Hem » Studier » Aktieprisers utveckling går inte att skilja från slump

Aktieprisers utveckling går inte att skilja från slumpen

40 000 dagliga kursnoteringar visar slumpmässiga aktiekurser (Fama, 1965)

Skrivet av

Jan Bolmeson, RikaTillsammans

Investerat sedan 1996 · Bloggat sedan 2007

Uppdaterad 20 juli 2026

Publicerad 6 juni 2025

6 minuters läsning

Källa

Dela

Går det att läsa av i en kursgraf vart en aktie är på väg? Redan 1965 visade Eugene Fama på cirka 40 000 dagliga kursnoteringar att en akties utveckling från en dag till nästa i praktiken inte går att skilja från slumpen, och att ingen mekanisk handelsregel slog en enkel köp-och-behåll-strategi efter courtage.

Studien ”The Behavior of Stock-Market Prices” (Journal of Business, 1965) är en av grundbultarna i forskningen om aktiv och passiv förvaltning. Den blev startskottet för ett halvt sekel av studier som i stort har bekräftat huvudbudskapet, och Fama fick 2013 Nobelpriset i ekonomi till stor del för just det här forskningsspåret.

Om de senaste veckornas kursrörelser inte säger något om nästa veckas behöver du inte vara smartast i rummet, hitta vinnaraktien eller tajma marknaden. Du behöver mest av allt låta bli att betala för försöken.

Kortsiktiga aktiepriser bär mindre information än vi vill tro

Famas kärnfråga var om gårdagens kursrörelse säger något om morgondagens. Svaret blev i praktiken nej. Sambandet mellan en dags förändring och nästa var försumbart. Visst, 23 av 30 Dow-aktier lutade svagt åt att en uppgång följdes av en uppgång, men sambanden var så små att de inte gick att tjäna pengar på, vilket talar för brus snarare än ett mönster.

Ett så kallat runs-test pekade åt samma håll. Det räknar hur ofta kurserna rör sig åt samma håll flera dagar i rad, och skulle en trend finnas borde sådana sviter dyka upp oftare än slumpen ger. Så var inte fallet. Antalet sviter var i snitt bara 3,3 procent lägre än väntat (735,1 faktiska mot 759,8 förväntade), och vid fyra-, nio- och sextondagarsintervall försvann skillnaden nästan helt.

Fama menade däremot att kurser troligen aldrig är helt oberoende av varandra. Han såg en svag tendens: en stor rörelse en dag följdes ofta av en stor rörelse dagen efter, men det gick inte att veta åt vilket håll, upp eller ner var lika sannolikt. Den här effekten var enligt honom så liten att den saknade betydelse för en investerare, men den var inte exakt noll. För privatsparare som dig och mig betyder det att kurserna är slumpmässiga nog för att det ska vara bortkastad tid att jaga mönster, även om det inte handlar om perfekt slump i matematisk mening.

Fama testade cirka 40 000 dagliga kursrörelser

Underlaget var samtliga 30 aktier i Dow Jones Industrial Average, med cirka 1 200–1 700 dagliga noteringar per aktie, oftast från slutet av 1957 till den 26 september 1962. Totalt handlar det om ungefär 40 000 observationer.

Det mest robusta testet var Alexanders filterteknik, en mekanisk regel som köper efter en viss uppgång och säljer efter en viss nedgång. Fama testade filter från 0,5 till 50 procent och räknade in både courtage och utdelningar. Efter courtage gick strategin plus för bara 4 av 30 aktier, och även före courtage slog den köp-och-behåll i bara 7 av 30 fall. Famas slutsats var att de största vinsterna med filtertekniken tycktes gå till mäklaren.

Som sidospår granskades även 39 fonder under perioden 1950–60. Brutto gav de 14,1 procent per år mot marknadens 14,7 procent, alltså 0,6 procentenheter under marknaden, och ingen enskild fond låg bland de 20 bästa varje år. Sidospåret är litet, 39 fonder under en enda tioårsperiod, men samma bild har sedan dess bekräftats i betydligt större material, t.ex. i de årliga SPIVA-rapporterna där 65 procent av de aktiva amerikanska large cap-fonderna underpresterade S&P 500 under 2024.

Extrema rörelser är vanligare än normalfördelningen säger

Studiens andra huvudfynd handlar om hur stora rörelserna är. Kursförändringarna var inte normalfördelade utan hade tjockare svansar. Med andra ord inträffade extrema dagar långt oftare än en normalfördelning förutsäger.

En dagsrörelse bortom fyra standardavvikelser borde enligt normalfördelningen komma ungefär en gång per 50 år och aktie, men i Famas data kom de cirka fyra gånger per femårsperiod. För en kursrörelse bortom fem standardavvikelser är gapet ännu större: förväntat ungefär en gång per 7 000 år, observerat ungefär var tredje till fjärde år.

De två fynden är skilda saker, men båda gäller samtidigt. Rörelserna är oförutsägbara och ibland mycket stora. Det gör marknaden mer riskfylld än en basal riskmodell antyder, inte mer förutsägbar. Fama pekade själv på att verktyg som stop-loss ger falsk trygghet när kurserna rör sig i hopp i stället för i jämna steg. Rimligare skydd är riskspridning och en långsiktig sparhorisont.

Avgifter och aktivitet börjar i uppförsbacke

Om kurshistoriken inte bär någon användbar information kostar varje extra transaktion pengar utan att ge någon motsvarande förväntad vinst. En procentenhet hit eller dit i avgifter och courtage känns futtigt på ett år. Men låt det ligga i 20, 30, 40 år, så växer den lilla skillnaden till en förvånansvärt stor summa som skulle kunnat var din.

För aktiv förvaltning blir ribban därför hög. Först ska förvaltaren vara bättre än marknaden före kostnader. Sedan ska överavkastningen räcka efter avgifter, skatt och transaktionskostnader. I Famas material klarade fonderna inte ens det första steg 1, att slå marknaden. Gruppen låg under marknadens avkastning redan brutto.

Mönstret känns igen i svensk premiepension. Enligt Pensionsmyndigheten slår bara drygt 13 procent av spararna med egna fondval förvalet AP7 Såfa över tid, och fler fondbyten ger i snitt sämre värdeutveckling.

Slump betyder inte att börsen saknar riktning

”Random walk” översätts lätt till att börsen skulle vara en riktningslös chansning, men det är fel slutsats. Det oförutsägbara är ordningen på de korta rörelserna, inte den långsiktiga riktningen. Fama noterade själv marknadens långsiktiga uppåtgående drift. Att kurserna är slumpmässiga på kort sikt är därför inget argument mot att investera, bara mot att försöka tajma.

Urvalet är amerikanskt large cap och data slutar i september 1962, så studien säger inget direkt om dagens marknad, om småbolag eller om svenska förhållanden. Idén att kurser rör sig helt och hållet slumpmässigt har dessutom fått mothugg av senare forskning (Lo och MacKinlay, 1988). Det praktiska budskapet för sparare står sig ändå. Läs det bara som ”tillräckligt slumpmässigt för dig och mig”, inte som en matematisk perfekt slump. Den effektiva marknadshypotesen i sin moderna form formulerade Fama för övrigt först 1970, och den här studien testar kursrörelsernas fördelning och oberoende, inte att priserna speglar all tillgänglig information.

Så vad återstår egentligen? Att det någonstans finns en fond som slår index är självklart. Blickar vi bakåt hittar vi alltid en vinnare. Det svåra ligger någon annanstans. Kan du peka ut den fonden nu, innan facit finns? Kan du sitta kvar när den går knackigt i något år utan att hoppa av? Och räcker försprånget hela vägen fram, efter att avgifterna tagit sitt? Ärligt talat landar de flesta av oss i ett nej, eller på sin höjd ett ”det vet jag faktiskt inte”. Och det är ingenting att skämmas för. Snarare tvärtom, det är att se verkligheten som den är.

Välj därför en bred, billig indexfond som får vara ifred, få transaktioner och fokus på sparkvot och avgift, de två saker du faktiskt kan styra. Vill du ha en lekhink vid sidan av, gör den liten nog så den inte kan förstöra helheten.

Läs vidare

Om du vill sätta den här studien i sitt sammanhang är det här de mest relevanta fortsättningarna:

• Därför slår indexfonder ofta aktivt förvaltade fonder – om du vill förstå diversifieringens teori.
• 99 % av alla proffs är sämre än en indexfond – om du vill se hur avgifter och tur sorteras bort i fonddata.
• Matematiskt bevis: Aktiv förvaltning måste förlora i längden – om du vill börja med matematiken bakom indexfördelen.
• 20 års data motsäger myten om aktiv förvaltning – fördjupar samma investeringsfråga.
• Bara 2 % av vinnarfonderna är ens topp-50 % fem år senare… – fördjupar samma investeringsfråga.