Hem » Studier » The Loser’s Game: vinn genom att inte förlora

Tricket är att inte förlora snarare än vinna investeringsspelet

Charles Ellis berömda artikel "The Loser's Game" från 1975 (Ellis, 1975)

Skrivet av

Jan Bolmeson, RikaTillsammans

Investerat sedan 1996 · Bloggat sedan 2007

Uppdaterad 7 juli 2026

Publicerad 24 maj 2025

5 minuters läsning

Källa

Dela

År 1975 publicerade Charles Ellis en essä i Financial Analysts Journal som skulle bli en av de mest inflytelserika texterna i sparandets historia. Tesen i "The Loser's Game" är lika enkel som obekväm: professionell kapitalförvaltning har förvandlats från ett vinnarspel till ett förlorarspel, och för de flesta är det rationella att sluta spela.

Ellis levererade inget statistiskt bevis. Essän är ett kostnadslogiskt resonemang byggt på en enkel ekvation, refererad prestandadata och en tennisbild som fastnar. Just därför har den åldrats så väl: mekanismen är matematiskt tvingande givet antagandena, och senare forskning har gång på gång pekat åt samma håll.

Ett halvsekel senare är de exakta siffrorna överspelade men principen mer aktuell än någonsin. Här går vi igenom vad Ellis faktiskt visade, vad han inte visade och vad det betyder för dig som sparar idag.

Investeringsspelet bytte karaktär

När alla motståndare blir proffs förändras spelet i grunden. Under decenniet fram till 1975 gick institutionernas andel av börsomsättningen från 30 till 70 procent, samtidigt som en typisk aktieportföljs omsättning tredubblades från 10 till 30 procent per år. Förvaltaren som sålde en aktie sålde inte längre till en oinformerad amatör utan till en annan expert.

I ett vinnarspel avgörs utfallet av vem som gör flest briljanta drag. I ett förlorarspel vinner den som gör minst fel. Ellis menade att kapitalförvaltning hade blivit det senare, och mätdata gav honom rätt: i Becker Securities genomgång av institutionella fonder under tioårsperioden fram till 31 december 1974 gav medianfonden 0,0 procent per år, medan S&P 500 gav 1,2 procent per år i totalavkastning. Eftersläpningen växte dessutom för varje marknadscykel: från 0,8 procentenheter per år mätt över tre cykler till 2,5 procentenheter per år över den senaste cykeln fram till slutet av 1974.

Det är en av de bästa förklaringarna till varför indexfonden blev en så stor idé.

Aktiv förvaltning blev amatörtennis

Ellis lånade sin mest kända bild från tennisen. I proffstennis vinns omkring 80 procent av poängen på aktiva vinnarslag. I amatörtennis förloras omkring 80 procent av poängen på egna misstag: dubbelfel, bollar i nät, onödiga chansningar. Samma sport, två helt olika logiker.

Investerare tror ofta att de spelar proffstennis, men resultaten beter sig som amatörtennis. Redan när essän skrevs hade 85 procent av de professionellt förvaltade fonderna underpresterat S&P 500 under de senaste tio åren, och medianfonden gav 5,4 procent per år, ungefär 10 procent lägre än index räknat relativt (alltså inte 10 procentenheter).

Översatt till sparande betyder det att fel tajming, höga kostnader, för många byten och brist på diversifiering gör mer skada än de flesta lyckade fondval gör nytta. Modellen är ödmjuk: den handlar inte om att du är dum, utan om att spelet är svårt.

Förvaltaren måste slå börsen med drygt 40 procent brutto

Kärnan i essän är en enkel kostnadsekvation. Ellis antog 9 procent marknadsavkastning, 30 procent årlig omsättning, 3 procent transaktionskostnad per affär och 0,20 procent i förvaltningsavgift. Med de antagandena måste en förvaltare som vill ge spararen 20 procent bättre avkastning än marknaden netto slå marknaden brutto med drygt 40 procent. Bara för att gå jämnt upp med index efter kostnader krävs 22 procent brutto.

Antagandena var illustrativa, inte uppmätta. Ellis valde själv 9-procentssiffran "for convenience only", och kostnadsestimatet kom från en senior handlare på en stor mäklarfirma. Riktningen är dock tvingande: varje krona i avgift och varje affär är motvind som måste övervinnas innan spararen får någon nytta.

Siffrorna ska däremot inte flyttas rakt in i dagens courtagefria vardag. 3 procent i transaktionskostnad och 0,20 procent i avgift speglar en värld före avregleringen av courtaget och den elektroniska handeln, så dagens ribba är lägre. Samtidigt domineras dagens marknad ännu mer av proffs. Använd ekvationen som princip, inte som dagsaktuella tal.

Ellis pekade mot indexfonden innan den blev självklar

Det anmärkningsvärda är att essän kom före indexfonden. Ellis konstaterade att en indexfond hade slagit de flesta förvaltarna under perioden och drog slutsatsen att många borde sluta försöka vinna spelet och i stället gå med marknaden. Året därpå, 1976, lanserade John Bogle Vanguards första indexfond, och Ellis essä brukar räknas till texterna som gav honom argumenten.

Ärlig historieskrivning kräver samtidigt en nyans. Ellis förespråkade inte renodlad indexering utan hedgade själv med ett "not quite", och han sa uttryckligen att spelet går att vinna i teorin. Han gav till och med fyra råd till den som ändå vill försöka, bland annat att medvetet hålla nere omsättningen. Hans poäng var att oddsen är så dåliga att det rationella för de flesta är att låta bli.

I efterhand ser slutsatsen självklar ut. Men nästan all bra privatekonomi känns självklar först efter att någon har formulerat den tydligt.

Poängen är att undvika onödiga misstag

Det praktiska rådet är inte att ge upp. Det är att välja vilket spel du spelar. Utan ett tydligt övertag är det bättre att minimera misstagen än att maximera aktiviteten: sänk omsättningen, håll nere avgifterna och fatta färre beslut som kan gå fel.

Kom ihåg också vad källan är och inte är. Ellis skrev en argumenterande essä om amerikanska institutionella förvaltare 1975, utan egen datainsamling eller statistik, så översättningen till en svensk småsparare i ISK är en analogi, om än en välgrundad sådan. Mekanismen att avgifter och handel äter överavkastningen är universell, och RT:s egen genomgång av svensk data pekar åt samma håll: 9 av 10 svenska fondförvaltare är sämre än index. Moderna mätningar som SPIVA bekräftar bilden, även om metodkritiker som Cremers med kollegor menar att sådana mätningar kan överskatta underprestationen något.

För mig landar Ellis i tre välkända RT-regler: diversifiera brett, håll kostnaderna låga och sitt still i båten. Det låter tråkigt, men i sparande är tråkigt ofta en komplimang. Försök inte vinna varje boll; se till att du inte förlorar matchen på egna dubbelfel.

Läs vidare

• Artikeln som fick John Bogle att starta första indexfonden – nästa historiska steg efter Ellis.
• 20 års data motsäger myten om att någon konsekvent kan hitta vinnare och undvika förlorare – modern datapunkt på samma tes.
• 99 % av alla proffs är sämre än en indexfond – om proffsens svårigheter.
• The Incredible Shrinking Alpha – om varför alfa krymper över tid.
• Matematiskt bevis: Aktiv förvaltning måste förlora i längden – för nollsummelogiken.