Sparande i indexfonder lär ha bäst oddsäven i framtiden

Innehållsförteckning

Nedan följer en grov innehållsförteckning för transkriberingen.

1. Tre besked om aktiv förvaltning
2. Intro: ett avsnitt jag sett fram emot
3. Caroline om aktiv mot passiv
4. Disclaimer och avstamp
5. Välkommen Craig Lazzara
6. Vad SPIVA är
7. En lång forskningstradition
8. Varför indexfonder kom på 1970-talet
9. Spiva-rapportkortet
10. Är rapporten partisk?
11. De viktigaste slutsatserna på 20 år
12. Det persistenta rapportkortet
13. Min favoritsnitt i datan
14. Det här är ingen slump
15. Skäl ett: kostnaden
16. Skäl två: professionaliseringen
17. De odiversifierade amatörerna
18. Skicklighetsparadoxen
19. Absolut mot relativ skicklighet
20. Genomsnittet finns gratis
21. Lejonet och den långsammaste zebran
22. Charlie Munger om konkurrensen
23. Strategisk medelmåttighet
24. Topp 20 procent som strategi
25. Att vara över genomsnittet
26. Skäl tre: skevheten
27. Skevheten över tid
28. Varför längre perioder gör det svårare
29. Lurad av övertygelse
30. Gäller även institutionella förvaltare
31. Riskjusterad avkastning
32. Längre period, tydligare resultat
33. Det gäller dig
34. Varför försöker vi ändå
35. Hjärnan är byggd för mönster
36. Hur förvaltning säljs
37. Belöning utan att veta varför
38. Michael Jordan-historien
39. En tredjedels chans mot Jordan
40. Tur försvinner, skicklighet består
41. Dålig prestation förutsäger nedläggning
42. Till den som tror sig kunna slå index
43. Prestationstrick
44. Rullande perioder och inkubering
45. Forskningens hörnsten
46. Läsarfråga: största nackdelen med index
47. Tre skäl att köpa en investering
48. Vad händer om allt går in i index?
49. Indexpengar höjer snittnivån
50. En lång startbana kvar
51. En självkorrigerande process
52. Läsarfråga: smart beta och faktorer
53. Vad en faktor är
54. Portföljen som en samling exponeringar
55. Låg volatilitet som faktor
56. Köp en faktor för faktorns skull
57. Avrundning
58. Det sämsta rådet
59. Bok- och artikeltips

Tre besked om aktiv förvaltning

Jan: Välkommen till RikaTillsammans. Detta är dagens avsnitt. De flesta aktiva förvaltare slår inte index den mesta av tiden. En ny rapport som tittar på 20 års historik, där man jämfört de som är aktiva, försöker förutsäga framtiden och väljer ut investeringar som ska gå bättre än andra, mot index, att bara köpa allting, visar ganska tydliga resultat. Och tre anledningar till att aktiva investerare inte slår index.

Resultatet är inte tillfälligt. Det finns grundläggande anledningar till att aktiva förvaltare och aktiva småsparare inte slår index över tid. Detta lär sannolikt fortsätta även i framtiden. Förra årets avkastning säger ingenting om årets avkastning.

Ett av de mest populära sätten att välja en investering är ju att titta så här: hur gick det förra året? Vi har stjärnor och vi har grafer. Men den här studien över 20 år visar att det finns inget samband, att något som gick bra förra året skulle gå bra även i år.

Du får inte betalt för att lägga ner tid och engagemang.

Till skillnad från de flesta andra aktiviteter, där den som gör mest, kan mest och engagerar sig mest får bäst resultat, så är det i sparande den som är passiv, lat, oengagerad, ointresserad och oinloggad som får bäst resultat.

Intro: ett avsnitt jag sett fram emot

Jan: Varmt välkommen till RikaTillsammans-podden, som handlar om allt som är roligt med privatekonomi och livet. Varje vecka delar vi med oss av vår livsresa, våra erfarenheter, framgångar och misstag, så att du ska kunna göra din ekonomi, ditt sparande och ditt liv lite rikare. Vi som driver denna podd heter Caroline och Jan Bolmeson.

Välkommen till dagens avsnitt, som är 302 i ordningen. Detta har varit ett avsnitt som jag har sett fram emot ganska mycket. Lite med skräckblandad förtjusning ändå.

Caroline: Ja, men eller hur.

Jan: För vi intervjuar en amerikan, Craig Lazzara, som jobbar på S&P, alltså Standard & Poor's, de som ger ut S&P 500, själva indexet. Han har de senaste 14 åren jobbat på deras SPIVA, som står för S&P Indices Versus Active. De har i 20 år forskat på det här, försökt hålla poängen: hur går det för de som har gett sina pengar till aktiva fondförvaltare, jämfört med de som bara köpt en indexfond och gjort så som vi pratar om enligt forskningen?

Även om inte dagens avsnitt handlar om småsparande, så kan man absolut applicera det på småsparare. Det här avsnittet är lite så här, det vi har försökt säga, eller det jag har försökt säga i många år. Och detta är typ en av auktoriteterna på området. Jag fick liksom jobba ihop modet att ta kontakt med honom. Men vad stack ut för dig i avsnittet?

Caroline om aktiv mot passiv

Caroline: Nej, men han pratade väldigt mycket och väldigt detaljerat. Men det som jag ändå fick med mig, det var det att aktiv vinner typ aldrig mot passiv.

Jan: Nej, precis. Det är så här att man har oddsen massivt emot sig.

Caroline: Nej men, eller hur? Jag tyckte detta var superspännande.

Jan: Avsnittet är på engelska, eftersom han är amerikan, så podden framgent kommer vara på engelska. Men på YouTube har vi textat det, och på bloggen finns det också transkriberat. Då kan man läsa på svenska.

Caroline: Ja, vi har verkligen försökt göra det tillgängligt.

Jan: Ja, men det känns både så här. Om någon pratar med en så kan man säga: men titta här, titta på detta avsnitt, lyssna på chefen för S&P.

Caroline: Ja, eller så kan man bara för sin egen del känna sig okej. Man kan känna sig trygg i att nu har jag inte bara lyssnat på Jan och Caroline på RikaTillsammans, utan det finns genuint sjukt mycket data som visar det här. Och sen tycker jag han är jätteduktig på metaforer, det tog jag nog med mig. Han har många bra exempel, så här: de ska jag sno.

Disclaimer och avstamp

Jan: Det sista jag tänkte säga innan vi kör igång: S&P, innan de släppte på Craig, sa så här att ni måste visa den här disclaimern, att alla åsikter är våra egna, att de inte gör någon rekommendation om hur man ska investera, eller vilka fonder man ska välja eller någonting. Så det finns en disclaimer här också, i beskrivningen.

Och så tänker jag att vi ses nästa vecka, helt enkelt. Skriv gärna en kommentar, för jag själv är bara så här: åh, detta kan vara ett av mina favoritavsnitt. Så det vore roligt att höra om det, ditt guldkorn, vad du tar med dig. Vi ses.

Välkommen Craig Lazzara

Jan: Välkommen Craig Lazzara. Du är ledande direktör på S&P Dow Jones Indices. Du är också Chartered Financial Analyst, CFA. Du studerade på Harvard och Princeton, och du har arbetat i ledarskapsroller i finansindustrin sedan 1977, vilket jag inser är innan jag föddes. Så tack så mycket för att du var med i vår show.

Craig: Jag är glad att vara här, och jag har redan fått känna mig gammal.

Jan: Nej, nej, nej, nej. Ursäkta. Upplevd.

Craig: Bra, det är bättre. Erfaren är ett ord jag ofta använder.

Jan: Är det något du vill lägga till?

Craig: Nej, det är okej. Jag nämnde bara att jag har varit på S&P Dow Jones i nästan 14 år, sedan sommaren 2009, och har haft en mängd olika roller där. Vad jag gör nu är främst forskning kring våra grundläggande index och faktorindex, och att försöka vara en förespråkare i debatten om aktivt mot passivt. Du kan gissa vilken sida jag står på.

Jan: Ja, och det är det vi ser fram emot, och våra lyssnare också. Du arbetar med detta, du kallar det för SPIVA. Kan du förklara vad SPIVA är och syftet med det?

Vad SPIVA är

Craig: SPIVA står för S&P Indices Versus Active. Det är en mätning. Nu är den 20 år gammal, lite mer än så, i USA. Vad SPIVA gör är att titta på en databas av aktivt förvaltade fonder och sedan ställa frågan, egentligen flera frågor, men den primära är: vilken andel av de aktivt förvaltade fonderna har presterat sämre än ett jämförelseindex som är lämpligt för deras investeringsstil?

Så till exempel, i USA jämför vi aktivt förvaltade large cap-fonder med S&P 500, mid cap-fonder med S&P MidCap 400, tillväxt mot tillväxt, värde mot värde. Så nära en äpple-mot-äpple-jämförelse vi kan komma.

SPIVA har, som jag säger, funnits i USA sedan 2002, så vi har kommit lite över 20 år nu. Och vi har introducerat det i andra geografier när vi kunde hitta en tillräckligt robust databas att arbeta med. "Tillräckligt robust" bör jag förmodligen förklara. Vad jag verkligen menar med det är en databas som justeras för överlevnadsbias.

Vad det betyder är: om du skulle gå ut just nu och säga att du ska titta på alla fonder som har ett 20-årsrekord och fråga hur de har gått mot ett index, så förvränger du resultatet. Du tittar inte på alla fonder som existerade för 20 år sedan. Du tittar bara på de fonder som existerade för 20 år sedan och var bra nog att överleva. Så det finns ett automatiskt behov av att justera för det en statistiker skulle kalla överlevnadsbias. Och det är en stor del av vad vi gör i SPIVA.

En lång forskningstradition

Jan: Hur kom det sig att du startade det här?

Craig: Det är en intressant fråga. Jag vill tänka på SPIVA, och det gör jag, som en fortsättning i en lång rad forskning av akademiker och andra. Den tidigaste studie jag känner till som jämförde aktivt förvaltade portföljer med passiva jämförelseindex publicerades bokstavligen 1932, eller kanske 1933. Så den är 90 år gammal. Det var väldigt mycket en enstaka studie.

Men på 1970-talet började vi se ett antal artiklar, och jag kan nämna några av dem. En av dem är relativt känd, kallad "The Loser's Game" av Charles Ellis. En annan heter "Challenge to Judgment" av Paul Samuelson. Dessa artiklar, och andra av den typen från den tidsperioden, började göra samma sak då som SPIVA har gjort på senare tid, nämligen att jämföra resultaten av aktivt förvaltade portföljer med passiva jämförelseindex.

Och vad Ellis och Samuelson och andra hittade på 1970-talet var samma sak som vi har hittat med SPIVA, vilket är att majoriteten av aktiva förvaltare presterar sämre än ett jämförelseindex som är lämpligt för deras investeringsstil.

Varför indexfonder kom på 1970-talet

Craig: Det, parentetiskt, är vad som ledde till tillväxten av indexfondsbranschen. Index har funnits i mer än 100 år. Dow Jones Industrial Average går tillbaka till 1896. S&P 500 i sin nuvarande form med 500 aktier startade 1957, men historiskt går det tillbaka till 1922 eller 1923. Så index har funnits under lång tid. Indexfonder började bara dyka upp under 1970-talet.

Och anledningen till det, enligt min mening, är att det var under 1970-talet vi började se den forskning jag nämnde. Samuelson, Malkiel och William Sharpe också.

Jan: William Sharpe, ja.

Craig: Många, många andra runt den tiden, som började titta på datan och sa: ja, den självklara observationen att göra är att de flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta, så varför inte bara äga jämförelseindexet och sluta prestera sämre än de flesta aktiva förvaltare?

Spiva-rapportkortet

Jan: Och sedan släpper du, typ två gånger om året, det du kallar Spiva scorecard. Kan du beskriva det? För jag hänvisar ibland våra lyssnare till din webbplats, eftersom det är ganska svårt att läsa akademisk litteratur, men dina sidor är verkligen tydliga. Du visar världskartan och sedan visar du bara en graf.

Craig: Ja. Spiva scorecard är helt enkelt, i sin mest grundläggande form, något som talar om för dig under en viss tidsperiod vilken andel av förvaltarna som presterade bättre eller sämre än ett passivt jämförelseindex.

Så till exempel offentliggjorde vi för mindre än en månad sedan vår uppdatering för 2022 för USA: 51 % av alla aktiva large cap-fonder presterade sämre än S&P 500. Det är typ rubriken för US Spiva. Och sedan tittar vi naturligtvis inte bara på ett års tillbakablick, vi tittar på 1, 5, 10 och 20 år. Vi tittar på mid cap, vi tittar på small cap, vi tittar på räntor, vi tittar på internationellt utanför USA. Alla dessa kategorier spåras i Spiva, och vi rapporterar var sjätte månad vilken andel förvaltare som presterade bättre och vilken andel som presterade sämre.

Är rapporten partisk?

Jan: För den kritiska lyssnaren: hur ser du till att den här rapporten inte är partisk, med tanke på att den kommer från dig som är en indexleverantör?

Craig: Ja, precis. Vi pratar om vår egen bok, det erkänner jag. Jag tror att det finns tre saker att säga. Det första är att den data vi använder inte är något vi själva sammanställer. I USA kommer den från University of Chicago, Center for Research in Security Prices, och utanför USA är det alltid en tredjepart. Vi samlar inte in datan. Så alla som läser mig behöver inte oroa sig för att S&P bara cherry-pickar de förvaltare vi vill utvärdera. Förvaltarna kommer till oss via en extern databas.

Det andra är att det inte finns mycket avancerad analys. Det är bara en fråga om: här är förvaltarnas avkastning, här var jämförelseindexet, här är hur många som presterade bättre, här är hur många som presterade sämre.

Och det tredje jag skulle nämna är att om du inte gillar hur vi gör det, kan du titta på andra institutioner som gör något liknande. Till exempel Morningstar i USA, som inte är en passiv aktör, de har en passiv verksamhet, men är huvudsakligen rådgivare åt aktiva förvaltare. Morningstar gör en liknande studie med liknande resultat. Merrill Lynch har ofta publicerat en liknande studie med liknande resultat. Och jag nämnde redan saker som går tillbaka 50 och i ett fall 90 år, med liknande studier och liknande resultat. Så jag tänker gärna på SPIVA, som jag sa, som en fortsättning på den akademiska forskning som verkligen tog fart på 1970-talet.

De viktigaste slutsatserna på 20 år

Jan: Ja, och om vi tittar tillbaka på de senaste 20 åren, vilka är de viktigaste punkterna som du tror är värda att notera eller nämna?

Craig: Jag ska nämna två observationer och sedan en slutsats, om jag får. Observationerna, en av dem har jag redan nämnt, är att de flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta. Jag nämnde tidigare att i USA 2022 presterade 51 % av large cap-förvaltarna sämre än S&P 500. Så det är i princip en slantsingling. Det är en stor förbättring över tid. Om man tittar på 20 års data är det ungefär 63–64 % som presterar sämre.

Jan: Det senaste kalenderåret.

Craig: På ett års basis.

Jan: På ett års basis, ja.

Craig: Vi kommer till det andra senare. På ett års basis. Det senaste hela kalenderår då majoriteten av aktiva förvaltare presterade bättre var 2009. Så det har varit en lång sträcka. Så den viktigaste slutsatsen av Spiva är att de flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta.

Det persistenta rapportkortet

Craig: En andra slutsats, som vi också driver, kommer från en kompanjonrapport som använder samma databas. Den kallas the persistence scorecard. Vi började göra persistence scorecards eftersom aktiva förvaltare brukade hävda att det kan vara sant att majoriteten av aktiva förvaltare presterar sämre än ett passivt jämförelseindex, men att det inte betyder att det inte finns några som är konsekvent över genomsnittet.

Och det är fullt möjligt. De sakerna kan vara sanna samtidigt. Men Spiva-datan ger oss ett sätt att kontrollera, eller åtminstone undersöka, om vissa aktiva förvaltare är konsekvent över genomsnittet. Så vad vi gör i persistence scorecard är egentligen ganska enkelt. Det finns ett antal snitt i datan man kan ta. Jag ska bara berätta vilka som är mina favoriter.

Vissa aktiva förvaltare sa, som reaktion på Spiva, att det kan vara sant att majoriteten av aktiva förvaltare presterar sämre, men att det inte betyder att det är omöjligt för vissa att vara över genomsnittet, eller konsekventa. Och det är ett rimligt påstående. Det finns ingen nödvändig anledning till att det inte kan vara sant. Och Spiva-datan ger oss ett sätt att undersöka om det är sant eller inte.

Min favoritsnitt i datan

Craig: Det finns många sätt att skära datan på. Jag ska berätta om min favorit av de många vi gör i persistensanalysen. Och den är väldigt enkel. Ta tio års data. Titta på de första fem åren. Jag vill identifiera alla förvaltare som låg över genomsnittlig prestation under de första fem åren. Du tar alltså den övre halvan av fördelningen. Och sedan frågar du dig hur många av de här som låg i den övre halvan under de första fem åren som också låg i den övre halvan under de andra fem åren.

Och uppenbarligen, om det finns en stark uthållighet i förvaltarnas skicklighet, då förväntar du dig en mycket stor majoritet, inte 100 % säkert, men en mycket väsentlig majoritet av dem som låg över genomsnittet under de första fem åren ska ligga över genomsnittet under de andra fem åren. Om prestationen är helt slumpmässig, förväntar du dig att 50 % av dem som låg över genomsnittet under de första fem åren ligger över genomsnittet under de andra fem åren.

Och vad du faktiskt hittar är något värre än så. De senaste uppgifterna som jag minns är att jag tror att 42 % av alla förvaltare som låg över genomsnittet under de första fem åren också låg över genomsnittet under de andra fem åren. Vilket är mindre än du förväntar dig enbart av att singla slant.

Framgång förra året förutsäger inte framgång i år.

Det här är ingen slump

Craig: Så Spiva-datan säger inte bara att de genomsnittliga aktiva förvaltarna presterar sämre för det mesta, utan också att när du ser historisk framgång, så är det ingen bra förutsägare för framgång i framtiden. Med andra ord: framgång förra året förutsäger inte framgång i år.

De två sakerna leder, de är helt enkelt observationer i datan, till vad jag vill kalla en slutsats. Jag tror att den är sann, men du kan inte absolut bevisa den med data. Och det är att de här sakerna inte är en slump. De uppstår inte för att det fanns en kosmisk slantsingling för 50 år sedan, att Gud singlade slant och de aktiva förvaltarna fick fina berättelser. Det är inte vad som hände.

Resultaten vi ser i Spiva och persistensanalysen kommer fram av några mycket goda, identifierbara och starka skäl. Och eftersom skälen sannolikt består, är resultaten sannolikt att bestå också.

Jan: Kan du ge exempel på de skälen?

Skäl ett: kostnaden

Craig: Ja, jag kan identifiera tre huvudsakliga skäl till varför aktiv förvaltning tenderar att prestera sämre. Det första och enklaste är helt enkelt kostnaden. Det finns en underbar artikel som du förmodligen känner till, den bästa artikel jag någonsin har läst om kapitalförvaltning, av William Sharpe, kallad "The Arithmetic of Active Management". Den tittar bara på just det här problemet: hur kostnader påverkar aktiv och passiv förvaltning olika. Och han kommer fram till en slutsats, utan att ens titta på data, utan bara teoretiskt, och datan stöder det förstås, att den genomsnittliga aktiva fonden kommer att prestera sämre. Så det är det första: kostnad.

Skäl två: professionaliseringen

Craig: Den andra anledningen har att göra med vad jag skulle kalla professionaliseringen av kapitalförvaltningsbranschen. Vad jag menar med det är att på vilken marknad som helst finns det ingen källa till överavkastning för dem som presterar bättre, förutom underavkastningen hos dem som presterar sämre.

Om du samlar en grupp människor i ett rum, om alla vi i det här rummet är investerare på den amerikanska aktiemarknaden, om jag ska vara över genomsnittet så måste minst en av er vara under genomsnittet. Och om den vänstra sidan av rummet är alla som är över genomsnittet, då är den viktade genomsnittliga summan av deras överavkastning exakt lika, före kostnader, med den viktade genomsnittliga summan av underavkastningen hos alla på andra sidan rummet.

Så professionaliseringen blir en fråga. Det här är något som är intressant historiskt. Om du går tillbaka 50, eller 60 eller 70 år nu, var den amerikanska marknaden inte särskilt professionaliserad. De flesta tillgångar förvaltades av enskilda investerare, kanske rådgivna av en retail-mäklare, men det var en relativt liten andel av de förvaltade tillgångarna.

De odiversifierade amatörerna

Craig: De professionella hade enorma fördelar, i form av tillgång till information, förmåga att handla billigt, tillgång till bolagsledningar och bra grundforskning. Alla dessa fördelar gällde de professionella, men inte de jag gärna kallar "odiversifierade amatörer". Och jag säger det med värme, det låter som en nedsättande term, men nej, min mormor var en odiversifierad amatör.

Jag nämnde tidigare en artikel av Charlie Ellis, publicerad, jag tror det var 1975, kallad "The Loser's Game". Det är en underbar skildring av exakt det vi pratar om nu. I Charlies berättelse är den amerikanska aktiemarknaden efter kriget bara 30 år gammal. Du berättade historien bättre än jag har, men du berättade om hur amatörerna på 1950-talet var en liten grupp och hur det var lätt för dem att prestera bättre, och hur det sedan blev mer och mer institutionaliserat, mindre och mindre troligt och mindre och mindre möjligt, tills man kom till 1970-talet då kapitalförvaltning blev vad Charlie kallade ett förlorarens spel.

Det är därför, enligt min mening, som indexfonderna, fast index hade funnits länge, började först på 1970-talet. Varför 1970-talet? Varför inte 20 år tidigare, varför inte 20 år senare? För vid 1970-talet hade den amerikanska marknaden blivit i stort sett professionaliserad. Och det var där indexeringen började. Så det är det andra: kostnad och professionalisering.

Skicklighetsparadoxen

Jan: Kan jag bara, ja, jag tänker, för jag har sett dessa studier också, att den tillgängliga alfan minskade. Och till och med Warren Buffett hade stark överavkastning fram till 2000-talet. Och jag vet inte, har du läst artikeln av Michael Mauboussin, om skicklighetsparadoxen?

Craig: Ja, ja.

Jan: Är det en faktor också? För det han säger är att när skickligheten ökar, vilket du hävdar och som jag kan förstå att du hävdar, när skickligheten ökar bland marknadsdeltagarna, då ökar turens betydelse, eftersom det finns ett slags slumpmässigt element i det.

Craig: Ja, det är en utmärkt poäng. Jag tror att det är korrekt. Och det är roligt, vi började tänka på det här, jag vill säga för 8 eller 9 år sedan. Jag var på en konferens i Chicago, och det var ett antal hedgefondförvaltare där, och de sa exakt samma sak som du sa, nämligen att det har blivit så mycket svårare. Utbudet av alfa verkar ha gått ner.

Och jag säger till folk, om det var möjligt att känna sorg för ett gäng killar som tjänar miljoner dollar om året, så kände vi oss alla väldigt ledsna för dem, för det här är så mycket svårare.

Absolut mot relativ skicklighet

Craig: Så låt oss börja med att tänka på det. Här är vår uppfattning, och jag tror att Mauboussin har helt rätt i fråga om skickligheten. Du måste skilja mellan den absoluta nivån av skicklighet och den relativa nivån av skicklighet.

Om jag tänker på den genomsnittliga aktiva förvaltaren, åtminstone de jag möter, vilket uppenbarligen är ett urval, så vet de väldigt mycket. De är smarta människor, de arbetar hårt, de är välinformerade. Deras absoluta förmåga att värdera och förstå företag är väldigt stark. Jag är säker på att den är mycket starkare än hos de flesta retail-investerare. Så deras absoluta förmåga är väldigt stark.

Problemet är att det inte spelar någon roll. Vad som spelar roll för deras förmåga att prestera bättre eller sämre är inte deras absoluta förmåga, det är deras relativa förmåga. Om de inte kan vara konsekvent över genomsnittet, och det är svårt på grund av de saker vi har diskuterat, till exempel att utbudet av alfa kostar, då finns det inget värde.

Genomsnittet finns gratis

Craig: Det finns en fascinerande artikel, jag brukar inte rekommendera den för den är ganska tung, men den går tillbaka till slutet av 70-talet, tidigt 80-tal, kallad "The Nature of the Game", av en man som heter Hal Arbit. Jag har aldrig glömt en kommentar som Arbit gjorde. I de flesta professionella aktiviteter duger en genomsnittlig yrkesperson alldeles utmärkt. Om du har en genomsnittlig läkare kan den hjälpa dig att bli bättre. Om du har en juridisk fråga att hantera kan en genomsnittlig advokat förmodligen hantera den, kanske till och med en något undermålig advokat. Du behöver inte alltid den bästa.

Han sa att kapitalförvaltning är unik, eftersom genomsnittet finns tillgängligt gratis. Gå in med en indexfond, så får du genomsnittet. För 50, några år sedan, fanns det inga indexfonder. Sedan blev ett indexalternativ tillgängligt och folk började flytta pengar från aktiva portföljer till indexportföljer.

När det hände var det förmodligen de minst kompetenta aktiva förvaltarna som förlorade flest tillgångar. Och kom ihåg att vi sa att det inte finns någon källa till överavkastning för vinnarna förutom underavkastningen hos förlorarna. Om förlorarna som grupp blir bättre, eftersom de sämsta av dem har drivits ut ur branschen, så blir underavkastningen hos förlorarna mindre. Och om underavkastningen hos förlorarna är mindre, har vinnarnas överavkastning matematiskt också blivit mindre.

Lejonet och den långsammaste zebran

Craig: Så när de minst kompetenta aktiva förvaltarna lämnar branschen, eller får sina tillgångar minskade, så går den genomsnittliga förmågan hos de aktiva upp, och det blir svårare att vara över genomsnittet.

En grov analogi är att lejonet fångar den långsammaste zebran i hjorden. När lejonet fångar den långsammaste zebran, går snittet i hjorden upp.

Så när lejonet kommer hungrigt nästa vecka, blir det svårare att vara först i hjorden, eftersom de långsammare killarna redan har eliminerats.

Charlie Munger om konkurrensen

Craig: Det finns en underbar artikel som jag inte kom på tidigare. Charlie Munger, som var Warren Buffetts partner, jag tror det var 2018 eller 2019, jag glömmer året, men inte långt tillbaka, gjorde en lång intervju med Wall Street Journal. De åkte ut till hans hus i Los Angeles och intervjuade honom. Han var 95 år gammal då. Vi måste åka snart, vi kan inte vänta 10 år till.

Så de åkte ut på intervju, och han är en fascinerande man, och det mesta av artikeln handlade om hans intressen utanför investeringar. Arkitektur, filantropi, det är verkligen en underbar läsning. Artikeln heter "Charlie Munger Unplugged", så alla som vill kan hitta den.

Men naturligtvis frågade de honom: Charlie, hur har saker förändrats sedan du och Warren startade i branschen? Det här går tillbaka till 1960-talet. Han sa: åh, det är mycket svårare. När vi var unga hade vi en idiottävling. Och "idiottävling" är ett direkt citat. Så du behöver inte ta mig på orden. Charlie Munger berättar att konkurrensen har ökat. Och jag skulle tillskriva det tillgängligheten av alternativ till de svaga aktiva förvaltarna.

Strategisk medelmåttighet

Craig: Så när de minst kompetenta aktiva förvaltarna förlorar tillgångar, indexen växer, är den genomsnittliga nivån hos de aktiva förvaltare som överlever högre, och de presterar bättre och bättre.

Om man tittar på ett genomsnittligt år, låt säga de 20 åren mellan 2001 och 2022, så presterar i snitt kanske 63–64 % av large cap-förvaltarna sämre än S&P 500. Om man tittar tillbaka 10 eller 20 år är det runt 95 % som presterar sämre än S&P 500. Och på liknande sätt för delmängder av mid cap, small cap och så vidare. Så överavkastning blir mycket, mycket svårare ju längre tidsperioden blir.

Datan är väldigt tydlig: om du helt enkelt investerar i en väldiversifierad large cap-, mid cap- eller small cap-indexfond, kommer du sannolikt att prestera bättre, och har historiskt presterat bättre, än 97 % av alla aktiva förvaltare i samma tillgångsslag. Och du gör det till lägre kostnad och med högre tillförlitlighet, och, som du säger, utan att behöva göra jobbet med aktiv förvaltning eller oroa dig för att anlita någon annan att göra det åt dig.

Topp 20 procent som strategi

Jan: Jag läste det här som en, det fanns en amerikansk obligationsförvaltare som kallade det strategisk medelmåttighet. Hans mål var inte att vara bäst, för om du var i toppen var du tvungen att ta en viss risk, som förr eller senare sprängde dig. Så hans mål var, jag tror, att vara i topp 20 procent. Och sedan insåg han att om jag ligger i topp 20 procent de kommande 10 åren, så kommer jag att vara i topp 10 procent. Och jag tänkte: det här är briljant.

Craig: Åh ja. Det är till och med enklare än så. Det är korrekt. Om du kan ligga lite över genomsnittet ganska pålitligt år efter år, kommer du att ligga långt över genomsnittet när du tittar tillbaka 15 eller 20 år senare.

Och se, det är en av problemen, eller en av utmaningarna, tycker jag, som indexering har: den ger dig ju avkastningen, marknadens avkastning, genomsnittsavkastningen för de pengar som är investerade på den amerikanska marknaden, eller vilken marknad det nu är. Och naturligtvis säger folk: jag vill vara över genomsnittet, jag vill vara över genomsnittet. Och därför sträcker de sig efter den extra avkastningen.

Att vara över genomsnittet

Craig: Det var en underbar intervju, jag nämnde Charlie Ellis tidigare, en underbar intervju som jag såg Charlie göra för några år sedan. Och just den här saken kom upp. Någon sa: ja, Charlie, folk vill vara över genomsnittet. Och förstås vill folk vara över genomsnittet. Det är en av de saker som har lett till mänsklig utveckling och blomstring, människors önskan att förbättra sig.

Och den goda nyheten är, om du helt enkelt lägger dina pengar i en billig, heltäckande indexfond, är du nästan garanterad att inte bara vara över genomsnittet, utan att vara i den översta femtedelen, när du går tillbaka och tittar på dina resultat tio eller tjugo år senare. Och det är sant.

Skäl tre: skevheten

Craig: Det finns ett tredje skäl. Vi nämnde tidigare att vi pratar om varför Spiva-resultaten ser ut som de gör. Det finns ett skäl som kommer direkt till den här poängen. De första två skälen var förstås kostnad och professionalisering. Det tredje skälet har att göra med vad jag gärna kallar skevhet. Det låter komplicerat, men är det egentligen inte.

Du vet hur en normalfördelningskurva ser ut: hälften av observationerna ligger uppenbarligen över medelvärdet, hälften under. Aktieavkastning ser inte ut så. Och du kanske misstänker att det stämmer, eftersom en aktie bara kan gå ner 100 %. Den kan gå upp 100, 200, 300 %. Så det finns naturligt det statistiker kallar en positiv skevhet, eller högerskevhet. Om du ritar grafen finns det en lång svans åt höger.

Och det är väldigt vanligt. Om vi hade 100 personer i ett rum och mätte längder och vikter, garanterar jag att det är skevt åt höger. Ingen är mycket kortare än 1,5 meter, men det finns någon som är 1,90 som drar upp genomsnittet. Det händer hela tiden. Mycket vanligt. Men det händer också med aktieavkastning.

Skevheten över tid

Craig: Om du tittar på enskilda år, jag tror vi har 31 eller 32 år av data för S&P 500. I, jag tror, 27 av dem är ett bra snabbt mått att fråga: är genomsnittet större än medianen? Om genomsnittet är större än medianen, måste det vara så för att några stora observationer drar upp genomsnittet. Det är ett bra mått. Och det är förresten inte ett amerikanskt fenomen. Europa, Australien, Asien, de ser alla ut så här. Jag har aldrig sett en marknad som inte ser ut så här.

Men där du verkligen ser det är över en lång tidsperiod. Om du tittar, till exempel, på de 20 åren fram till 2022 för S&P 500, och tittar på alla aktier som var beståndsdelar i S&P 500, bara för den tid de var i indexet, vi räknar dem bara medan de var där, så var medianaktien upp 91 %. Genomsnittet var upp drygt 300 %, eftersom du har några riktigt starka aktier som drar upp genomsnittet.

Över den 20-årsperioden var det, jag tror, 18 % av aktierna i indexet som presterade bättre än indexet. Och vad det betyder är två saker. En sak det betyder, och det kommer tillbaka till Spiva-frågan, är att jag innan jag tittat på sådan data skulle ha trott att om en förvaltare kunde plocka aktier som konsekvent låg över medianen, då skulle han hamna över medianen, över genomsnittet. Men så är det inte, eftersom det faktiskt är mycket svårare än så. Genomsnittet är mycket högre än medianen, särskilt över långa perioder.

Varför längre perioder gör det svårare

Craig: Så det är det första. Det hjälper till att förklara varför en majoritet av aktiva förvaltare över korta perioder, ett år, vanligtvis presterar sämre än marknaden, medan över långa perioder, 20 år eller så, den överväldigande majoriteten presterar sämre. Och jag tror att de två sakerna också hänger ihop.

Jan: Jag har inte tänkt på det på det sättet, men du är logiskt rationell, det säger sig självt, det är vettigt.

Craig: Ja, det är det. Den här diskussionen kommer upp med mig. Det fanns en fond på 1990-talet. Jag nämner inte namnet, men fondbolagets namn hade en 20:a efter sig, de ägde 20 aktier. Och den här fonden gick verkligen, verkligen bra, eftersom de i princip var 20 teknikaktier, så den gick verkligen bra i slutet av 1990-talet, fick massor av tillgångar. Och sedan, förstås, vet du vad som hände med tekniken, och fonden började gå väldigt, väldigt dåligt.

Och alla i slutet av 90-talet sa: ja, det här är bevis för att det du borde göra är att vara mer koncentrerad. Det är därför den går så bra. Och jag sa: nej, den skulle ha gått nästan lika bra om de bara köpt tekniksektorn som helhet. Det var inte koncentrationen som drev det. Det var en sektor med tur.

Lurad av övertygelse

Craig: Och samma argument kommer upp. För några år sedan började vi se det. Min kollega Tim Edwards och jag gjorde en uppsats, herregud, den är förmodligen sju eller åtta år gammal nu. Vi hade sett en del av den här diskussionen om att man borde vara mer koncentrerad, och vi kallade uppsatsen "Fooled by Conviction", som sammanfattar vad vi tyckte om idén. Men en av anledningarna är just den här idén om skevhet.

Jan: Om vi går tillbaka till det du sa tidigare, att de flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta, gäller det här för institutionella förvaltare också?

Gäller även institutionella förvaltare

Craig: Det gör det. Den ursprungliga Spiva-databasen, den nuvarande databasen, är fonder. Vi har gjort ett par justeringar för att tillåta möjligheten att andra investeringar än fonder, pensionsfonder eller andra, gör det bättre. Det finns en institutionell version av Spiva. Datan där är mycket svårare att komma åt, eftersom fonder enligt lag är skyldiga att rapportera sina resultat, det är lätt att få en överlevnadsjusterad databas. Det kan man inte riktigt göra lika lätt med pensionsfonder. Men vi har gjort det där vi kan, med den bästa databas vi kan hitta, och resultaten är mycket jämförbara med Spiva.

Det andra vi gör är att titta på Spiva-databasen. I Spiva använder vi helt enkelt förändringen i fondernas substansvärde för att beräkna fondprestation. Och folk påpekar med rätta att en institutionell portföljförvaltare inte skulle betala samma avgift som en retail-fond betalar. Så vi lägger tillbaka kostnadsandelen och tittar på Spiva-datan brutto, alltså före avgifter.

Så förstås, brutto före avgifter, presterar några fler förvaltare bättre än netto efter avgifter, eftersom om du inte betalar avgiften så går det bättre. Men slutsatserna ändras inte. Slutsatserna ändras inte alls. Och det är mycket förenligt med argumentet vi diskuterade tidigare: anledningen till att resultaten ser ut som de gör är saker som professionalisering, kostnad och skevhet. Och de påverkar pensionsfonder eller stiftelser eller hedgefonder lika mycket som de påverkar retail-fonder.

Jan: Så slutsatsen är att både netto efter avgifter och brutto före avgifter presterar de flesta aktiva förvaltare sämre för det mesta.

Craig: Korrekt.

Riskjusterad avkastning

Jan: Och det talas också ibland om att justera för risk. Och jag tror att du gör det i din rapport också. Kan du säga något om det?

Craig: Det gör vi. Du kan riskjustera resultaten. Och du hittar samma sak igen. Vi gjorde en sammanfattning av 20 år av Spiva för inte så länge sedan. En av de saker vi sa var, vad är slutsatsen av Spiva? De flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta. För det andra, riskjusterat: de flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta. För det tredje, lägg tillbaka deras avgifter: de flesta aktiva förvaltare presterar sämre för det mesta. Det är en slags universell slutsats.

Jag ska säga, intressant nog, eftersom frågan om risk kommer upp då och då, gjorde Tim Edwards och jag en uppsats för ganska många år sedan. Vi tittade bara på riskfylldheten i portföljerna i Spiva-databasen och frågade: vilken andel av de aktivt förvaltade fonderna är mindre volatila än sitt jämförelseindex? Det var ett tag sedan, men jag tror svaret är något i stil med att 20 % är mindre volatila, 80 % är mer volatila. Så idén att riskreducering är fördelen med aktiv förvaltning är rimlig, men den är inte sann om du tittar på datan.

Längre period, tydligare resultat

Jan: Coolt. Och du sa också, jag tror i den här 20-årsutvärderingen av Spiva som du gjorde med Tim Edwards, att tendensen till underavkastning typiskt ökar i takt med att observationsperioden förlängs. Jag vet att du sa det tidigare, men så det är inte, ju längre period vi har, desto mer entydiga blir resultaten, kan man säga?

Craig: Ja. Absolut. Ja.

Jan: Får jag bara en till? Det jag har saknat är att vi ibland pratar med vår community, och de är många retail-investerare, och de är så här, ja, men de här studierna är för institutionella förvaltare och för fondförvaltare, men jag är en retail-investerare så det gäller inte mig. Och jag är så här, jag skulle inte dra den slutsatsen. Vad är din åsikt?

Det gäller dig

Craig: Du vet, det gäller absolut dig. Spiva-databasen och motsvarande databaser över hela världen är hämtade från fonder som är tillgängliga för retail-investerare. Det finns ingen data jag känner till, på någon marknad, som säger att majoriteten av aktiva förvaltare på just den här marknaden sannolikt kommer att prestera bättre.

Och vad jag säger till folk, retail eller institutionella, är alltid: vissa människor vill ha aktiv förvaltning. Det är inget fel med att hålla på med aktiv förvaltning om du vill göra det med dina egna pengar. Men inse att oddsen är emot dig. Det är allt. Det är vad Spiva i grunden, 90 år av forskning, säger: oddsen är emot dig.

Jan: Men varför tror du att de flesta förvaltare och investerare ändå försöker slå marknaden, trots att forskningen säger att det är omöjligt? Oddsen är emot dig.

Varför försöker vi ändå

Craig: Ja, jag tror att det finns två separata svar. Det ena är varför förvaltarna gör det, och det andra är varför deras kunder tillåter dem att göra det. När det gäller förvaltarna säger jag alltid: vi har debatten om aktivt mot passivt. Det kommer alltid att finnas en sådan debatt, för de kommer aldrig att ge upp. Det är för lönsamt. Men också för att det är instinktivt för människor, som du sa tidigare.

Jan: Åh, jag menar förvaltarna själva, inte kunden.

Craig: Nu kommer vi till det, det är en mycket lönsam aktivitet för förvaltarna, även om de inte är framgångsrika i sin förvaltning. De kan vara framgångsrika ekonomiskt för egen del. Det är en sak.

Nu kommer vi till kunderna. Varför vill kunderna tro på aktiv förvaltning? Jag spekulerar förstås, men jag tror att vi instinktivt är hårdkodade på något sätt att tro att det förflutna förutsäger framtiden. Och ur ett evolutionärt perspektiv är det förmodligen en riktigt bra bias att ha.

Hjärnan är byggd för mönster

Craig: För jag vet att om jag åker tillbaka till London en dag, så kommer de att köra på vänster sida av vägen. Hur vet jag det? För varje gång jag har varit där har de gjort så. Och jag vet att om jag kommer tillbaka till Sverige kör de på höger sida. Hur vet jag det? För jag har varit där. Så de sakerna är väldigt användbara att veta.

Om jag är ute på gatan i en främmande stad och det är rött, vad gör jag? Jag stannar, för rött betyder stanna. Så det är en användbar tumregel. Jag tror man kan argumentera för att det går tillbaka till grottmänniskan. När vi alla riskerade att bli uppätna av sabeltandtigern, och du visste att när tigern var ute, då gick du inte ut ur grottan, eftersom din granne hade blivit uppäten förra veckan. Så den här tanken att lära av det förflutna är väldigt användbar i större delen av livet. Bara inte här. Det finns för mycket slump i kapitalförvaltning.

Hur förvaltning säljs

Craig: Så tänk på hur kapitalförvaltning säljs. Vanligtvis i termer av prestation. Marknadsföringsfolket säger: titta här, titta hur bra vi gick förra året, de senaste tre åren, de senaste fem, vad nu deras historik är. Och din naturliga reaktion, om du inte är insatt i litteraturen som du uppenbarligen är, som jag försöker vara, är: ja, killen som gick så bra förra året, han måste vara bäst.

Och du vet, i större delen av livet, titta på den bästa, vi kallar det fotboll, den bästa fotbollsspelaren, den bästa amerikanska fotbollsspelaren, den bästa basketspelaren, den bästa basebollspelaren. Killarna som var riktigt bra förra året, de kommer att vara bra i år. Det är för att skicklighet är verkligt viktigt, slumpen är inte alls så stor. I kapitalförvaltning är slumpen verkligt stor.

Jag kommer tillbaka till skicklighetsparadoxen som du tog upp tidigare. När nivån av skicklighet bland investerare, i det här fallet professionella investerare, har ökat, så går turens betydelse rejält upp.

Belöning utan att veta varför

Jan: Ja, och det är totalt kontraintuitivt, för som du säger, inom varje annat område i livet, om du lägger ner ansträngningen, om du lägger ner tiden, läser böckerna, går på utbildning och gör allt, så blir du bättre, och du får bättre resultat, och du får, hur säger man, belöning. Varje gång. Men i investeringar kan du få belöningen och tänka, åh, det här har helt och hållet att göra med min skicklighet, men det var bara ren tur. Och det är väldigt svårt att skilja tur från skicklighet i ett resultat på investeringsmarknaden.

Craig: Åh, väldigt, väldigt mycket. Låt mig berätta, om jag får berätta min Michael Jordan-historia, det är en av mina favoriter.

Jan: Ja, varsågod.

Michael Jordan-historien

Craig: Och den landar på just den här punkten. Du kan inte, jag menar, du kan se mitt ansikte, du kan inte se hela mig. Men om du gjorde det skulle du förmodligen säga: den här killen är inte direkt en naturlig idrottare. Och du skulle ha rätt i den slutsatsen. Och en av de saker jag är särskilt dålig på som sport är basket.

Så jag gjorde en övning för några månader sedan. Det är kanske inte det bästa jag någonsin skrivit, men jag tror att det var det roligaste. Det handlade om att kasta basketkorgar med Michael Jordan. Michael Jordan är förmodligen den bästa basketspelare som någonsin spelat basket. Han är definitivt bland de tre eller fyra bästa, det skulle jag argumentera för.

Så vi ska ha en tävling där jag ska skjuta straffkast, motsvarigheten till straffsparkar i fotboll. Jag ska skjuta straffkast mot Michael Jordan. Hur troligt är det att någon av oss lyckas? Det finns statistik på Michael Jordan, och under hans karriär gjorde han 83,5 % av alla sina straffkast. Det är fantastiskt, du kan googla det. Där är det: 83,5. Jag trodde jag skulle behöva hitta på en siffra. 83,5 för Michael Jordan. Och jag har ingen baslinje för mig själv, men jag tänkte, om jag övar, låt säga att jag kan komma upp i 20 %.

En tredjedels chans mot Jordan

Craig: Så här har vi de två tävlande. Det är en enorm skillnad i skicklighet. 83,5 mot 20. Så vi går fram till linjen. Vi gör båda vårt första kast. Det finns fyra möjliga utfall. Vi gör båda mål. Vi missar båda. Jag gör mitt och han missar. Eller, det mest troliga utfallet, han gör sitt kast och jag missar.

Givet de sannolikheter vi sa, är det mest troliga utfallet, med ungefär 67 % sannolikhet, att han gör sitt kast och jag missar. Så efter en omgång är det 67 % chans att Michael Jordan slår mig. Men det betyder att det är 33 % chans att jag håller jämna steg, vilket är löjligt. Det finns ingen chans att jag är lika bra som den här killen. Men över en kort observationsperiod säger en chans på tre att jag håller jämna steg med Michael Jordan.

Nu gör vi två omgångar. Jag tror mina odds sjunker till runt fem procent, och tre omgångar, då sjunker mina odds till en eller två procent. Efter det bryr jag mig inte om att räkna.

Tur försvinner, skicklighet består

Craig: För vad det betyder är, även över en så kort period som tre kast. Det enda sättet jag är jämnt med Michael efter en omgång är tur. Jag får tur, han har otur. Över tid avtar turen, skickligheten består.

Tur kan hjälpa dig ett enskilt år, men den kommer inte att hjälpa dig tio år i sträck.

Och så, när vi tittar på Spiva-resultaten tillbaka i tiden, varför är det så att över en ettårsperiod presterar kanske i snitt 65 % av förvaltarna sämre, 35 % bättre, men bara 5 eller 10 % presterar bättre över en tio- eller 20-årsperiod? Det har mycket att göra med skicklighet mot tur.

Jan: Kan du sammanfatta det så här: överavkastning i det förflutna förutsäger inte överavkastning i framtiden?

Craig: Absolut. Absolut.

Dålig prestation förutsäger nedläggning

Jan: Jag tror att du till och med skrev i någon artikel att dålig prestation fortsatte att vara en pålitlig indikator på framtida fondnedläggningar.

Craig: Det stämmer i grunden. Om du tittar på Spiva-datan och säger, du går tillbaka 20 år och frågar vad det förflutna faktiskt kan förutsäga? Ja, fonder i fjärde kvartilen är mycket mer benägna att läggas ner än fonder i toppkvartilen, vilket är just därför du behöver justera för överlevnadsbias, uppenbarligen.

Jan: Uppenbarligen. Det här är lite av en personlig fråga, för ibland känner jag, du har datan, du pratar med folk, du håller en föreläsning, och det är som roligast inom finansbranschen, för då säger folk till mig: titta, jag har läst samma forskning, jag håller med dig, de flesta borde göra det här, de flesta fondförvaltare borde bara köra indexfonder. Men jag vill inte, jag är bättre, jag har presterat bättre än index, eller jag vill ge mig själv möjligheten att göra det här. Vad säger du när du hamnar i de situationerna?

Till den som tror sig kunna slå index

Craig: Ja, jag sa tidigare, vilken investerare som helst som säger att jag tror jag kan prestera bättre. Det finns ingen lära som säger att det inte kan hända. Men oddsen är emot dig. Inse det. Om du har en förvaltare som säger att han historiskt har presterat sämre, titta väldigt noga. Även över 20 år har 5 eller 10 % presterat bättre, det är inte säkert att han ljuger, men var väldigt försiktig när du tittar på prestationsdata.

Jag ska berätta en sak som särskilt investerare bör vara vaksamma på. Jag skrev en serie blogginlägg för ett år sedan. Tänk dig en förvaltare som presterat sämre med en blygsam marginal i tio år. Och sedan har han ett riktigt bra år. Vad kommer han att visa dig när han marknadsför sin fond? Han kommer att visa dig sin ettårshistorik, sin treårshistorik, sin femårshistorik, han kommer att visa dig alla de perioderna, som alla inkluderar hans enda riktigt bra år.

Prestationstrick

Craig: Och han kommer att säga: titta, jag har gått bra över 10 år, jag har gått bra över 5 år. Han ljuger inte, siffrorna är som han säger, men han lurar dig, eftersom innebörden av det han säger är att han konsekvent har gått bra. Fakta i historiken är att han har gått bra en gång. Men han använder det som vilken god säljare som helst. Han använder det för att säga: titta, jag har gått bra över rullande ett, två, tre år.

Så budskapet i bloggen om prestationstrick är: när någon ger dig 10 års data, titta på de enskilda åren. Disaggregera alltid. Du kan dölja en hel del när du aggregerar data. Du behöver inte ljuga, men du behöver inte vara ärlig heller.

Jan: Mm. Finns det andra sådana här trick?

Rullande perioder och inkubering

Craig: Ja, det finns ett antal andra. Det andra som genast dyker upp i mitt huvud är att förvaltare ibland säger: jag ska presentera data, inte på ettårsbasis, utan jag ska visa dig rullande treårsperioder, rullande femårsperioder. Jag har en tioårshistorik, jag ska visa dig varje rullande treårsperiod. Varför gör du det? Om du bara har ett bra år av tre, så tjänar plötsligt det ena året till att höja den genomsnittliga prestationen i alla tillbakablickande perioder. Jag tror budskapet i serien om prestationstrick är: disaggregera alltid. Disaggregera alltid.

Det sista tricket har jag en professor på Harvard att tacka för, jag hörde honom hålla en föreläsning om det. Det är att förstå att många fondbolag inkuberar, eller helt enkelt har väldigt små portföljer med egna pengar, och de kanske provar 10 olika strategier. Och du kommer till slutet av en tre- eller femårsperiod och säger: vilken av de här tio strategierna har gått bra? Låt säga att en av dem har gått riktigt bra. Gissa vilken fond de lanserade? Det är den.

Forskningens hörnsten

Craig: Så du behöver bara vara försiktig med hur folk använder data. Och om du håller i minnet att i åtminstone 50 och troligen 90 år har varje del av objektiv akademisk forskning och praktikerforskning som tagit sig an den här frågan funnit att den genomsnittliga aktiva fonden presterar sämre än passiva jämförelseindex, håll det i minnet. Låt det vara din hörnsten. Då går du inte mycket fel. Och om du väljer att säga: jag tror jag kan vara bättre, lycka till, någon kommer att vara det, men inse att oddsen är emot dig.

Jan: Ja, definitivt. Caroline.

Läsarfråga: största nackdelen med index

Caroline: Okej, så vi har några personer i vår community som vill ställa frågor. André Granström frågar: vad är, enligt din åsikt, den största bristen med indexinvestering?

Craig: Den största bristen.

Caroline: Finns det några nackdelar med att investera i en indexfond?

Craig: Min favorit är att det är tråkigt.

Caroline: Åh, det är ju helt klart sant.

Craig: Ja, jag menar ur både köparnas och säljarnas perspektiv inom kapitalförvaltning. Jag tror, ja, det är tråkigt. Du kommer aldrig att, du kanske äger en viss andel av den bäst presterande aktien. Du kan också äga en viss andel av de sämst presterande aktierna. Du kommer aldrig att kunna berätta för dina vänner om det fantastiska köp du gjorde förra månaden som redan har dubblats.

Tre skäl att köpa en investering

Craig: Det är intressant. Jag har en gammal professorvän som heter Meir Statman, som skriver mycket om investerares motivation. Han är en beteendeekonom. Han säger att det egentligen finns tre skäl till varför en person köper en investering, av vilket slag som helst. Det ena kallar han nyttobaserat, vilket är det vi har pratat om. Går den upp, hur går det för den? Det andra säger han är uttrycksfullt. Du vill köpa något på grund av vad det säger om dig, vad du tror att det säger om dig. Och det tredje kallar han känslomässigt. Jag brukar blanda ihop känslomässigt och uttrycksfullt. Kanske borde jag inte göra det, men det finns alla slags motivationer.

Indexfonder tilltalar den nyttobaserade. De tilltalar inte särskilt den uttrycksfulla. Så det kan vara en del av det.

Vad händer om allt går in i index?

Caroline: Definitivt. Det finns också en fråga som ibland tas upp. Jag tror du nämnde det i en av dina bloggartiklar häromdagen, vilket är, vad händer om alla pengar går in i indexfonder? Får vi ett slags peak passive och en situation med marknadseffektivitet?

Craig: Ja, det är en fascinerande fråga. Låt mig sätta en baslinje. Vår uppskattning, du måste gissa, för det finns egentligen ingen bra data på det här, är att låt säga mellan en fjärdedel och en tredjedel av den amerikanska marknaden idag ligger i indexföljare. När jag säger indexföljare menar jag heltäckande, kapitalviktade index. S&P 500 och Russell 1000, sådana saker. Jag räknar inte faktorindex, eller det vissa kallar smart beta, eftersom de har en lite annan karaktär.

Så det är där vi är nu. Och sedan frågar du vilken innebörd det har för marknadseffektiviteten. För att svara på frågan måste du reflektera över två saker.

Indexpengar höjer snittnivån

Craig: Det ena, det här har vi redan nämnt, är att det faktum att en fjärdedel till en tredjedel av marknaden är indexerad betyder att en fjärdedel till en tredjedel inte längre är under kontroll av de minst kompetenta aktiva förvaltarna. Så det faktum att det finns den här mängden indexpengar har höjt den genomsnittliga förmågenivån hos de aktiva förvaltarna, som är de människor som i slutändan håller marknaden effektiv genom sin aktiva handel.

Och nu kommer vi till den andra punkten, som är hur mycket aktiv handel behöver det finnas för att marknaden ska vara effektiv? Vi har publicerat om det här och ställt frågan ett antal gånger. Det du måste komma ihåg är att aktiva portföljer omsätts i mycket högre takt än indexportföljer. Ett år med hög omsättning kan S&P 500 omsättas med 5 %. Så det finns mycket mer handel i aktiv förvaltning än i indexfonder.

En lång startbana kvar

Craig: Vi gjorde en modell av det här. Du kan göra det på många olika sätt. Antag att den genomsnittliga aktiva fonden omsätts, jag tror vi sa 50 % per år, och den genomsnittliga indexfonden omsätts 10 % per år. Båda dessa uppskattningar är verkligen konservativa, åtminstone enligt amerikanska mått.

Om du säger det, eller gör vilken uppsättning antaganden som helst i den stilen, då kan du för varje given nivå av indextillgångar beräkna vilken andel av handeln som görs av indexfonder. Så om du säger att 20 eller 25 % av alla tillgångar förvaltas av indexfonder, så betyder det att ungefär sju eller åtta procent av all handel görs av indexfonder, 93 procent görs fortfarande av aktiva förvaltare.

På de antagandena kan du få upp indextillgångarna till något i stil med 80, 82, 83 procent innan den aktiva handeln sjunker under 50 procent. Så majoriteten av handeln, det finns en väldigt lång startbana framför oss, jag önskar, majoriteten av handeln kommer fortfarande att göras av aktiva förvaltare, även om majoriteten av tillgångarna blir helt indexerade.

En självkorrigerande process

Craig: Om du någonsin kom dit, till en punkt där, låt säga, 95 % av tillgångarna, väldigt lite handel görs av aktiva förvaltare, vad du då skulle förvänta dig är en självkorrigerande process. För då skulle det finnas mycket större belöningar om marknaden är ineffektiv. Aktiva förvaltare håller marknaden, när jag säger effektiv menar jag, håller priserna nära verkligt värde. Så det är aktiva förvaltares egenintresserade handel som producerar det. De ser en aktie som övervärderad, de säljer den, de ser en aktie som undervärderad, de köper den.

Om det inte finns tillräckligt med aktiva förvaltare som handlar tillräckligt mycket för att hålla priserna nära verkligt värde, då går belöningarna till aktiv förvaltning upp. Och du skulle förvänta dig att det återupplivar den aktiva förvaltningsbranschen åtminstone till viss grad, så länge du inser att det aldrig kommer att finnas en källa till överavkastning för vinnarna annat än underavkastningen hos förlorarna. Jag bryr mig inte om de är aktiva förvaltare med 80 % av tillgångarna, eller 20, eller 10, de handlar sinsemellan.

Jan: Ja, precis. Ja, så pengarna skulle flöda från indexfonder in i de aktiva förvaltarna.

Craig: Eller snarare, flödet in i index skulle sakta ner och stanna. Det är vad som skulle hända.

Jan: Ja, ja, ja, troligen.

Läsarfråga: smart beta och faktorer

Caroline: Vi fick också en fråga här från André, på dina åsikter om smart beta, faktorer och systematiska fonder. Du skrev faktiskt, jag tror bara för ett par dagar sedan, eller kanske för en vecka eller två, om en samling faktorer. Och du skrev så här: traditionella investerare tänker på portföljer, oavsett om de är aktiva eller indexerade, som en samling aktier. Vi kan lika gärna tänka på portföljer som samlingar av faktorer. Kan du säga något om det?

Craig: Ja, när jag säger faktor menar jag det i akademisk mening, en egenskap som överavkastning antas vara förknippad med.

Jan: Om du säger det i, ja, vad är det för slags faktorer?

Craig: Ja, nu blev vi nördiga.

Jan: Ja. Ja.

Vad en faktor är

Craig: Ett bra exempel. Fama och French, professorer vid University of Chicago, gjorde en studie, jag menar, 30 år sedan nu, som visade att liten storlek och billig värdering är avkastningsfaktorer. Det finns egenskaper som överavkastning tenderar att vara förknippad med. Låg volatilitet, vi har skrivit mycket om det som en avkastningsfaktor. Momentum, ibland betraktat som en faktor. Kvalitet, en stark balansräkning, ibland betraktat som en faktor.

Och när du tänker på en portfölj, jag går tillbaka till mina yngre dagar, för många år sedan, när jag var en blivande portföljförvaltare, och du tittade på hur aktiva förvaltare beskriver sina portföljer. Det skulle vara en portfölj av, bokstavligen, aktier, men egentligen av berättelser. För de kunde säga: det här bolaget har ett bra värde, en bra pipeline av nya produkter. Det här är en turn around med en bra ny ledning. Det finns alltid en berättelse, det finns ett skäl. De kallar det en investeringstes, vilket är en helt bra sak att kalla det, men det finns alltid en tes, en berättelse.

Portföljen som en samling exponeringar

Craig: Så det är så aktiva förvaltare tänker på sina portföljer. Och när jag blev mer intresserad av systematisk, kvantitativ förvaltning, började jag inse att man lika gärna kan säga att samma portfölj är en samling exponeringar mot olika faktorer. Den har en viss lutning mot mindre bolag, en viss lutning mot billigare bolag eller dyrare bolag, en lutning mot högre volatilitet eller lägre volatilitet. Och de sakerna kan vara väldigt kraftfulla motorer för att förklara prestationen hos aktiva fonder, hos enskilda aktier eller hos faktorindex.

Du nämnde faktorindex eller smart beta, och jag kan lika gärna säga, nej, jag hatar uttrycket smart beta. Jag avskyr det. Och anledningen till det, jag har en anledning. Anledningen är att att kalla ett index för ett smart beta-index antyder att det finns andra index som är ett slags dumt beta, som S&P 500. Är det dumt? Det presterar bättre än 90 % av alla aktiva förvaltare. Är det verkligen så dumt? Det verkar ganska smart för mig.

Låg volatilitet som faktor

Craig: Men faktorindex är ett bra exempel, låg volatilitet. Vi har ett av mina favoritindex, S&P 500 Low Volatility Index, de 100 minst volatila aktierna i S&P 500. Jag äger det själv, jag erkänner, jag medger min bias, jag hade en liten roll i att vara med och designa det.

Vad säger jag om låg volatilitet? Det är designat för att ge dig, inte avkastningen för ett tillgångsslag, som S&P 500, eller avkastningen för en sektor, som teknik eller kraftbolag eller vad det nu är, utan designat för att ge dig ett avkastningsmönster som är mindre volatilt, därav namnet, på både upp- och nedsidan. Vilket betyder att i en stigande marknad kommer det förmodligen att prestera sämre, i en fallande marknad kommer det förmodligen att prestera bättre. Jag tycker personligen om det avkastningsmönstret. Andra gör det inte. Jag gillar det indexet, för det ger mig ett avkastningsmönster som jag finner särskilt tilltalande.

Köp en faktor för faktorns skull

Craig: Vad jag alltid har sagt, jag tror i artikeln om samlingen av faktorer och en del annat arbete vi gjort, är att ett faktorindex väldigt pålitligt kan ge dig tillgång till en faktor. Låg volatilitet, om du tittar, igen, ta det exemplet, jag har gjort en del arbete på det nu. Om du tittar tillbaka över tidsperioder så korta som två år, finns det ingen tvåårsperiod när S&P 500 Low Volatility inte har varit mindre volatilt än S&P 500. Det finns inte. Det finns gott om tvåårsperioder när låg volatilitet har presterat sämre än S&P 500. Och detsamma kan sägas, mutatis mutandis, om andra faktorindex.

Så vad jag alltid berättar om faktorer är: du borde tänka på att investera i faktorer om faktorn i sig är något du tycker är tilltalande, kongenialt. Om du ser faktorn som ett medel för att prestera bättre, även om du har rätt i det långa loppet, och jag har lagt fram argumentet, och jag säger att låg volatilitet har en bra historik, det finns bra teoretiska och empiriska skäl att tro att den kommer att prestera bättre över tid, så är du mycket mer sannolik att drabbas av köparens ånger, om du köper det för prestationens skull än om du köper det för den naturliga saken i sig.

Avrundning

Jan: Bra sagt. Jag gillar verkligen det. Jag tror vi börjar runda av. Finns det en fråga vi borde ha ställt? Finns det något område vi inte täckte, som du tycker är intressant eller viktigt?

Craig: Nej, jag tror du har fått med dem alla. Jag menar, vi pratade om Michael Jordan. Det är väldigt viktigt för mig. Vi pratade om att lejonet fångar den långsammaste zebran i hjorden. Det är viktiga poänger, men jag tror du fick med det.

Jan: Ja. Så en fråga vi ställer till alla våra gäster är: vad är det sämsta finansiella råd du har stött på under din karriär?

Det sämsta rådet

Craig: Åh, herregud. Jag tror, det här kommer att överraska dig, med tanke på vad vi har pratat om tidigare, jag tror att idén att du kan prestera bättre än index. Eller, mer troligt, att någon säljer in till dig att jag kan prestera bättre, att han kan prestera bättre, är ett väldigt dåligt råd. Det är ibland sant, vilket gör det lite lömskt, eftersom det är svårt att stå emot. Men som jag sa tidigare, om du håller i minnet att oddsen är emot dig, om du väljer att tro att en viss förvaltare, eller du själv, kan prestera bättre, så är oddsen emot dig. Du kan ha rätt, men du tar en lågsannolik vadslagning.

Jan: Slutligen, så du har redan gett några tips på studier eller artiklar. Finns det någon annan bok eller uppsats, en studie, som du verkligen skulle vilja rekommendera? Och det kan vara en facklitterär bok.

Bok- och artikeltips

Craig: Jag ska ge dig en bokrekommendation. Jag menar fackböcker. Jag har nämnt några artiklar. Jag tror "The Loser's Game" och "The Arithmetic of Active Management" är två av de allra, allra bästa. Hal Arbits "The Nature of the Game" är tyngre, men den har några bra insikter.

Och för en bok, det här är ett slags historia om indexering. Det finns en bok som heter "Trillions" av Robin Wigglesworth, som skriver för Financial Times. Väldigt bra. Den kom ut för ungefär ett år, ett och ett halvt år sedan. Men verkligen, verkligen riktigt bra som en historik över hur indexering kom till.

Jan: Tack. Tack så mycket för att du var med i vår show. Det var verkligen, verkligen uppskattat. Jag vet att vi har sett fram emot det, och communityn har sett fram emot det. Och vi hoppas att vi kanske kan komma tillbaka i framtiden och ställa följdfrågor och prata om nya Spiva scorecards.

Craig: Absolut. Det var ett nöje att vara med er. Jag uppskattar det väldigt mycket.