Guld: en djupdykning
Guld har en förväntad real avkastning på 0% över långa tidsperioder (Erb, 2025)
Guldet är en tillgång som har behållt sin reala köpkraft i över 2.500 år. Men samtidigt har den reala avkastningen varit när 0% under samma period. Denna vetenskapliga rapport dyker ner och sammanfattar väldigt mycket av det som är relevant att veta om guld och guldet som investering.
Forskarna Claude B. Erb och Campbell R. Harvey analyserade gulds egenskaper som investering. Studien visar att guld har ungefär samma volatilitet som aktiemarknaden (cirka 15 procent) men med mycket låg korrelation till aktier (minus 0,025). Detta gör guld till en tillgång som är bra att diversifiera med, och under 11 stora börsnedgångar sedan 1975 hade guld positiv avkastning i 8 fall.
Det så kallade ”golden constant”-konceptet visar att guld behållit sin köpkraft i över 2 500 år, med en långsiktig real avkastning nära noll. När guldpriset ligger högt relativt inflation, som nu, har det historiskt följts av negativ avkastning under kommande 10-årsperioder. Vid nuvarande prisnivåer på över 3 000 dollar per uns (mars 2025) tyder modellen på låg eller negativ förväntad real avkastning.
Men bilden kompliceras av flera strukturella förändringar. Introduktionen av guld-ETFer 2004 skapade en permanent efterfrågechock genom att göra guldinvesteringar tillgängliga för institutioner. Globala ETF-innehav uppgår nu till 3 560 ton. Centralbanker köpte över 1 000 ton guld 2024 – dubbelt så mycket som det föregående decenniets genomsnitt. Kina och Ryssland har tillsammans ökat sina guldreserver med 2 500 ton under de senaste 10 åren, drivet av ambitioner om de-dollarisering.
En potentiell framtida katalysator är om guld blir klassificerat som Tier 1 High Quality Liquid Asset under Basel III-regelverket. Forskarna beräknar att om amerikanska storbanker placerar bara 5 procent av sina likvida tillgångar i guld skulle det skapa en efterfrågan på 1 885 ton – motsvarande 57 procent av årlig global guldproduktion. Detta skulle bli en efterfrågechock på samma nivå som ETF-introduktionen.
Studien avslutas med den så kallade ”Golden Dilemma”: Höga priser indikerar låg framtida avkastning enligt historisk värderingsanalys, men potentiella strukturella förändringar från banksektorn och fortsatt de-dollarisering kan skapa nya efterfrågechocker som förändrar prisutvecklingen.
Innehållsförteckning
Denna sida uppdaterades 7 månader sedan (2025-11-09) av Jan Bolmeson.
Sammanfattning och guldkorn
Det viktigaste att veta. Swipa för att se fler.
Därför är denna forskning viktig
Guld har nått historiskt höga priser samtidigt som världen står inför ekonomisk osäkerhet och förändrade valutarelationer. Denna omfattande studie ger dig vetenskapligt grundad förståelse för när guld fungerar som säkring och när det inte gör det. Med potentiella regelförändringar för banker och fortsatt de-dollarisering kan guldmarknaden stå inför dramatiska förändringar. Forskningen hjälper dig navigera mellan två motstridiga signaler: historisk värdering som tyder på låg avkastning mot potentiella nya efterfrågechocker som kan driva priserna högre.
Av Claude B. Erb och Campbell R. Harvey
Forskarna har sedan 2013 analyserat guld genom ramverket "The Golden Dilemma" som publicerats i Financial Analysts Journal. Campbell R. Harvey är professor vid Duke University och tidigare president för American Finance Association. Deras forskning kombinerar historisk analys över 2 500 år med modern finansteori och marknadsdynamik. Denna uppdatering från oktober 2025 inkluderar ny analys av Basel III-regelverkets potentiella påverkan och effekterna av accelererande de-dollarisering.
Det gyllene dilemmat: Värdering mot efterfrågan
Studiens kärnfynd är en paradox. Historisk värderingsanalys visar att när guld når höga priser relativt inflation - som nu - har det följts av negativ real avkastning under kommande 10-årsperioder. Vid nuvarande prisnivåer på över 3 000 dollar per uns tyder modellen på nära noll eller negativ förväntad avkastning. Men samtidigt identifierar forskarna potentiella strukturella förändringar som kan skapa nya efterfrågechocker. Detta skapar ett dilemma för investerare: Väg historisk värdering mot potentiella framtida efterfrågechocker.
Varför guld inte är en tillförlitlig inflationssäkring
Många tror att guld skyddar mot inflation, men forskarna visar att det stämmer bara över mycket långa tidsperioder. Problemet är volatilitetsmatchning: inflationen har cirka 2 procent årlig volatilitet medan guld har 15 procent. Detta innebär att guld över kortare perioder (upp till 10 år) kan både kraftigt överträffa och kraftigt underpresterera inflationen. Forskarna visar att 10-årig inflation inte förklarar variationerna i 10-årig guldavkastning. Över århundraden håller guld sitt värde, men för vanliga investeringshorisonter är det ingen tillförlitlig inflationssäkring.
När guld verkligen fungerar: Krishedging
Studiens mest övertygande fynd handlar om gulds värde som krishedge. Under 11 stora börsnedgångar sedan 1975 hade guld positiv avkastning i 8 fall och mindre negativ avkastning än aktier i de övriga 3. Under finanskrisen 2008-2009 var guldet positivt medan S&P 500 föll tungt. Under fyra lågkonjunkturer hade guld positiv avkastning i tre. Detta är värdefull portföljförsäkring. Forskarna påpekar att det är rimligt att hålla tillgångar med låg eller negativ förväntad avkastning om de skyddar portföljen när det verkligen behövs.
ETF-revolutionen som förändrade guldmarknaden
När SPDR Gold Shares (GLD) lanserades i november 2004 blev guld plötsligt tillgängligt för institutionella investerare som tidigare inte kunde hålla fysiskt guld. ETFen nådde 1 miljard dollar på tre dagar. Idag har globala guld-ETFer cirka 3 560 ton i förvar - mer än ett helt års världsproduktion. Forskarna visar att denna finansialisering skapade en strukturell förändring i guldpriset. Regressionsanalys indikerar att ETF-innehav förklarar stor del av prisvariationen sedan 2004. Detta är en permanent efterfrågechock som har höjt guldprisets medelvärde.
Centralbankers guldköp och de-dollarisering
Centralbanker köpte över 1 000 ton guld 2024 - dubbelt så mycket som det föregående decenniets genomsnitt. Kina och Ryssland har tillsammans ökat sina reserver med 2 500 ton under 10 år. Drivkraften är de-dollarisering: Efter att USA frös Rysslands centralbanksreserver 2022 insåg många länder att dollarinnehav är en geopolitisk risk. Kina behöver minska sitt dollarberoende för att skydda sin export-drivna ekonomi. Genom bilaterala valutaswappar med 31 länder minskar Kina behovet av dollar, men behöver alternativa reserver. Guld är det naturliga valet.
Basel III: Den potentiella efterfrågechecken
Guld klassificeras inte som Tier 1 High Quality Liquid Asset under Basel III-regelverket, men forskarna argumenterar att guld uppfyller alla kriterier. 22 amerikanska storbanker har sammanlagt cirka 4 000 miljarder dollar i likvida tillgångar. Om bara 5 procent placeras i guld innebär det efterfrågan på 1 885 ton - motsvarande 57 procent av årlig världsproduktion och nästan dubbelt så mycket som Kinas och Rysslands kombinerade guldköp under 10 år. Detta skulle bli en efterfrågechock på samma skala som ETF-introduktionen. Vid 3 procent skulle det fortfarande matcha hela ETF-komplexets storlek.
Guldproduktionen kan inte svara på prisökningar
En viktig förklaring till gulds volatilitet är att utbudet är mycket statiskt. Årlig guldproduktion har ökat med bara 12 procent över 10 år trots att priset fördubblats. Det tar år att öppna nya gruvor eller återstarta gamla. Detta innebär att även små förändringar i efterfrågan får stora effekter på priset. De fem största producenterna (USA, Australien, Kanada, Kina, Ryssland) stod 2024 för 41 procent av produktionen men minskade sin produktion med 1 procent trots 23 procent prisökning. Återvinning spelar minimal roll. Statiskt utbud möter varierande efterfrågan - recept på volatilitet.
Efterfrågemönster: Vem köper och varför
2024 utgjorde smycken 44 procent av guldefterfrågan, investeringar 26 procent, centralbanker 23 procent och teknologi 7 procent. Intressant är att olika kategorier reagerar olika på prisförändringar. Smyckes efterfrågan har stark negativ korrelation med priset (minus 0,64) - konsumenter köper mindre när priset stiger. Men ETF-efterfrågan har stark positiv korrelation (0,71) - investerare köper mer när priset stiger, vilket skapar momentumeffekter. Centralbanker har svag negativ korrelation - de köper mer när priset är lågt. Detta skapar intressant dynamik där olika aktörer agerar motsatt.
Så gjordes studien
Forskarna analyserade historisk data från 1975 till 2025, kombinerat med utvald data från över 2 000 år tillbaka för att undersöka "golden constant"-konceptet. De använde regressionsanalys för att undersöka sambandet mellan guldpriser, inflation, ETF-flöden och andra tillgångsklasser. Data inkluderar COMEX terminskontrakt, CPI-index, S&P 500, samt uppgifter från World Gold Council om ETF-innehav och centralbanksköp. Studien jämför också guld mot andra råvaror (silver, olja, koppar) och analyserar valuations relativ historisk genomsnitt.
Den romerska centurionens lön: Gyllene konstanten
För över 2 000 år sedan fick en romersk centurion 38,58 uns guld i årslön. Vid dagens guldpris motsvarar det ungefär samma som en amerikansk armé kapten eller major tjänar. Detta illustrerar "golden constant" - guld har behållit sin köpkraft genom millennier. I Babylon för 2 500 år sedan köpte ett uns guld 350 bröd, vilket vid dagens pris blir cirka 8 dollar per bröd - ungefär vad ett hantverksbageri tar betalt. Detta innebär att gulds långsiktiga reala avkastning är nära noll. För att denna nolla ska stämma måste perioder med positiv real avkastning följas av perioder med negativ.
Volatilitet utan inflationsrisk är paradoxen
Guld har samma volatilitet som S&P 500 (cirka 15 procent) men med nästan noll korrelation (minus 0,025 i genomsnitt över 50 år). Detta gör guld till en exceptionell diversifierare för aktieportföljer - du minskar portföljvolatilitet genom att lägga till en tillgång som är lika volatil som aktier. Hemligheten är att volatiliteten inte är samma risk. Guld rör sig inte samtidigt med aktier. Under de senaste 10 åren har korrelationen sjunkit under 0,10. För portföljkonstruktion innebär detta att guld ger diversifieringsvärde utan att kräva låg volatilitet.
Jämförelse med andra säkringsstrategier
Forskarna jämför guld med långa put-optioner och statsobligationer som säkringsstrategier. Put-optioner fungerar alltid men kostar minst 10 procent årligen i form av premiebortfall - en enorm kostnad. Statsobligationer fungerade bra i 9 av 11 nedgångar. Guld fungerade i 8 av 11. Men skillnaden är kostnad: Guld har ingen direkt kostnad utöver förvaringsavgifter, medan put-optioner är mycket dyra. Gold-ETFer tar 0,10-0,40 procent årligen. Detta gör guld till en kostnadseffektiv säkring jämfört med optioner, även om det inte alltid fungerar.
Kinas väg mot guldparitet med USA
USA har 0,765 uns guld per capita i sina reserver medan Kina har 0,052 uns. För att nå paritet med USA skulle Kina behöva samla över 31 000 ton guld - med nuvarande köptakt skulle det ta århundraden. Men Kina är världens största guldproducent med 380 ton 2024. Om Kina lade 100 procent av sin produktion i reserver skulle paritet uppnås på 82 år. Problemet är att Kina bara har 3 100 ton bevisade reserver - drygt 8 års produktion vid nuvarande takt. Poängen är att även begränsade ambitioner från Kina skapar betydande efterfrågan.
Bilaterala valutaswappar minskar dollarbehovet
Forskarna förklarar hur Kinas nätverk av 31 bilaterala valutaswappar värda 600 miljarder dollar reducerar behovet av dollar som reservvaluta. När Malaysia och Kina handlar kan de använda sina respektive valutor via swapplinjen istället för dollar. Detta kräver ingen reservvaluta - bara en överenskommelse. Men för att swapparna ska vara trovärdiga behöver centralbanker andra reserver att falla tillbaka på om något går fel. Tidigare var det dollar. Nu blir guld allt viktigare som denna backupreserv. Detta förändrar efterfrågedynamiken för guld fundamentalt.
Dollarn förblir reservvaluta men rollen förändras
Trots oro kommer dollarn förbli global reservvaluta eftersom inget trovärdigt alternativ finns. Euron saknar likviditet och geopolitisk stabilitet. Yuanen har kapitalkontroller och ingen oberoende centralbank. Men dollarn behöver inte dominera fullständigt. Allt fler transaktioner genomförs i andra valutor med stöd av bilaterala swappar. SWIFT-betalningar i yuan har ökat från 3 procent till betydande nivåer. Dollarn behåller sin position men med mindre dominans, vilket betyder att länder håller färre dollarreserver och diversifierar till guld och andra tillgångar.
Historisk värdering tyder på låg framtida avkastning
När guldpriset ligger högt relativt inflation har det historiskt följts av låg eller negativ real avkastning under kommande 10 år. Vid nuvarande prisnivå på över 3 000 dollar per uns (mars 2025) befinner vi oss på eller nära historiska toppar i real värdering. Regressionsanalys visar tydligt negativ relation: Hög real pris idag = låg avkastning framöver. För perioden före guld-ETFer indikerar modellen cirka minus 7 procent förväntad real avkastning vid 2 500 dollar. För perioden efter ETFer är det minus 2 procent, vilket återspeglar strukturell höjning av genomsnittsnivån. Men båda indikerar negativ avkastning vid dagens nivåer.
Guld dyrt relativt andra råvaror
Jämfört med silver, olja och koppar befinner sig guld utanför historiska konfidensintervall - priset är mycket högt. Guld/silver-kvoten, guld/olja-kvoten och guld/koppar-kvoten ligger alla över två standardavvikelser från historiskt genomsnitt. Detta tyder på att guld är dyrt relativt andra råvaror. Intressant är att när man mäter guld i enheter av S&P 500 ser priset normalt ut - ligger inom konfidensintervallet. Detta betyder att det är rätt dyrt i råvarutermer men inte i aktietermer, vilket har implikationer för vad man tror om framtida utveckling.
Viktiga begränsningar att känna till
Studien baseras på historiska mönster och korreationer som kan förändras. "Golden constant" bygger på selektiva datapunkter över 2 000 år - inte fullständig tidsserie. Basel III-analys är spekulativ eftersom regeländring inte är beslutad. De-dollariseringstakten är osäker och kan accelerera eller bromsa in. Centralbankers köpbeteende kan ändras snabbt baserat på geopolitik. ETF-flöden visar momentum-beteende som kan vända oväntat. Historisk korrelation mellan guld och aktier kan förändras i framtida regimer. Modellen förutsätter mean reversion som kanske inte gäller vid strukturella skift.
"En romersk centurion fick 38,58 uns guld i lön - samma köpkraft som en amerikansk officer idag"
"Guld har ungefär samma volatilitet som S&P 500 men med nästan noll korrelation"
