag tror att det är något som är väldigt intressant för många på forumet.

Peter: Absolut. Hur funkar momentum egentligen, och är det en faktor? Ja, exakt, jo, det är faktiskt en faktor. Jag älskar momentum själv, jag har skrivit några papper om det. Det är fascinerande, och det är så enkelt. Det borde inte fungera, men det fungerar. Inte alltid, men i det stora hela.

Peter: Vi tar aktier som ett exempel igen, och vi tar alla aktier som just nu är listade på någon viss börs. Vi tittar på deras historiska avkastningar, och låt oss säga att du har tolv månaders kumulativa avkastningar för alla aktierna som du nu kan investera i. Sedan väljer du, låt oss säga, 10 procent av aktierna som har haft störst avkastning under de föregående tolv månaderna. Ofta skippar man en månad före den här månaden av vissa orsaker, men vi förenklar och säger under de föregående tolv månaderna, och du investerar i de här aktierna.

Peter: Sedan, om du är en hedgefond eller har bra möjligheter att ta korta positioner, att blanka som det heter på svenska, så kan du också ta en kort position i de företag, de aktier, som har klarat sig sämst under de föregående tolv månaderna. Vad som i genomsnitt kommer att hända i historisk data, och inte bara i aktier utan i flera olika tillgångsklasser och på flera olika börser, är att de aktier som har klarat sig bra i det nära förflutna fortsätter att avkasta bättre än de som har klarat sig dåligt under de föregående tolv månaderna.

Peter: Det här är momentum, att prisrörelserna fortsätter, antingen uppåt eller relativt sett neråt. Det innebär inte att vinnarna alltid har positiva avkastningar, eller att vinnarna alltid vinner mot de tidigare förlorarna. Båda kan ha negativa avkastningar om marknaden avkastar negativt, men vi talar om avkastningsskillnaderna mellan grupperna, det är de som är viktiga.

Momentum crashes

Jan: Är det en faktor?

Peter: Absolut, det är en faktor. Hur vet vi det? Det finns statistiska test för det, men vi kan också göra mer intuitiva iakttagelser. Har ni hört talas om momentum crashes någon gång?

Jan: Nej.

Peter: Okej, då är det bra, då lär du dig också något nytt, fast du redan vet allt jag talar om från tidigare. Det finns vissa situationer i historien då momentum har slutat fungera, och då en sådan här lång-kort-momentumstrategi faktiskt har kunnat avkasta till exempel minus 90 procent på en enda månad, i själva verket under några dagars tid. Vilket innebär att om du har en sådan strategi, en lång och en kort position, och du inte lyckas bli av med de korta positionerna, så you're busted basically efter det.

Peter: Vad beror det här på? Om man tittar noggrannare på de här momentum crashes, så är det inte så att de tidigare vinnarna plötsligt börjar tappa i värde, utan det är så att de tidigare förlorarna plötsligt ökar mycket i värde. När vi talar om momentumstrategin, avkastningsskillnaden mellan de två grupperna, så är det plötsligt så att de tidigare förlorarna har mycket, mycket högre avkastningar än de tidigare vinnarna. Det är där du har den korta positionen, vilket innebär att när den positionen stiger i värde, så gör du förluster.

Peter: Det är en faktor just därför att det här inte skulle vara något problem om du håller, till exempel, hundra förlorare i din portfölj i kort position och en eller två av dem skulle hoppa upp i värde. Okej, det kan diversifieras bort. Men de hoppar upp i värde som en grupp, alla de här, åtminstone till den graden att det påverkar portföljens avkastning till en stor grad. Det är just den här risken som alltid är förknippad med faktorn: att du inte kan diversifiera bort den. Momentum är en risk, eftersom även om du investerar i tusen vinnare och tusen förlorare, så har du faktiskt bara en investering, det är momentum som du investerar i.

Momentum överallt, korrelerat överallt

Peter: En annan sak är att momentum finns inte bara bland aktier, som jag nämnde, utan det finns till exempel i olika länders aktiemarknadsindex. Du kan investera i de länder vars aktiemarknader har presterat bra under det föregående året, och kanske ta en kort position i de länder vars aktiemarknad har presterat dåligt under det föregående året. Du hittar det här i valutor, du hittar det i obligationer, fixed income, nästan var du än tittar, också i råvaror, futures och sådant. Så momentum funkar nästan överallt. Inte alltid, som sagt, reader beware, men i genomsnitt.

Peter: Men på egen hand är det så att alla de här momentumvinsterna är högt korrelerade med varandra. Funkar momentum bra på aktiemarknaden, så funkar det bra annanstans också. När momentum plötsligt slutar fungera på en viss del av marknaden, i en viss värdepappersklass, så slutar det ofta fungera på andra platser också. Vilket är en systematisk effekt som man kan fånga upp med momentumstrategier. Jo, förlåt, jag har just berättat det.

Är faktorer beteende eller risk?

Jan: Nej, fantastiskt, men det här är jätteintressant. För nu pratar vi inte särskilt om egenskaper, siffror, tal och resultat för de här bolagen, utan det här handlar mycket om beteende. Det är också en fråga som jag ser i många frågor i forumet: är faktorer något på riktigt, något siffermässigt, eller är det mest beteendemisstag eller beteendemönster som vi har på marknaden?

Peter: Okej, vi kan senare ta ställning till om det här är beteendemisstag, eller om det faktiskt är kompensation för risker, de här högre avkastningarna man har fått med faktorer eller vissa faktorstrategier. Men på ett sätt är det egentligen ganska klart att om vi tänker på hur priser bildas på marknaden och hur priser formar information, så är det ju alltid beteende som leder till prissättning. Tidigare var det riktiga investerare som handlade sinsemellan, för tjugo, trettio, fyrtio år sedan. Nu är det mycket algoritmer, men anyway, det är beteende.

Peter: Kan jag säga en sak? Prissättning på aktiemarknaden är ju att priserna går upp när det finns fler köpare än säljare, och vice versa, eller hur?

Jan: Precis, utbud och efterfrågan.

Peter: Det är ju nationalekonomi, det första man borde känna till, eller åtminstone lära sig. Men i all sin enkelhet är det just det här. Sedan kan man säga att det finns många fonder och investerare som följer någon sorts värdestrategi. Om jag och du är momentuminvesterare, så har vi båda vinnare i våra portföljer, och kanske samrörelsen beror på att vi håller likadana positioner, och sedan säljer vi alla på samma gång. Vi har korrelerade strategier som leder till korrelation bland avkastningarna hos vissa grupper av aktier. Det är en mycket bra förklaring, en style investing-förklaring, och den förklarar säkert en del av det.

Peter: Men problemet är att momentum har funnits i data jättelänge. Vi kan gå tillbaka till 1800-talet, faktiskt 1700-talet, med gamla datakällor. Du hittar momentum där också. Och då var det inte så vanligt att folk betedde sig på det här sättet, lika systematiskt och följde sådana stilstrategier. Så förklaringen kanske fungerar i viss mån i nutiden, men faktum är att effekterna fanns redan mycket tidigare. Det leder oss till att tänka att det kanske inte är hela storyn bakom det.

Kan man stapla faktorer?

Jan: Jag tänker också att vi ska ta den uppenbara frågan när man sitter här och lyssnar. Ett: kan man stapla de här faktorerna? Det har vi mycket diskussioner om. Om jag tar små värdebolag i momentum, är det den ultimata investeringen då? Skit i indexfonder, nu kör vi small. Vad tänker du?

Peter: Jo, alltså, tänk att ni är småbolagsinvesterare och också värdeinvesterare. Om ni bara kör båda strategierna oberoende av varandra, att ni köper värdeföretag och ni köper småföretag, så är problemet helt enkelt att bland värdeföretagen kommer ni att ha stora bolag, och bland småföretagen kommer ni att ha tillväxtbolag. Vilket innebär att det faktiskt finns olika faktorer som tar ut varandra på det här sättet.

Peter: Därför, om du vill koncentrera dig på många olika strategier, är det mycket viktigt att du har en holistisk syn på det och tar hänsyn till varje företag du köper in i portföljen. Du kollar: okej, var ligger det på storleksskalan, var ligger det på värdeskalan, på momentumskalan, och så vidare. Lönar det sig att ha många olika faktorer i sin portfölj? I viss mån, jo. Det går säkert att diversifiera över faktorer också, och inte bara tro på en faktor och att just den ena faktorn kommer att klara sig bra just nu.

Peter: Ett bra exempel är value och momentum. Det finns faktiskt en nästan negativ korrelation mellan deras avkastningar. Båda har i det förflutna avkastat positivt, och det är jättebra för er portfölj. Men det visar sig också att när value slutar fungera under ett visst år, så brukar momentum ha höga avkastningar, och när momentum slutar fungera, så brukar value ha lite högre avkastningar. Så i genomsnitt får du kanske lite högre avkastning än vad du skulle få från marknadsindexet, men den enskilda risken i value och momentum blir mindre, eftersom du på ett visst sätt kan hedga mot risken genom antagandet om den negativa korrelationen. Den byts också över tiden, den här korrelationen, men i allmänhet, jo.

Kan man tajma faktorer?

Jan: Men kan man då, för det blir ju nästa fråga, bara byta när value slutar funka, byta till momentum? Och du vet, många av oss, när man var ny på aktier, tänkte man så här, jag kan tajma, det är bara att köpa billigt och sälja dyrt. Men det är på gränsen till omöjligt, det har vi pratat om förut. Kan man tajma de här faktorerna då?

Peter: Jo, jobba är ett svar på frågan.

Jan: Och sedan klipper du just här. Jo, okej, jag börjar sälja någon fond som gör det.

Peter: Nej, men okej, för det första, marknadstajming. Att tajma marknadsfaktorn, som är hela marknaden, är otroligt svårt. Om vi tittar på fonder och enskilda investerare, vi har ju data över deras beteende också, köp- och säljorder som de ger, så är det egentligen ingen som har lyckats med det systematiskt. Det är bara så.

Peter: Stockpicking, eller factor picking, men stockpicking verkar också fungera i viss mån, för en viss del av investerare och en viss del av fondförvaltare. Men tajming funkar inte. Däremot, och det är ju ett ganska nytt forskningsfält ännu, factor timing, där verkar det finnas vissa belägg för att det kanske är lite lättare att tajma andra faktorer än vad det är att tajma marknadsfaktorn. Men svårt.

Jan: Eller kanske svara att ja, man kan i efterhand.

Peter: Det är just det.

Jan: Jag vinner alltid på lotto i efterhand.

Vad är ett småbolag i ett globalt sammanhang?

Jan: Men du, jag tänker två frågor också. Det var en fråga från forumet. När vi pratar stora och små bolag, så skrev han så här: till exempel stora svenska och finska bolag är i ett globalt sammanhang, jämfört med till exempel Apple, små bolag. Finns det någon skala man ska titta på, så att man inte tittar och säger "ja, men det här är ett storbolag i Sverige", fast det internationellt sett är ett småbolag? Kan man gå fel där?

Peter: Det där är en jättebra fråga. Det är en empirisk fråga, man kan bara titta på data och studera det. Jo, det är sant att om du har en global strategi, och marknaderna är inte alls integrerade med varandra, då är det klart att de här strategierna, ifall de funkar, borde fungera just inom ett land, alltså små bolag och stora bolag inom ett land.

Peter: Men när marknadsintegrationen ökar så händer just det du säger. Organiserar man allt i världen, så är stora svenska eller stora finska bolag, vi tar Finland som exempel, som vi ser som något stort, ändå små bolag i internationell jämförelse. Det kan mycket väl vara att faktoravkastningsskillnaderna är större om du tar globalt stora företag och globalt mindre företag, än om du tar stora och små företag inom en enskild liten börs. Så det är mycket möjligt, jag tror att det har ökat under årens lopp, det här att det är mer globalt man borde titta på saken.

Peter: Men jag vet faktiskt inte, det är en pirrig fråga. Men samma sak kan du tänka dig i USA. Om du tänker på en börs som Nasdaq, där finns det mycket stora företag, jo, men de flesta bolagen är ändå ganska små. Sedan har du New York Stock Exchange, där bolagsstorlekarna är större. Så hur funkar det? Om du gör en sådan här storleksstrategi bara inom Nasdaq, eller lägger alla aktier ihop, så får du ju mer spridning i storleken om du använder alla börser. Jag tror att det också ligger bakom det här, att ju större spridning du har i egenskaperna, desto högre potentiella faktoravkastningar kan du få.

Kantmarknader: Finland och Sverige

Juuso: Finland och Sverige, de är ju liksom kantmarknaderna, marknaderna till vilka internationella storinvesterare kommer sist och säljer först. Kan det också vara en faktor framöver i forskningen, eller har någon forskat på det?

Peter: Jo, det där stämmer, speciellt vad gäller Finland. Vi har ju, jag kommer inte ihåg, det är lite mer än hundra företag just nu på huvudlistan på börsen. Då är det klart att om du gör en faktorstrategi bara här, så blir det ändå ganska dåligt diversifierat. Väljer du 10 procent av de största bolagen och 10 procent av de minsta bolagen, så har du bara tio bolag i varje grupp.

Jan: Ja, precis.

Att vänta femton år på faktorpremien

Jan: Jag tänker också så här, några invändningar som brukar komma mot faktorer. Fama och French sa ju själva att du behöver vara beredd att kunna vänta tio, femton eller tjugo år på att få betalt för den här faktorn. Så visst, småbolag tenderar att gå bättre än stora, och värdebolag tenderar att gå bättre än tillväxt, men det kan ta femton år att få rätt. Då tänker jag, är det värt det för mig att investera, eller introducerar jag en beteenderisk? För hur ska jag sitta och hålla något i tio år som går ner, går ner, eller går sämre och sämre, för att sedan tjäna in det?

Peter: Jag förstår fullständigt, jo. Just vad gäller företagsstorleken är det en stor fråga om den faktiskt finns kvar fortfarande, eftersom den verkar ha försvunnit mycket efter 80-talet faktiskt. Okej, om man tvistar lite på data och tittar lite noggrannare, så finns den nog där, men det är inte bara företagsstorleken, utan en viss sorts småbolag man borde titta på. Men anyway, jo, det där stämmer helt. Det kan ta länge, och det tyder ju på att faktorstrategierna är riskfyllda strategier.

Peter: Det innebär att kanske den förväntade avkastningen är högre för bolag med vissa egenskaper, men då är det bara förväntningar, förväntningar över långa tidshorisonter. Och eftersom det ingår risk i faktorstrategierna, så betyder det helt enkelt att det kan vara många år då vissa bolag presterar sämre än sina motparter. Samma gäller marknadsinvesteringar också, det kan vara ganska långa tidsperioder. Titta på Japan till exempel, där marknaden i evigheter inte avkastade nästan något.

Long only mot long-short

Peter: Men det här problemet är kanske lite större om du har sådana här long-short-strategier, där du faktiskt gör bets på att den här företagsgruppen vinner mot den här företagsgruppen, för då får du faktiskt negativa avkastningar ifall du har fel. Men om du har en long only-portfölj, där du bara tar långa positioner och köper in aktier i portföljen, så är den allra viktigaste faktorn som påverkar om du förlorar eller vinner pengar ju marknadsfaktorn.

Peter: Så man kan tänka sig att om value-effekten eller storlekseffekten, bland lite större bolag som man lätt kan investera i, kanske är 2–3 procent per år i genomsnitt, så kan det vara att du förlorar mot marknaden, låt oss säga 2 procent i genomsnitt de nästa fem åren, men sedan, under en längre tidshorisont, vinner du med omkring 2 procent. Så det är kanske inte så illa ändå. Det innebär ju inte att du förlorar pengar genom att investera, det är bara att du har sämre avkastning.

Jan: Precis, precis.

Peter: Sedan är det alltid det här med jämförelseindex: vad jämför du din avkastning mot? Det är frågan man alltid borde ställa. Är det marknadsavkastningen, men vad är marknadsavkastning? Är det din kompis portföljavkastning? Det lönar sig aldrig att göra den jämförelsen, men det är ju en annan fråga. Eller ett internationellt index, eller något annat. Jo, det är så att man måste ha tålamod.

Arbitrage och frågan om effekten borde försvinna

Jan: Ja, och där tänker jag, det här var också från forumet, jag läser ordagrant: en kritik kan ju vara så enkel att om man kan få bättre avkastning på en faktor riskjusterat, så borde den ju försvinna med arbitrage. Och om man accepterar faktorer, så kan man lika gärna acceptera aktiv förvaltning och överavkastning. Vad tänker du?

Peter: Det här, då går vi tillbaka till okej, vad förklarar de här faktorpremierna? Vad förklarar att värdeföretag historiskt sett har vunnit mot tillväxtföretag? Det finns två breda förklaringar till det hela. Den ena är att det handlar om marknadsmisstag och felprissättning. Kanske är det så att tillväxtbolagen är sådana som folk blir mycket upphetsade över och prissätter så högt att deras värde i det långa loppet kommer att sjunka. Medan värdebolagen är ganska tråkiga bolag som man inte bryr sig om, lite glömda bolag, sådana som min farfar skulle äga men inte jag. De är glömda på det här sättet och därför kanske undervärderade.

Peter: Men ifall marknaden är någorlunda rationell, så brukar felprissättningen försvinna över tiden, och det leder då till att value vinner mot tillväxt under en längre tidshorisont. Det är den ena berättelsen. Då skulle man nog tycka att marknadskrafterna borde, om folk är medvetna om det här, redan nu korrigera det, så att priserna mycket snabbare går till sin rätta nivå.

Peter: Om det däremot är en riskpremie, om det är så att värdeföretag på något sätt är mer riskfyllda än tillväxtbolagen, och det finns faktiskt vissa teorier och empiri som visar att så kan vara fallet. För ofta, om det kommer en downturn i ekonomin, så är det värdeföretagen som inte lätt kan skala ner sin verksamhet. De är så osmidiga att de slås mycket hårdare, eller påverkas mer av nedgången. Men om det är en riskkompensation, så borde den också finnas kvar, eftersom det finns en orsak till att alla inte vill investera i värdeföretag.

Är det risk eller är det felprissättning? Om det är felprissättning borde mönstret försvinna när folk börjar investera i det. Om det är risk finns det kvar.

Peter: Och kom också ihåg en viktig sak: om vi har en grupp som överviktar värdeföretag i sin portfölj, så måste det finnas en annan grupp som överviktar tillväxtföretag och underviktar värdeföretag. Alla kan inte vara värdeinvesterare, alla kan inte vara momentuminvesterare heller, det finns alltid en motpart. Över- och undervikterna i de här företagen måste summera till noll kring marknadsvikterna. Och det är just det där, är det risk eller är det felprissättning? Om det faktiskt är felprissättning, så kan argumentet vara sant, att ifall man börjar investera så borde mönstret försvinna.

Bredd eller exponering mot faktorer?

Jan: Ja. Och där tänker jag också, för Alex frågar här: vad anser Peter är viktigast? Det blir ju alltid så svårt med värderingar, men är det att ha en så bred diversifiering som möjligt, alltså att fånga en så stor del av marknadsfaktorn, eller att exponera sig mot flera av de här riskfaktorerna?

Peter: Igen, för att vara lite filosofisk, den genomsnittliga investeraren håller marknaden. Den genomsnittliga investeraren överviktar alltså inte värdeföretag eller överviktar tillväxtföretag. Men för några investerare kan det vara helt vettigt att till och med övervikta tillväxtföretag, även om vi tror på att värdeföretagen avkastar mer.

Peter: Man måste komma ihåg att de viktigaste tillgångarna de flesta av oss har, åtminstone de som är unga, kanske är jag också ung, realistiskt sett, men åtminstone för de som är yngre än jag, är humankapitalet. Ditt eget humankapital. Det är den viktigaste tillgången, att investera i det och inte kanske alltid så mycket i aktier. De tar ju inte bort varandra, man kan investera i båda. Men anyway, om man jobbar eller studerar i en bransch där det är mycket sannolikt att man kommer att jobba i en sådan industri som är en tillväxtindustri, så lönar det sig kanske inte att också äga aktier i den industrin, eftersom du då blir alltför exponerad, och du förlorar dina pengar på det sättet om det går dåligt. Då kanske det lönar sig att överväga lite mer tillväxtföretag i portföljen, då har du inte en lika riskfylld position, och då är det inte konstigt att ta i genomsnitt lite mindre avkastning på din portfölj, under antagandet att det finns ett värdepremium som kompensation för att du har en mindre riskfylld position.

Marknadsfaktorn väger ändå tyngst

Peter: Men sådär överlag, fortfarande, oberoende av vilka faktorer man satsar på, så spelar marknadsfaktorn en mycket viktig roll ifall du inte tar korta positioner. Jag tror att valet mellan bara marknaden och faktorer inte är så svartvitt, eftersom alla faktorsorter också har marknadsdelen med sig.

Jan: Precis. För det blir ju på något sätt också frågan som Mattias här ställer, ska man exponera sig mot faktorer? Och om jag får citera en artikel som du skrev, så skriver du så här: "Mitt konservativa råd till en genomsnittlig aktiesparare är att inte fästa alltför stor vikt vid försöken att optimera förväntad avkastning, och det gäller speciellt vid lång tidshorisont. I stället lönar det sig att vara så passiv som möjligt och med tiden skapa en allt mer väldiversifierad placeringsportfölj, antingen direkt eller via breda, kostnadseffektiva fonder. Jag vet att det låter bekant och tråkigt, men det finns en stor sanning i att de bästa strategierna nästan alltid är tråkiga, även i ljuset av den senaste forskningen." Vad tänker du?

Peter: Jag skrev det säkert för några år sedan, så jag tror inte att jag vill ta tillbaka så mycket av det där. Igen, för en genomsnittlig investerare stämmer det där. Men vi kan också tänka oss att investering måste vara roligt. Det handlar om stora pengar, givetvis. Som jag själv gör, jag har en passiv komponent i min portfölj som är mycket, mycket stor. Och nu när vi talar passiv, så talar vi då bara, okej, jag tycker själv att strategierna är ganska passiva, men ni tycker kanske att de inte är så passiva. Sedan har jag en viss del av min portfölj där jag försöker optimera vissa faktorer, bara för att det är bra att också leva som man lär på ett visst sätt.

Kärna och satellit

Jan: Kärna-satellit-tänkande?

Peter: Precis, det är just det. Vilket också småinvesterare borde ta mer i beaktande: att tänka att man har olika delar i sin portfölj, en passiv del och en aktiv del, och inte tänka att allt är aktivt. Vad det egentligen handlar om mer är att om du har en investerare som börjar köpa enskilda aktier, vilket är helt fine, och håller på med det länge och bygger upp den egendom som du har i investeringar, och sätter mer och mer pengar dit, så råkar det vara så att du ändå kommer att ha en väldiversifierad portfölj. Du kanske har 20–30 aktier, vilket redan är en helt okej diversifiering.

Peter: Det är mer där jag siktar och tittar: okej, det gäller först att ha de här grundprinciperna i ordning, och sedan, om man faktiskt är intresserad av saker och tycker om att syssla lite mer, om man redan har den diversifierade passiva delen, så kan det vara en bra idé att tänka på de här faktorerna, möjligen.

Jan: En förenkling, kan man också tänka så att om jag har en jättebred passiv portfölj, typ "total market portfolio" som man säger på engelska, så har jag där alla faktorer, som ombalanseras regelbundet och precis när de borde ombalanseras?

Peter: Det är ju faktiskt sant, det att om du tänker, per definition borde marknadsindexet inte ha vissa faktortilts inom en viss marknad. Men nu är det klart att företagen förändras och investeringsomgivningen förändras, så det genomsnittliga företaget kommer att glida mot value-skalan, tillväxtskalan eller något annat, eller momentumskalan till och med, fast det är ju avkastningsskillnader i det förflutna man då tittar på. Så jo, det sker också en viss factor rotation i en helt passiv portfölj, om man tänker på det sättet.

Jan: Ja, just det.

Högre risk eller högre riskjusterad avkastning?

Jan: Bara också här, det här är en fråga jag egentligen skulle ha ställt tidigare. När vi pratar om faktorer, pratar vi generellt sett om högre avkastning och högre risk, eller pratar vi om högre riskjusterad avkastning?

Peter: Jo, det är igen en utmärkt fråga. Det största problemet är ju alltid hur man justerar för risk. De flesta faktorer som man har hittat i data ger överavkastningar i förhållande till exempel Capital Asset Pricing-modellen. Och de här nyare faktorerna ger överavkastningar i förhållande till Fama-French-modellen, som tar value-dimensionen och storleksdimensionen i beaktande. Så på det sättet hade de överavkastningar.

Peter: Men som sagt, alla faktorstrategier medför en viss samrörlighet, en kovariansrisk i sig, och på det sättet ökade de riskgraden i portföljen. Det enklaste sättet att förstå det här på är att tänka att du investerar mycket i en viss industri, då har du industririsk. Investerar du mycket i en viss faktor, då har du faktorrisk. Så det kan vara att den högre avkastningen är en kompensation för den risk som du tar genom att koncentrera dina investeringar i en viss typ av bolag.

Peter: Men för att svara, lite professorsmässigt, eller politikermässigt, som till presidentvalet i Finland, första omgången på fredagen, så kan jag säga att det beror på hur man tittar på saker. Det är ett enkelt svar.

Vilseledande marknadsföring kring faktorer

Jan: Har du någon sista fråga, Juuso? Annars har jag en avslutande fråga, för jag tänker att vi ska släppa dig snart.

Juuso: Ja, absolut. Det måste också finnas felaktig, och kanske till och med vilseledande, marknadsföring kring faktorerna. Hur skulle du resonera kring det?

Peter: Jo, absolut, ett vanligt missförstånd som många har är att faktorerna med stor sannolikhet ger högre avkastningar än vad man får av en helt passiv marknadsinvestering, utan att man tar hänsyn till olika faktorer. Och det är ju inte fallet. De är riskfyllda strategier. Det är möjligt att du kan få en högre genomsnittlig avkastning i det långa loppet om du investerar enligt vissa faktorprinciper, men det är också möjligt att faktorerna slutar fungera. Kanske de inte ens har funnits på riktigt, eller kanske finns det någon orsak till att de inte fungerar under långa tidshorisonter. Så det måste man komma ihåg.

Peter: Sedan är det också en sådan sak, att om man tänker efter, många marknadsför sina faktorfonder eller factor ETFs, men det investeringsuniversum de jobbar i är ändå ganska litet. Du kan ha ett index som har 500 olika aktier. Sedan gör du en value-strategi inom det, du sätter mer vikt på de som är värdeföretag inom det indexet, och kanske mer vikt på de aktier som har momentum, som har klarat sig bättre bland de 500 bolagen. Men problemet är att du fortfarande rör dig inom samma index.

Peter: Sedan är det också frågan om hur ofta du kan rebalansera, det vill säga byta positionerna. Många momentum-ETFer följer ett visst momentumindex, som är en viss del av ett större index i princip, så de byter kanske sådär två gånger per år. Och vi vet att momentum är en sådan strategi som kräver lite mer aktiv handel än vad de här ETF-fonderna har.

Att faktiskt skörda faktorpremien

Peter: Så hela tanken bakom faktorer, jo, det finns belägg för det, det finns belägg för att man kanske kan optimera sin portfölj, åtminstone portföljens risknivå, med hjälp av dem. Det är klart att de påverkar varje diversifierad portföljs avkastning. Men att faktiskt kunna, på engelska säger man "harvest the factor premium", det kräver kunskap och det kräver också jättebra portföljförvaltare för att kunna göra det. Det är inte bara så att någon ger sig in och försöker erbjuda det här åt sina kunder, utan det finns mycket mer till det.

Bara för att någon erbjuder dig en faktorstrategi betyder det inte att du faktiskt får det du betalar för.

Peter: Så summa summarum, bara för att någon erbjuder dig en faktorstrategi, så behöver det inte betyda att du faktiskt får det du betalar för. Och jag tror, det får man komma ihåg.

Jan: Precis.

Det sämsta rådet i finansbranschen

Jan: Jag tänker så här, Peter, det har gått en och en halv timme, och jag tycker att det kanske är svårt att hålla koll på tiden när man har roligt. Vi har ju inte ens kommit in på dina egna artiklar, så jag får hoppas att vi kanske får komma tillbaka och prata om de artiklar du skrivit om return seasonalities, eller "do you really know your own cost of capital", och så vidare. Men jag tänker en avslutande fråga som vi alltid brukar ställa. Vad är det sämsta rådet som du har stött på i finansbranschen?

Peter: Oj, oj, oj, oj. Kanske ett sådant råd, eller egentligen två, det första är att du inte behöver bry dig om förlusterna eftersom det bara är paper losses. Så länge du inte likviderar eller säljer bort aktierna, så har du inte gjort någon förlust, det är bara på papper. Och det är ju helt fel tankesätt. Det är riktiga pengar vi talar om, en del av egendomen som har riktigt värde.

Peter: En annan, som kanske hör ihop med det här, är att, okej, säg att mitt barn tänker: jag gjorde ett jättebra optionsköp, jag köpte put-optioner eller köpoptioner på dagsindex och jag gjorde en vinst på 10 000 euro. Då tänker man: okej, vi har 10 000 extra euro, det är pengar som egentligen kanske inte är mina egna. Sedan börjar man gambla med de här pengarna, eftersom man tänker att det inte gör någon skillnad om vi förlorar dem, eftersom det ändå är överloppspengar. Vilket leder till overconfidence och ofta fel investeringsbeslut. Jag kan själv berätta vad som hände med mig under coronakrisen, optionshandel.

Peter: Men också där tänker jag, det är fortfarande dina pengar. Om du förlorar 5 000 eller 10 000 euro, eller om du förlorar hela de 10 000 som du har vunnit tidigare, så har du förlorat 10 000 euro som var dina pengar.

Jan: Alltså, gud, om vi hade pratat så hade vi kunnat få. Men om du skulle ge det kort, hur tycker du att man ska tänka i stället? Är det att värdera en vinstkrona lika mycket som en jobbkrona? Eller att även om den går ner, så är det precis som, ja, du har gått ner 100 kronor, och du har 100 kronor i timmen, ska jag då tänka så här: ja, det här är en timme av mitt liv jag aldrig får tillbaka? Eller hur tänker du att man ska tänka?

Peter: Alltså, i princip tänker jag på det sättet, jo. Om du tänker efter, du har pengar på ett bankkonto, du har dem inte i handen just nu.

Jan: Nej, och du har dem inte i fysisk form.

Peter: Men du tänker kanske på bankkontot. Så det är lika riktiga pengar som de du har i dina investeringar. För du kan mycket lätt, under en likvid marknad, sälja de aktierna och få ut dem, 100 euro därifrån, nästan lika snabbt som du kan få det från bankkontot. I princip ser jag inte så stor skillnad mellan de här egendomsklasserna, eller delarna av min egendom, på det sättet.

Avrundning

Jan: Ja, spännande. Peter, ett fantastiskt stort tack för att du tog dig tiden, och jag hoppas att jag och Juuso får komma tillbaka i framtiden. Vi vill höra din historia om optionshandel under corona, vi vill höra om dina studier. Så tack så mycket, Peter.

Peter: Tack, det här var jätteroligt. Jag blir alltid upphetsad och inspirerad av att tala om finans och marknaden. Därför babblar jag på hela tiden. Om jag får komma hit nästa gång, ifall det inte blir katastrof, så får ni gärna avbryta mig.

Jan: Ja, men jättefint. Tack så hemskt mycket, Peter. Tack, Juuso, också, för att du har fixat och ordnat. Så tänker jag att vi ses och hörs där ute. Tack.

Peter: Tack. Tack så mycket.